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《中国财富》:中国吹起一个日本式泡沫?

作者:     转贴自:《中国财富》    点击数:5763


    本专题将为您精心呈现:

    《泡沫来临前夜:被忽视的细节与线索》

    《中国房地产泡沫:与日本的不似与相似》

    《细节:山一证券倒闭及其它》

    特别致谢以下特约作者

    经济学博士樱谷胜美先生,现任日本三重大学人文学部教授,专攻日本经济史与亚洲经济理论,毕业于大阪市立大学大学院经济学研究科博士课程。樱谷胜美教授曾多次访华,2005年6月他再次访华时,被厦门大学国际经济与贸易系聘为客座教授。这是他1996年被聘请为天津社会科学院客座教授后又一次同我国高等教育研究机构的合作。

    经济学博士张开玫女士,现任厦门大学国际经济与贸易系副教授,专攻国际经济学与亚洲经济理论,毕业于大阪市立大学大学院经济学研究科博士课程

    特别致谢以下专业人士

    日本驻中国大使馆公使 井出敬二先生 日本贸易振兴机构驻北京代表处副所长 真家阳一先生 南开大学日本研究所中心主任 杨栋梁教授 北京师范大学经济学院副教授 张跃博士 及宋丹众先生 房方先生

    “恐怖”的相似

    张一星/文

    一百年五十年前,英国借助“坚船利炮”向中国倾销鸦片,从而消除令英国政府“恐惧”的贸易赤字。日本幕末维新时期的著名政治家高杉晋作到中国考察时,对此评论道:“中国拘泥于古法,日本应在未败前学到西洋之法。”意即要吸取中国经济变革的教训。

    五十年前,战后日本开始腾飞,巨大的贸易赤字让美国不得不重施老祖宗的故伎,借助“太上皇”的身份,让日本在准备不足的情况下迅速接受了金融自由化的全盘方案,却并没有像老祖宗一样成功消除令美国工商界“寝食难安”的贸易赤字,反而催化了日本经济的泡沫。

    时至今日,中国经济的进步再次为美国带来了“无法接受”的贸易赤字,人民币在空前的压力下,终于小幅升值,并与20年前的日本一样,放弃紧盯美元的政策。这一系列经济现象的重演,不禁让人们担心中国是否重蹈日本90年代经济衰退的覆辙。

    让人感到“恐怖”的还有一系列与当年日本相当泡沫经济来临之前类似的经济现象:原材料和石油价格高涨、贸易摩擦频繁、部分地区房地产过热(包括高尔夫球场建设过热、主题公园投资大幅度失败)、大规模海外投资引发威胁论、艺术品投资过热(特别是一些机构投资者的进入),甚至连续在首都和第一大港口城市举办奥运会、世博会等等。但是,当我仔细分析这些“雷同”的经济现象时,就会发现与“日本经历”不尽相同的背景和原因,例如中国房地产泡沫当中的政策因素便是市场化相当彻底的日本经济泡沫所不具备的。

    因此,《中国财富》一方面感觉到有必要重视这些再明显不过的“经济轮回”,一方面又认为必须要做相当详尽的考察与对比。人民币升值并且与美元脱钩的事实,不啻于一个明确而清晰的信号,警醒世人中国产业结构调整已经在内外两种压力推动下,进入一个不容回头的加速跑道。虽然当下的中国早已告别匮乏高杉晋作式精英人物的“蛮荒”年代,但不可否认切实辨别日本泡沫经济与中国现实的历史和宏观经济背景的异同,从中汲取经验教训,从而避免对经济走势的盲目悲观或忽视历史教训的错误是大有裨益的。

    不过,《中国财富》并没有选择用艰深的方式来表达我们的担忧,正如您即将读到的那些故事所带来的线索和细节所希望达到的——引发您的思考。因此,我特邀了日本专家以本国经济学家的眼光回顾了日元升值始末。

    对此目的,樱谷胜美教授写道:“目前因美国的对中国贸易的大幅度入超而焦虑不安的美国要求中国进行人民元升值,同时开放市场,实行金融市场的自由化,并在某些程度上实现了对中国的要求,但美国今后还会不断地继续这样的要求。这就如同20年前的日本所遭遇到的状况一样。战后的日本,无论是政府还是民间企业,在提高和强化其国际竞争力成了日本最大的关心所在。日本的确也实现了自己的愿望,但结果却招致了同美国之间的贸易摩擦问题。让我们来回顾一下20年前的日本在受到美国有关要求日元升值,扩大内需,以及金融市场的自由化等的要求时,日本是如何应对的,并达到了怎样的结果。”

