《中国财富》：中国吹起一个日本式泡沫?

中国房地产泡沫： 与日本的不似与相似

    张国帅 张一星/文

    八十年代的日本成就了“地产不灭”的神话；九十年代却堕入一蹶不振的梦魇，而今中国房地产市场是否已经“狼来了”？

    政府有罪？

    新房一栋又一栋盖起来，房屋需求到底有多大？房地产业的供求关系和价格的具体走势如何，某个城市的房屋供给，什么时候饱和，房价涨到什么时候已经不能接盘？——人们一直都有一系列很直观的问题找不到答案。

    这个问题，中国政府和现有的市场统计也无法回答。因为，中国房屋的需求当中的相当部分是由政府制造出来的——政府是一只非市场化的手，所以极大地限制了房地产的市场化，也就让统计数字更难以反应一个非市场化的环境究竟是否存在泡沫。

    这里有一个典型的故事。王波喻一家是中国西南中心城市成都的普通居民，建国以来一直居住在单位分配的公有房当中，每月向市房产局(后改组为房产公司)缴纳少量租金。90年代中后期，成都开始实行公房私有化，根据政策，政府以几万元的价格把房子卖给了王家。到2000年，政府开始推行旧城改造，王家成为了第三批大规模拆迁户，政府又通过房产公司用10万元的价格从王家把房子买了回去。而王家因为失去了房子，不得不花12万元购买了一处商品房。

    一来一去，第一次向房产公司买房和购买新房所补贴的钱、装修和购置家具的开销加在一起，王家基本花完了所有的积蓄约8万元。

    这8万元，是政府在不动声色之中将居民储蓄变成了房地产投资的一分子。千千万万个普通老百姓通过风靡全国的“拆迁运动”在不知不觉当中，以自己的储蓄，促成了中国房地产业近10年来连续的两位数增长。

    有政府行为做后盾，国营房产公司源源不断从银行借款进行拆迁，为房地产开发商制造买家。政府因素让资金回笼快、风险小，房地产开发商也“报之以李”，从银行借款向政府大量买地，让房产公司和政府也能从中解套。而银行则发现在政府和房地产商的“共谋”下，房地产项目贷款成为了最优质的项目，回笼较快、收益较高，因此银行对房地产的贷款变得过分宽松。

    这样，在政府、银行和开发商三驾马车的拉动下，房地产不火爆，房价不涨也难。

    房价的快速上涨，让近五年来越来越多的先富起来的和正在富起来的家庭看到了房地产投资的好处。“交首付、收房租、得房产”成为路人皆知的秘密，于是居民储蓄作为“首付”大量流向房地产投资，而银行房贷则开始成为承担房地产风险的主体，房地产商则在卖房之后溜之大吉，政府则开始感受到房地产业的明显失控。

    “在其它投资渠道不畅的情况下，特别是面对房价的快速上涨，大量社会资金为实现保值增值，转向购房投资，”央行8月16日，发布的年度报告表示。在北京，投资者购买了近五分之一的新建住房，出租仅约四分之一，约一半因投资者预期房价将快速上升而空置，其余住房则被快速转售。

    另外，外国投资者在中心城市正在吹大泡沫：过去一年里，海外人士大幅增加了对中国房地产的投资，2004年第4季占上海所有房地产交易的23.2%，相比之下，2003年第一季仅8.3%。2005年头两个月，进入上海高档房地产领域的外国投资同比增长73%。

    到此为止，以银行信贷风险陡增为信号的房地产泡沫开始变得不容忽视。央行要求各银行控制向开发商提供贷款，收紧银根，尤其是对上海和北京等市场的开发商。央行已在过去18个月，逐渐出台了一系列控制房地产市场的规定：包括提高房贷首付比例，并引入投机所得税，以阻止快速转售。

    而在15年前，日本房地产泡沫的破灭正好是银行收紧银根之时。

    日本房地产泡沫源流

    传闻东京有一位学校看门人在传达室干了40多年，一直收入微薄，生活贫苦。退休后，准备返回乡下老家度晚年，于把他在东京的一所小房子卖掉，不料这所房子竟以800万美元的价格出手。看门老头转眼成为富翁，以阔佬的气派衣锦还乡。东京房价之贵和日本人暴富的情形由此可见一斑。

    从1986年起，日本地价短短5年上涨了2倍多，其中1987年，商业和住宅用地价格的年上升率甚至超过了76％。住宅用地的最高价出现在1989年的东京千代田区，达1,200万日元/平方米，以当时汇价合9万美元/平方米；商业用地最高价出现在东京银座，1991年巅峰时曾创下6,000万日元/平方米的世界记录，以当时汇价合42万美元/平方米。如果按5％的收益率计算，每平方米每年应该收入200万日元，但是这么高的收益是哪里都没有的，这是纯粹的投机。

    投资之所以会如此非理性，一个重要的原因就是日元升值夸张了经济增长的速度。乍富的日本人财气十足，一位留日15年之久的朋友用一个词“疯狂”来形容：“当时的小费一出手都是1万日元”，相当于500元人民币。他们买奔驰和露伊·比顿名牌手包，经常去夏威夷度假。 “当时中国最吃香的导游都是日语导游，真是日进斗金，”张跃说。

    富足的生活带来了投资的需求，与庞大的需求相比，投资的渠道却异常狭窄。“日本都是大财团当道，”宋丹众在日本当时四大证券公司之一的山一证券工作了11年，“普通人很少会想到自己创业或自己开公司当老板，所以当时有了钱最直接的投资就是买房、买股票、买基金。而投资房地产又是其中最热门的，因为只要说是贷款买房，银行都巴不得贷款。”

    “当时因为经济状况良好，因此私人很容易获得银行信贷，”真家阳一解释道，“再加上日本企业当时现金充沛，银行业向它们贷款的余地已经不大了，而他们手握了大量的企业和私人存款，又不能是混业经营搞投资，所以急于放贷出去，个人信贷就变成最重要的手段。”

    房价高涨也吸引了大量的机构投资者，1985年，日本企业的金融资产增长与负债增长之比达到87％，1986年达到100％，因此企业不需要任何外来资金，所筹集的资本大量涌入了房地产投机，造成房价的急剧飙升。“山一证券当时赢利能力很强，” 宋丹众说，“所以在日本和全世界到处买地，为职工建渡假村、疗养院。而山一证券的委托投资部门则帮助机构客户和个人客户进行投资，也无非是买股票、买地产。”

    一个流传甚广的神话是：地价在最高峰时，一个东京的价值等于整个美国。就这样，以银行信贷失控为核心的，以全民投资为基础的房地产泡沫被史无前例地吹起了。

    泡沫破灭

    日本房地产泡沫从1989年末就已经出现“破裂”迹象。“由于银行资本充足率太低，美国开始批评日本经济过热，对日本银行的评级也由以前的AAA，一路下滑，”宋丹众说，“外界要求于是提高银行资本充足率成为了一个引爆点。日本企业很讲究信用，总是尽量还款，于是一些小公司不得不变卖地产、股票来还债，这样连锁效应一发不可收拾。”

    同年12月，新一届日本银行总裁上任仅仅8天，就开始对日本经济实施所谓“电击疗法”。以1991年四大证券公司丑闻为转折点，地价开始暴跌。据统计，日本大城市中各类物业的价格平均下降了50%，特别在东京银座，商业地产包括的平均价格仅为1990年泡沫高峰时的25%；而住宅房产的平均价格是1990年的40%。据估计，1992年－1994年日本股票和地产损失达1,100万亿日元。

    “我在日本的担保人原本有三个工厂，生产像移动厕所这样的建筑物，后来泡沫破灭之后，就卖掉了其中的两个，”张跃举了一个生动的例子，“有一栋在泡沫破灭后没有出售完的房子，售价远低于原来的房价，导致先前的购房者大为不满，屡屡在新买家看房时从中作梗，向来谦恭内敛日本人很少如此。”

    不过仍然有一部分人逃过了劫难，比如前文提到的看门工。“现在日本最富有的一些老年人，”宋丹众说，“一方面他们不大参与投机活动，一方面他们在房产泡沫来临之前便因为退休处理了投资品变现。”

    日本驻中国大使馆公使井出敬二先生也是当时的幸存者：“我大学毕业后就进入外务省，工资并不高，为了住在条件相对好一些的公寓，不得不很节省，所以没有剩余的钱来投资。当时银行类的企业收入很高。我在大学读的专业是经济学，很多同学毕业后就去了和金融相关的行业工作。虽然日本人不大询问薪水，但通过杂志和数据知道一些。经常在毕业后聚会喝酒，一想到工资差异，就会不平衡。但是随着日本的泡沫经济崩溃，原来在银行工作的人就没有以前的高薪了。前段时间遇到以前的同学，从银行出来到普通企业工作，本来40多岁的日本男性应该有很好的收入，却相当不如意。”