 

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泡沫来临前夜:被忽视的细节与线索

    樱谷胜美/文 张开玫/译

    广场协议以前的金融自由化

    高度经济成长过程中的日本,其国际竞争力得到很大的加强。但在20世纪70年代,日本对美国的贸易收支顺差增加了,同时对美国出口也猛然增加。比如1978年日本的贸易顺差是182亿美元,其中对美国的出口比率占了26%。与此相对应,美国的贸易赤字是423亿美元,其中对日贸易赤字占了124亿美元。美国以其成了日本最大的市场为由,要求日本进行市场开放和金融自由化。毕竟单单要求日本市场开放还不够,不久美国就集中要求日本进行金融市场的自由化。日本为了缓和同美国的经济磨擦,从1980年10月开始,原则上开放了外国资本和国内资本的跨越国境流动。

    1981年里根就任美国总统,他为了美国的振兴而实行了一系列经济政策(Reaganomics)。比如(1)扩大军备,(2)大减税,(3)为抑制通货膨胀实行高利率和美元升值,(4)为缓和政府管理和控制而活用市场体制的这4大方面成了当时的主要经济政策。但是,减税等政策带来了大幅的财政赤字,美国为此大量发行国债。由于美国国债利率高,在海外受到特别追捧。这样,由于贸易赤字而流出海外的美元,被卖出的美国国债环流回到了美国,因此维持了很高的美元价值。美元升值的结果是美国的出口无法得到改善。美国的制造业在因日元贬值-美元升值而造成竞争力低下的焦躁不安中,给日本施加压力,要求日本解决日美贸易不均衡的现状。

    美国政府也因此开始主张,日元贬值-美元升值问题是起因于日本的金融-资本市场的封闭性,于是就要求日本对日本国内的金融-资本市场进行进一步开放,以此来促进日元的国际化,达到调整日元,使日元升值的目的。中曾根康弘首相接受了1983年11月访日的里根总统的要求并申明说,“总统和我,在日元-美元问题的重要性上有充分一致的意见。我们一致同意创立有关汇率问题及投资方面的有关协议的组织”。在这此基础上,日美设置了“日美日元-美元委员会”。由于美国把日元贬值的原因,看成日本的金融-资本市场的封闭性和日元国际化的迟延,1984年2月开始的“日美日元-美元委员会”的美国方面的具体要求是(1)创设日本国外的日元兑换市场(欧洲货币日元市场),(2)让美国的金融机关进入日本市场,(3)实现日本金融-资本市场的自由化(废除对非居住者征收的存款-证券所得的“源泉征收税”,废除对最高定期存款利率的上限的规定,放宽对CD(negotiable certificates of deposit :让渡可能的定期存款证书)发行条件的管理条款等等,(4)废除对日直接投资的严格的规定。但是日本大藏省(现在改称财务省)主张说要花一些时间来慢慢实现自主式的自由化,美国却不能接受这一条件,而中曾根首相非常重视与里根总统建立良好关系,他决定要接受美国的要求,因而起草了《日元美元委员会报告书》(1984年5月),同时为了监视议定事项的实行也同意设置“追踪委员会”。《纽约时报》曾评论说,“日本方面的让步在预想之上”,花旗银行也认为“非常满意这回的日美协议”。

    结果,日本在1984年开始对日元的兑换实行自由化,废除了汇率期货原则上的实需限制,1986年12月创立了东京的offshore市场,实施了金融的国际化。追踪委员会召开了6次会议。在1988年召开的第6次会议上,美国方面提议今后把该委员会改称为“日美金融市场专门调查委员会(working group)”,不仅是日美两国的金融市场,就连世界的金融市场问题也都作讨论的议题。并且以1984年的日美日元-美元委员会会议的召开为契机,从1984年到1986年 英国、德国、法国、意大利、加拿大和日本双双独立,讨论了金融协议问题,这些国家都要求日本进行金融市场的对外开放。