    “对于日本泡沫的成因，有两点是没有被关注过的，一是政府投资的效率问题。公共事业投资可以刺激经济，但是政府的效率是低下的，比如100日元，私人企业可以有效使用90日元，而政府则只能利用50日元。大规模公共事业建设造成了国家财富的极大浪费，而表面日益繁荣的经济与实际日渐缩水的财富差距越来越大，泡沫慢慢鼓吹了起来，”张跃评价道。

    其次，巨额投资没有达到刺激日本制造业继续发展、促进高科技产业发展的目的。日本宽松的银根，膨胀的信贷造成资本市场的绝对充沛，但是充沛的资金并没有像期待的那样流向制造业，更没有流向当时美国重视的IT等带来新的增长点的新经济领域，而是更多流向了房地产、股票和休闲娱乐业，资本过度集中造成了其他行业的发展停滞，经济的畸形发展到一定程度。

    “当人们突然感觉到买得起了房子但是买不起桌子的时候，房地产市场的需求开始减弱，供给增加，泡沫开始破灭。”1985年至1990年日本年全国银行贷款余额中，房地产行业由7.7％上升到11.3％；而制造业由原来的26.1％下降到15.7％。1986年5月的一次政府调查显示，企业生产设备投资3年内第一次出现负增长，中小企业也渐恶化。一些中小钢铁公司在钢铁业务上亏损，但是通过“炼金术”获得了数十亿日元的利润。

    今年上半年，北京建委公开发布的报告显示：普通住宅期房交易市场价格2005年上半年全市普通住宅期房预售均价为6527元每平米，比上年同期增长了564元每平米，同比增幅为9.5%。朝阳区三元桥监测区域预售均价增幅竟依然高达42.5%！而上海的一些房地产项目明显开始反弹，甚至涨幅达到100%，让人十分担忧。

    “实际上日本房地产泡沫和中国还是有很大区别的，”宋丹众说，“很明显的区别就是投资集中性。其实当年海南也爆发过房地产泡沫，但对整个中国经济并没有造成更严重的危害。因此，中国现在是局部房地产过热，但危险性还不致于像日本那样草木皆兵，一损俱损。”

    井出敬二则认为，日本和中国的泡沫经济不能简单做比较，中国的经济发展是比较自然的发展状态。日本战后的经济发展是在一个比较高的基础之上的，所以泡沫成分较大。而中国改革开放二十年是在一个相对很低的基础上，现在中国仍然是一个发展中国家，这个时候对房地产的刚性需求是确凿的，因此不必过渡恐慌。

    “中国房地产的发展过多承受了政府的支持，与政府的政绩还存在着诸多暧昧的关系。政府的职责是提供一个平台，而不应该过多地参与。”张跃认为中国的房地产泡沫和制度存在千丝万缕的联系，同时境外热钱的流入和“温州炒房团”等投机行为，大大干扰了正常的市场调节。

    图片说明：房地产狂想曲

    1987年8月，日本房地产大亨Shigeru Kobayashi(小林茂)的办公室中四面悬挂着美国各地地图，而他身前放着的正是当时的曼哈顿地图。Shigeru Kobayashi所拥有的Shuwa(秀和)公司，是日本最重要的房地产公司。截至1988年，该公司持有价值100亿美元的房产，其租金年收益达到1亿6千万美元。其在美国持有高级房产包括洛杉矶的Arco广场和纽约的ABC大厦。在1986年1988年之间，其在美国持有超过35座主要办公楼。Shuwa后来被称为 “债务性持有”(Debt-funded)策略的典型，在美国高速扩张期间，其向银行借款高达25亿美元。Shuwa在海外的高速扩张深受日本国内房地产泡沫的刺激，因此其购买房产的价格都超过了普遍的价格预期，但是日本企业又明显不懂得如何在美国经营房地产。一份由1998年发布的澳大利亚国立大学澳大利亚-日本研究中心发表的论文评价道：“与非直接投资相比，即使是最大的投资者，例如三菱和三井，也没有足够的管理资源和国际经验以国际资产的管理者和所有者的双重身份出现。”

    不得不后怕！

    东京新宿街景，两旁的大楼基本是房地产泡沫时的杰作。1987年7月27日发行的《福布斯》杂志写道：最富有的日本人是堤义明，财产约210亿美元；最有钱的美国人是沃尔玛超级市场创办人，财产约45亿美元。堤义明拥有西武铁道集团，他的产业包括铁路、度假胜地、高尔夫球场、滑雪场、职业棒球队和王子大饭店。王子大饭店是全世界最大的连锁饭店之一。日本还有两个人比沃尔玛富有，他们是森泰吉郎和小林茂。森泰吉郎是东京最大的地主，财产净值160亿美元；小林茂是秀和公司社长，财产净值60亿美元。福比斯杂志指出，日本的22位亿万富豪中，有14人是靠房地产起家。放眼现在的中国百富榜，房地产起家的比例和当年日本是如此相似！中国房地产，能说没有泡沫吗？

    48页图表文：中国房产泡沫于日本当年相比有多大?

    “日本经济虽然遭受到泡沫经济的相当大打击，但是日本的发展却是实在的，”井出敬二说，“日本的一个特点是贫富差距小，基本上所有的家庭生活水平都在中产阶级。”即使在房价最高的1990年，东京房价也只是家庭平均年收入的8倍。而北京人平均工资为2.5万元人民币，家庭年收入不过5万元。如果一套90平米6,000元/平方米的房子，其价格超过50万元，其泡沫水平都已经超过了当年的东京。不过，考虑到北京巨大的贫富差距，一个年收入20万元的家庭，拥有价值160万元的房产，才可以与当年东京泡沫相媲美。考虑到当时日本平均房价跌幅高达80%，那么现在北京房地产泡沫基本上已经吹到顶峰。

    附文：

    新干线

    图为新干线最新的机车设计。新干线是日本泡沫经济之前由政府推动的最成功的基础设施投资。60年代的日本经济腾飞正如当今的中国，与经济发展相匹配的是中心城市的空前繁荣——作为首都的东京和最大的港口大阪相继取得奥运会和世博会的主办权——和北京与上海现在的处境惊人相似，面临世界性盛会带来的过热投资和消化投资泡沫的压力。于是用高速铁路连接两个最大的城市的需求凸现了出来。当时全世界范围内铁路产业已经处于夕阳产业，巨大的固定资产让日本政府的决定受到了质疑。

    但是新干线获得了超常的成功，成为日本精神的代名词。目前新干线的运输量约占日本铁路运输量的30％，而营业收入则占了45％，其两条代表性的线路“东海道”及“山阳”新干线的营业收入与支出之比分别达到了100∶42及100∶66，成为世界上为数不多的目前赢利的高速铁路之一。最初建设的“东海道”新干线收回全部建设投资前后仅用了8年时间。

    三菱综合研究所的研究认为1966年—1970年新干线对日本经济的贡献率为0.23％。建设“东海道”的总投资为3,800亿日元，不到2年的“产业发展的间接效益”即等于建设投资，还来了约50万人的就业。

    与当年日本的状况相比，中国主要面临的问题是投资主体单一。新干线工程主要依靠发行铁道债券、贷款等外部资金进行建设，其中包括从世界银行的借款288亿日元(8,000万美元)。以北陆新干线高崎——长野段为例，17公里长的建设费用为8,300亿日元，每公里约为70亿日元。但尽管如此，单位造价还是远低于地铁和高速公路建设费用，不足地铁的1/4，不足高速公路的1/3。第一条新干线的示范作用，让后续投资秩序井然。

主题公园：泡沫墓碑

    许嘉璇 张一星/文

    “这里曾经是一座主题公园，已经荒废了。泡沫经济时期建立的很多主题公园都破产了，这是其中的一座，”在日本动画大师宫崎骏的巨制《千与千寻》第一幕中，女主角千寻的爸爸站在深不可测的“遗址”城门前感叹道——散布在日本各地荒废已久的大型主题公园、度假村和高尔夫球场已经成为日本泡沫经济时代的文化符号。

    休闲产业热潮一般都与泡沫经济形影不离。1972年－1973年日本第一次泡沫经济期间，休闲产业便出现过热。80年代的泡沫经济，引发了日本第二次的休闲产业投资热潮，其中1983年开张的日本迪斯尼主题公园成为了里程碑。

    迪斯尼的盛状无疑让投资商们非常震惊。日元升值之后，日本不少产业出口竞争力下降，沦为夕阳产业，加上本土企业之间过度竞争，赢利能力几乎达到底线。成功的东京迪斯尼，成为了这些企业的救命稻草，他们纷纷投资具有高附加值的休闲产业(Okano,1988)，各地的主题公园开始风风火火破土动工。

    1983年长崎的荷兰村、1986年日光江户村、1989年Guriyuch五国、1990年Space World，天保山Harbour Village等大规模主题公园相继开业，至今开发的超大型主题公园有30多所，根据日本建设省资料，包括自治团体、民间企业所提出的计划已达130所。