    广场协议

    美国认为日本的日元贬值能通过金融-资本市场的开放得到矫正,但是美元日元的汇率,本来在1984年5月末,由于《日元美元委员会报告书》的出台1美元换231日元,到了10月却换得250日元,反而使日元贬值更加严重,不仅如此,德国马克对美元的汇率比起日元更加低下。1985年1月在华盛顿举行的5国财务部长及中行行长会议(G5)上,欧洲各国和日本都认为美元升值的原因在于美国的高利率政策,都主张要大幅度削减造成高利率的美国财政赤字,但是美国不对此作出回应,反而指责日本的贸易顺差和欧洲的高失业率才是问题。到了1985年,日元贬值更甚,美国议会的保护主义也更加抬头,于是通过了对日报复法案。另一方面,在日本的产业界和政府内部,为了减弱美国的《日本要求》,主张必须调整过度的日元贬值的意见也获得了很大的支持。1985年6月召开的10国财务部长-央行行长会议(G10)上,通过了《必须进一步实施协调介入》的议案。在这前后日美两国间进行了交涉,提议日本方面通过汇率的调整来调节贸易不平衡问题,美国方面通过改革税制来促进日本的投资,这就为3个月后的《广场协议》定下了基本框架。

    1985年9月22日在纽约的广场宾馆聚集了美、日、德、英、法的5国的财务部长和央行行长,发表了共同声明,认为有必要对异常的美元升值进行调整,包括美国在内的5国抛售美元,购入日元和马克,进行协调介入。美国在广场协议中不仅主张要“协调介入”,还希望日本和欧洲诸国以促进内需扩大为目的而进行的税制改革要和金融政策同时进行,但并未得到欧洲诸国和日本的同意。不过日本之后对美国约定了如下几项的实施,(1)实行国内市场开放计划,(2)实行政府管理和制度的缓和,(3)日元汇率的调整,(4)努力进行内需刺激。

    广场协议之后

    广场协议翌日,美元日元汇率从1美元兑239日元到234日元,有了立竿见影的效果,G5各国商议的协调介入的期限是6周,金额是180亿美元,但截止10月末,仅用了102亿美元就达到了当初预定的美元上调10%到12%的目标。并且到了年末美元日元兑换汇率达到了1美元兑200日元的程度,广场协议的目的很容易就达成了。此后的日元升值更进一步,到第二年的1986年8月,美元日元兑换汇率达到了1美元兑152日元,但是汇率调整想要消除对日美间贸易不平衡的原始目的却没有什么效果。

    以日元为基准来看,对美国的出口从85年的15兆日元,减少到86年的13兆日元,又减少到87年的12兆日元,共减少了20%,而同期从美国的进口从6兆日元,减少到4兆日元,又减少到4兆日元,减少了30%以上。但是从以美元为基准来看,对美国的出口从85年的652亿美元,增加到86年的804亿美元,又大幅度增加到87年的835亿美元,而同期从美国的进口从257亿美元,增加到290亿美元,又增加到314亿美元,结果从美元来计算的日本对美国的贸易收支,从85年的394亿美元,到86年的514亿美元,又到87年的835亿美元,顺差大幅度增加。就日本对世界的贸易,以美元为基准来看,从85年的1,740亿美元,增加到86年的2,055亿美元,又增加到87年的2,244亿美元,另一方面进口从1,180亿美元,到1,127亿美元,又到1,279亿美元仅有小幅增长,日本的贸易收支的顺差从1985年的559亿美元,到86年928亿美元,又到87年964亿美元增加将近一倍(但以日元为基准来看从13兆日元,到15兆日元,再到14兆日元的顺差,可以说基本没有什么增长)。同期的美国贸易收支的赤字,从1,336亿美元,到1,549亿美元,再到1,699亿美元,在不断地扩大。