    遍布日本的主题公园，内容丰富各异，千奇百怪。繁荣的景象更加使得日本人觉得自己非常富有，生活非常舒适。无论出于主观还是客观，大多数人游玩的心都被刺激了。消费极大地带动了再投资，公园越建越奢侈豪华，如同美丽的肥皂泡般耀眼。其中典型的例子就是曾经号称日本第二大主题公园，位于长崎的豪斯登堡。1992年，被高涨的经济形势吹捧为超级富翁的金融寡头们在太平洋大村湾的小岛上，挥手200多亿人民币，建筑了面积达152公顷，足足比东京迪斯尼大一倍的主题公园巨无霸。公园内挖了6千米长的大运河，有11座博物馆，12处娱乐设施，70家购物中心，44家餐厅。加上与太平洋海湾上的一片片岛屿相连，天海一色，完全是一个与世隔绝的人间天堂。里面的木材，石料，完全从荷兰进口，据说地板铺到一半时，仅仅因为一点小问题，日本人二话不说就全部铲掉重铺，让旁边的荷兰工程师目瞪口呆。

    它迎来了新世纪，却没有迎来繁荣。2003年2月26日长崎豪斯登堡债台高筑，欠债达2,289亿日元，最终宣布破产。这是继2001年负债3,200亿日元的喜凯亚(Seagaia)豪华度假中心宣布倒闭后，日本第二大度假公司倒闭案。在它之前，九州宫崎市的主题公园“海之女神”已宣告破产。

    现在如果想去日本游玩，向中青旅(行情 点评 资讯)咨询豪斯登堡的话，所得到的回答是：“豪斯什么？没听过。你要想去公园当然是去东京迪斯尼，‘六日游’主要就是玩迪斯尼和温泉，专门有一天半的时间逛公园。”

    “平成景气”泡沫的破灭，对日本人的经济能力的损害还是轻的，最主要的是精神上的打击。曾经人声鼎沸的公园，很多变得人迹罕至，大部分最终都如《千与千寻》中所描绘的那样破败了。

    不幸的是，中国正在重蹈日本泡沫的覆辙，这样的“巧合”提示了人们要正视日本教训。去年在上海召开的中国主题景点国际峰会曾披露，全国竟然兴建了2,500多个主题公园，沉淀超过1,500亿元投资。70％的主题公园处于亏损状态，只有10％左右盈利。广州世界大观每月的门票收入只有60万~70万元，而鼎盛时期则高达二三千万。投资6亿元的广州世界大观，占地为48万平方米。

    90年代初，全中国都在建设“世界公园”，深圳、广州、北京、成都、上海，而且当时也确实掀起过一阵主题公园消费热潮。但是，严重重复建设和低效管理很快就让主题公园成为了房地产泡沫破裂的典范。仅广州就有约40个主题公园，而珠三角地区就有飞龙世界(1999年倒闭)、太阳岛乐园(2002年倒闭)、森美反斗乐园(2004年倒闭)、明思克航母主题公园(2005年破产)、世界大观(2005年拍卖流拍)等多个项目接连关门大吉，而成都的世界乐园早就被所有者变买为住宅开发项目。

    图片说明：白天被人类废弃的主题公园一到夜间变成为神灵和恶灵出现的游乐场，宫崎骏笔下发生的美妙神幻故事基于对经济泡沫蜕去、保护生态等等方面的反思。

    迪斯尼乐园

    1986年6月9日日本天皇明仁与皇后美智子夫妇的独生女纪宫公主在东京迪斯尼乐园与米老鼠合影。东京迪斯尼想当然地把每年的游客数量定为1千万人次。这是个天文数字，当时东京的全部人口才1千万，媒体和大众普遍并不看好。然而大家都低估了迪斯尼的吸引力，这座投资1,500亿日元的主题公园很快就达到了这个目标，成为全亚洲最火，赢利能力仅次于美国迪斯尼的主题乐园。“83、84年的时候，你总是可以看到迪斯尼的广告和海报，同学们都期盼着有机会去那里，就像2004年大家总说着嘉年华一样。”1982年就去日本留学的一位女士回忆说，“公园里人很多，所有的东西都是新奇有趣的，当时游玩的兴奋我现在都记得。”

日本对外投资如何穿上红舞鞋？

    官仁军/文

    人民币升值，意味着国内企业更好的投资机会，中国与日本80年代的需求和处境有何异同？

    日本对外直接投资(Foreign Direct Investment,以下简称“FDI”)在“广场协议”之后以惊人的速度疯狂增长，其规模于1989年达675.4亿美元，位居世界第一。然而，经济泡沫开始破灭之后，日本的FDI又以惊人的速度下跌，从1989年的675.4亿美元一下跌至1992年的341.38亿美元。短短的几年时间，日本的FDI可谓是大起大落(见图一)。令人不解的是，“广场协议”之后，日元兑美元大幅升值，如果把美元换成日元，即使不进行投资，也能因日元的升值而“坐收”丰厚的利益，而日本人却把大量的资金投往国外，特别是购买美国的债券和股票，而放弃持有日元所能带来的汇率升值效应。就连当时美国的经济学家彼特·德拉克(Peter Drucker)对这种现象也感到十分迷惑，他在其著作《新现实》中写道：“1985年秋美元对日元汇率下调后，资金的流向是出乎意料之外的，美国的主要债权国(这里指日本)尽管看到自己庞大的美元资产的价值已减少了一半，却仍然继续将资金投向美国。”

    对此，真家阳一先生解释道：“日元升值之后，国内的制造成本提高，日本产品的国际价格相对上升，导致竞争力下降，从而影响日本的对外出口，所以企业把资金投往国外以减少生产成本，提高海外竞争的能力。另外，由于日元大幅升值，使得日本人手中的钱价值增值，从而能够买到国外变得相对比较便宜的资产，所以购买了大量的土地、房屋、宾馆、高档办公大楼，包括大规模并购美国的企业和银行等等。”

    低成本的资金来源也是日本扩大FDI的原因。“日本的资本市场是相当发达的，企业可通过上市进行融资，发行债券特别是可换股公司债筹资，是企业重要的资金来源，在当时经济形势看好的情况下，融资成本是很低的，”真家阳一说，“另外，银行的低利率对企业的对外投资也有很大帮助。”当时，日本为遏制日元升值的势头，采用了低利率的策略，1986年-1989年间的官定利率为2.5%，比美国同期低3-4个百分点。此外，日本企业的国内资产因股票和房地产价格的猛涨而迅速增值，这样的增值是不花费成本的，企业由此获得巨额利润并扩大对外投资，实质上也是一种非常廉价的资金来源。

    然而，最根本的原因还是日本对美国持续巨额的贸易顺差。“日本对外长期的贸易顺差导致外汇储备的增加，于是就对美进行债券和股票投资。这实际上是一个普通的做法，这种基本做法到目前也没改变。”真家阳一如是说。

    从日本的官方统计数据我们可以看到，尽管“广场协议”之后日元兑美元大幅升值，但日本对美国的贸易顺差状况并没有像一般的贸易理论所预期的那样出现大幅缩减甚至变为逆差，而是继续保持巨额的顺差状态(见图2)。在这种状况下，美国要保持国际收支的平衡，就必须有外国资金的流入，以资本项目的盈余来弥补经常项目的逆差，否则美元就会继续大幅度贬值，以此来压缩经常项目的赤字以维持国际收支的平衡，而这时日本所不愿看到的。

    首先，日本投资者拥有庞大的美元资产，美元继续贬值会对这些资产造成巨大的损失；其次，美元继续贬值会使日本产品的国际价格提高，打击日本的对外出口。即使美元不贬值，美国也会因国际收支的逆差而采取各种措施制造日美贸易摩擦，阻碍对美出口。真家阳一提到：“80年代后期，日本对欧美国家的投资主要就是为了减少和规避贸易摩擦。”

    于是，为了缓解日元升值的压力，大量的资金流入美国。然而，从投资的产业结构看，日本的FDI中，非制造业投资不论是规模还是增长速度都远远大于制造业投资，而在非制造业投资中(见图二)，金融保险业又占有相当大的比重。(见图六)

    大量的证券投资使日本过多的拥有美元资产，而在日本对美贸易持续顺差的情况下，美国一再要求压低美元，并在证券市场上不断地制造证券价格下跌的压力，一旦证券价格下跌，持有大量美国证券的日本投资者就会蒙受巨大的损失。于是，为了稳定证券价格，保住已有美元资产的价值，日本投资者继续注入大量资金购买美国证券，而越是这样，就越受制于美国，造成恶性循环，形成“钱在他乡，身不由己”的局面。

    值得指出的是，这些美元资产很多并没有实现保值和增值，而是在国内经济泡沫破灭后被迫低价卖掉以弥补资金的损失和短缺。对此，真家阳一先生也遗憾的表示：“日本80年代末期购买的资产如果在90年代前期能够继续保持的话，还是能够获取利益的，只不过由于出现了经营的赤字，被迫卖掉一些资产。”

    日本的FDI是成功还是失败，各方说法不一。但是，如果日本的FDI把资金倾向于其占有优势的制造业，就不会造成对美国证券的集中性依赖，从而受制于人。如今，中国的情形与日本当年相似，也因对美国长期巨额的贸易顺差而面临着人民币升值的持续压力，并且中国的外汇储备很大部分都是以美国证券的形式存在。