    美国这些年了解到单单调整美元升值问题,不能改善贸易收支,于是就强烈要求海外主要国家扩大内需,特别对有很大贸易逆差的日本和西德施加压力要求增加财政支出来加快实现扩大内需。中增根首相为了减缓美日的经济摩擦,同时探讨如何在日本实施可能的政策,设立了首相个人的咨询机构“为达成国际协调的经济构造调整研究会”,并请原日本银行行长前川春雄担任研究会的会长,请民间大企业的经营者,原日本驻美国大使、原高级官僚、学者等担任委员。《前川报告》提出这样一个观点,在当时的经济状况之下,日本的大幅经常收支出超对世界经济来说,“有必要认识到是一个危机的状况”,“如果对一贯的经济政策不进行转换的话,我国就没有发展可言”。这一报告提议政府要向世界表态,会减少经常收支的逆差,为了达到目的要扩大内需和扩大进口来发展经济。也就是说《前川报告》表明了,日本是站在一个全球经济一体化的观点上来认识并基本上全部接受了来自美国的要求。具体的施策如下(1)为扩大内需进行都市再开发,住宅减税,重建基础设施,促进消费品的进口,(2)为充实消费生活完全实施一周双休日制度,(3)为了改变产业构造转换不景气的基础工业,促进海外直接投资,促进农产品(行情 点评 资讯)的进口,(4)为方便海外企业进入日本市场放宽政府管理和管制,(5)调整日元汇率,实施金融资本市场的自由化和日元国际化,(6)为国际合作增加对外援助。

    1986年4月完成的《前川报告》成了今后日本的财政金融政策的指针。《前川报告》之后,日本银行在1986年把当初5.0%的正式折扣率(Official discount rate)进行下调,1986年下调4次,1987年2月再次下调到2.5%。即使如此,美国还进一步要求下调折扣率,日本没有作出相应的调整,但增加了6兆日元的年度支出,并实施所得税减税。不但赤字国债累积下来,财政资金更是散布各处了。当初由于急剧的日元升值而引起的钢铁、造船、纺织产业的出口减少导致不景气,又由于如此的内需扩大政策的果效,日元升值而使1986年11月降到谷底的经济增长势头得到些许回升,从1987年到1989年实现了年增长率5%。同时逐步放宽的财政金融政策带来了股票价格的上升,地价上升。

    日元升值的结果

    日元升值带来的益处。

    (1)美元对日元的汇率,在1988年时比1985年提高了1.8倍,依此比例日本的贸易条件(1单位的出口品可以购得的几个单位的进口品)上升了1.5倍。也就是对于出口品1来说可以购入1.5的进口品。基本可以说是进口的能量的批发价格如果以85年为100来计算,到了88年就降到了66.4。

    (2)日元升值的结果使日本的通货膨胀得到了止息。以1985年为100来计算的消费者物价指数,在1990年尽管经济景气,也达到了107.0,物价上升率同马克升值的西德同列在先进国家中是最低的。另一方面,工资同以前的通货膨胀时比较得到相同程度的上升。(以1985年为100计90年达到119.7),实际工资在这5年间增加到11.9%。

    (3)汽车的新登录台数,在85年时是309万台,到90年增加到477万台。海外旅行者人数,在85年是494万人,年平均增长达到20%,到了1988年达到842万人,1990年达到1,099万人。

    (4)由于这一时期的内需扩大而实施的景气恢复振兴政策,失业率从1985年的2.6%降到1990年的2.1%。

    (5)对外资产,公共部门和民间部门合起来从1895年的4,377亿美元增加到1990年同美国并列的18,579亿美元。对发展中国家的政府援助,从同时期的35亿美元急增到125亿美元。当时,美国从96亿美元增加到113亿美元后就不再增加了。

    (6)由于日元升值海外直接投资变得容易,对发展途上日本的直接投资从85年的10亿美元增加到89年的112亿美元。

    日元升值的不利之处。

    (1)在生产所必需以上的资金由于金融缓和及财政支出流出到民间,从而转向土地和股票市场。地价的上升是激烈的。东京的商业地产在1985年是1平方米卖1.8万美元,到了1989年买价是18万美元,在4年间上升了10倍。日本的地价平均是美国的100倍。土地成了投资的对象,是由于低利率可以借得银行的资金,也由于只要买了土地就能得到升值的幻想,开发业者转向对土地实行投机,目前银行融资对象的优良的大企业,从股票市场和债券市场中得到了资金(直接金融),银行则从土地担保中得到收益源泉。之后的地价下跌,担保的土地不再有担保的功能,银行开始背负庞大的不良债权。

    (2)股票价格,从1985年末的日经平均1万2,557日元,升到1989年末的3万4,043日元,泡沫经济崩溃后股票价格急剧下跌,出现长期低迷,到1995年末降到1万7,355日元,1998年末降到1万3,842日元,之后更是下跌到现时点的1万2,000日元才开始回复到当初的水平。