    其实对于这一点，日本也早就有所意识。真家阳一先生认为，即便日本对外非制造业投资额大于制造业投资额，也并不能说明日本的FDI以制造业为重心，他说：“日本的对外投资还是以制造业为主的，尽管当时有大量的非制造业投资，但并不具有优势，日本的优势在于制造业，特别是汽车制造。可以说，日本的对外投资是以‘实业’为基础的。”90年代以来，日本的FDI在内容和方向上都进行了调整。内容上，对非制造业投资的下降幅度大，回升幅度小；方向上，对发达国家特别是美国投资的下降幅度大，回升幅度小，对亚洲投资的下降幅度小，回升幅度大，特别是对中国的投资大幅增长。在调整过程中逐步确立了优势产业在海外投资的地位，并掌握了对外投资的主动权。

    “日本的海外投资特有一大特点，那就是只把中低端的产品投资于国外生产，而真正高端的制造却在留在国内生产并出口，”真家阳一说：“对欧美的汽车制造投资尤其如此，既做到了在发展中国家削减成本，又实现了本国向美国出口。中国最缺的就是自己的技术和品牌，要发展对外出口和投资，关键是要发展自己的技术和品牌。日本的海外投资都是建立在自己技术和品牌优势上的，如松下、索尼，还有汽车制造等等。”

    与日本企业手握技术和品牌不同，对外投资是寻求低成本和市场通道不同，中国企业拥有的是低成本，因此现在对外投资的主要目标是品牌和技术。中国应逐步培养自己的优势产业，防止把大量的资金集中于证券投资，重蹈日本“钱在他乡，身不由己”的覆辙。

    图片说明：

    日本“占领”美国

    1987年4月1日美国时代广场上豪生酒店上竖立了佳能的巨幅宣传画。时代广场的户外广告标价为世界之最，而在时代广场拥有广告牌，则是公司实力和品牌知名度的象征。上个世纪80年代，日本公司开始成为时代广场广告牌的大主顾。50年代，日本佳能为挤进美国市场，采取了借水行舟的策略，获得了巨大成功。早在1955年，日本佳能就同美国富有销售经验的贝尔哈威尔公司合作，将自己的照相机产品以“贝哈佳能”的商标名称在美国注册，并在美国市场上销售。几年后，佳能借用贝尔哈威尔的销售渠道扩大了在美国市场的销售量，逐步赢得了当地消费者的信赖，因此就开始展现身手以夺得更大的市场份额。佳能首先将首创的带光敏“电眼”的电动电子曝光照相机投放美国市场，不想在喜爱新奇刺激的美国消费者中引起了轰动效应。佳能抓住这一机会成立了具有法人资格的佳能美国公司。佳能美国翅膀硬了，随即中断了与贝尔哈威尔的合作，将“贝哈”从“贝哈佳能”这个品牌中删除，正式以佳能的名牌商标在美国市场上独往独来。

日本美国“殖民潮”始末

    张国帅/文

    美国人说：这是另类的珍珠港之战，唯一不同的这次袭来的不是日本的零式飞机，而是坚挺的日元。1989年10月，华尔街传出“纽约沦陷”的消息，美国人绷紧了神经。继13日索尼公司以48亿美元猎取哥伦比亚公司之后。30日，洛克菲勒集团宣布将洛克菲勒中心股权的51％，以8.48亿美元，转售给首屈一指的房地产开发公司——日本三菱不动产公司。洛克菲勒中心是由著名的洛克菲勒家族于1939年耗资1.5亿美元在曼哈顿建成，是显示美国国力的颠峰之作。更有甚者，一些日本人建议把美国的加州卖给日本以偿还美国对日本的巨额债务。

    美国人又恨又恼，众议员海伦·本特利说：“美国正在迅速地演变为日本的殖民地。”他们抱怨说：日本已经买走了我们的海滩和高楼大厦，又在摧垮我们的精神支柱，这比拥有强大军队的苏联更令人恐怖。

    日元的急速升值极大地提高了日元的购买力，国内地产的不断飙升使海外的房地产在日本人眼里相当便宜，一座美国或英国的城堡才几百万日元，日本人开始在美国和欧洲大量进行房地产投资。在美国购买不动产金额高达5,589.16亿日元，占日本全世界不动产总投资的64.8%，而且主要集中在纽约、夏威夷和洛杉矶。

    当时东京一名亿万富翁横井英树，他最有价值的资产——坐落于东京心脏地区的新日本宾馆，是亲王皇族等常常光顾的地方。这块地皮的价值一路飙升至10亿美元，而宾馆的总价值达40亿美元，国内房地产价格的失控使他具备了巨大的海外市场购买力。横井英树先后购买了伦敦郊外的泰姆公园、英国南部的朱比特山、以及苏格兰久负盛名的标志性建筑——格莱乃普城堡和西班牙巴塞罗那郊区的菲尔格拉宫殿。在竞得曼哈顿附近的长岛冷泉港一座白色城堡后，横井英树又垂涎世贸大厦，纽约广场旅馆和帝国大厦。1991年横井英树以4,000万美元将视为纽约心脏与灵魂的帝国大厦收于麾下。

    另外，个人购买海外房也是一大潮流，起初一般为中小企业主，但是在1986年后，一些工薪阶层业加入了“殖民”大军，在纽约第五大街买一套公寓或是在夏威夷的考爱岛上买一套别墅既是金融资本的象征，也成了文化资本的象征。

    然而1989年末到1990年，日本股票市场和房地产市场泡沫相继破灭，日本海外不动产投资快速萎缩下来。1993年的海外不动产投资规模只有1989年顶峰时的9.6%。根据专业人士估计，日本向美国不动产投资的损失率在50%以上。

    以洛克菲勒中心为例。按当时1美元兑160日元的汇率计算，三菱土地公司的投资额为2,188亿日元，成为拥有80%股权的控股股东。收购完成后，由于曼哈顿地产不景气，三菱土地公司一直没有利润。当时做收购计划时，三菱公司的预测是5年后，每平方英尺的租金将达到75美元，2000年将达到100美元，依照这一预测数据，三菱公司认为这是一项非常好的投资项目。但实际上的租金只有原先设想的一半水平，即每平方英尺38美元—40美元。如果再考虑其间日元继续大幅度升值，加上汇兑损失，三菱土地公司的这一收购项目总计亏损高达880亿日元。

    同样，1990年后横井英树负债累累，城堡维修保养费用每年需100万美元，而且市场极不景气，每有一笔城堡交易，都堪称怪谈。英国的库普斯尔城堡仅以购买价格的半折出售；在西班牙，地方政府查封了菲尔格拉宫殿；苏格兰的标志建筑格莱乃普城堡因腐烂而毁掉了。

    由泡沫经济带来的日本海外不动产投资的失败，归根结底是因为日本长期的低利率政策，除了响应美国的国际政策协调的要求外，最主要的目的是为了支撑美元，因为低利率政策可以引导日本资金持续流入美国，为美国的财政赤字提供资金，防止美元在巨额贸易赤字压力贬值，而美元贬值已是大势所趋。日本作为拥有大量美元的债主，在金融上反为美元所制。

    然而，我们从日本得到的教训却不仅仅如此。虽然风潮已经过去，但是当时美国人面对周末不做礼拜而拎着高尔夫球杆的番邦异族愤怒不已。著名的大众小说作家克莱奇顿(Michael Crichton)写了一部《旭日东升》畅销小说。把到美国的日本商人描写成贪婪、好色、偷窃美国科技、与黑道挂钩、犯罪、造假的妖魔。而人们耳熟能详的机械战警，其最终对手正是来自日本的机器人。

    联想到近期中海油并购的优尼科事件中，美国舆论和一些政治势力的抵触情绪，进行海外投资的政治评估是必要的。

    附文：

    海尔广告

    2003年8月，海尔在日本东京银座——世界四大黄金地段之一，竖起一座广告牌，紧邻顶级奢侈品迪奥在东京的旗舰店。这如同当年佳能广告登陆美国时代广场一样，海尔广告登陆东京银座有着普遍的象征意义。日本是公认的家电王国。日本家电业技术领先、产品精细化水平高、消费者要求苛刻，以及当地人对国产品牌保护意识强。为此海尔借助道三洋，2002年1月正式登陆。海尔是中国走出国门的先驱，也是要警惕引起美国敌意的实验品。2002年，海尔从汇丰集团手中买下纽约市标志性建筑之一，拥有77年历史的原格林威治银行大厦。新华社竟然评论“这一举措让人联想到当年日本企业购买曼哈顿洛克菲勒中心的举动”。为了打入美国市场，海尔不惜花费巨资做宣传，不但请来篮球巨星乔丹作为它的广告明星，还在纽约肯尼迪机场的小推车上贴满了广告。美国《商业周刊》已经多次关注海尔，并且多次发出质疑。

    夜幕当中的帝国大厦，见证了日本、美国两大经济体之间的风风雨雨。

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