    (3)由于日元升值引起的国内生产成本的不利的影响,使得无法到海外投资的中小企业失去了竞争力而不得不持续不断地停业。

    从日本汇率升值措施中的教训

    美国的对日的种种要求,反映了美国各阶层的利害关系的不同,这些要求是分裂的,不一致的。当时的美国制造业界认为美国的对日贸易赤字的原因就是过度的日元贬值,于是向美国政府要求调整美元日元的兑换汇率使日元升值。他们极力主张说只要日元不再升高就能充分对抗对日本的贸易入超问题。但是这种主张并没有对他们自己的国际竞争力的不足有足够的反省。美国的金融业界认为进入日本的金融市场对他们有益,就极力要求日本的金融市场实行自由化并要政府放宽管制。由于这些主张,美国政府对日本实行压力要求日本扩大内需使得日本的商品不至于更多出口到美国。

    本来在80年代前半期的广场协议之前的日本经济政策,认为美国的日元升值的要求会对日本的产业造成极不利的影响,于是没有接受调整日元贬值的要求,但是日本接受了除了日元升值以外的市场开放,金融-资本市场的自由化,放宽政府管制等的要求。但是最终,由于以出口为中心的产业构造没有得到改变,美国的保护主义的再次抬头,日本不得不还得同意接受日元升值的要求。结果是日本基本全部接受了美国的要求。《前川报告》就是对美国的要求进行全面接纳,最终使之具体化的一个结果。《前川报告》无论是在美国还是在日本都得到很高的评价。不过,回顾一下这段历史,《前川报告》所主张的政策,正是使得利率降到极低,又大规模增加财政支出以至引发1988年以后的泡沫经济,及至泡沫经济的崩溃,造成日本长期不景气的原因的政策。当然,日本长期不景气的原因的全部责任不是《前川报告》当负的,日本的领导阶层为了得到美国的好感,以便在日本国内政治上加强自己的立场的一向的日本政治的“惯性”当负最大的责任。欧洲可以不接受的美国的要求,日本如果不接受就会受到政敌的攻击。如果反过来,日本在80年代早些接受美国的调整日元贬值的要求,但是对不自然的违反规律的扩大内需的要求如果能做自己的判断,慎重地进行取舍选择的话,之后的泡沫经济的影响就能缩小得多,作为泡沫经济的带来的不景气也就不至于这样长期化。

    就经济学原理来说,货币的升值是对那个国家通货的资源-资产进行比以往更高的再评价,因此是没有必要进行违反规律的过度低汇率政策的。过度低汇率政策是对包括劳动力在内的国内资源的廉价兜售。笔者认为从汇率的升值中,来调整国内的产业构造,对其副作用进行事后的补救工作才是明智的政策。

    图片说明:福特汽车工人砸花冠车

    全美汽车联合会说:“如果你在美国销售,那么在美国制造!”1981年,属于全美汽车联合会的福特公司工人聚集在一起砸毁一辆产于1975年的丰田花冠车,在汽车前树立的标牌上愤怒地写道。这只是当时反对购买外国产品的“拉力赛”当中的一个小节目。汽车制造业一直是日本在全球经济中最重要的竞争砝码。“十年前日本最大的出口和投资是汽车,”真家阳一说,“十年后依然是这样。”日本汽车业的成功发展,导致日本与西方国家产生了重大的贸易摩擦,甚至造成了美国汽车产业失业激增,被称为“日美倒转”。由于2004年丰田汽车在北美地区的强劲表现,观察家普遍都担心上个世纪80年代砸毁汽车的事件会再次爆发。

    中增根康弘夫妇以茶道待客

    1983年11月,中曾根夫妇在东京近郊茶道馆中招待里根夫妇。曾根首相和里根的亲密关系,曾经被称为“罗-康佳话”。就在1983年里根访日期在中曾根别墅逗留期间,里根说:“以后你就叫我的爱称‘罗’。”中曾根回答道:“那你就叫我小康吧。”在中曾根执政的5年间先后7次访美,而里根则访日2次,双方会谈12次,建立起特殊的信赖关系,使日美同盟关系大大前进了一步。早在里根政府成立时,便提出要日本作为西方的一员,担负起海上交通防卫等美国盟友的职责。这也就为日本在金融方面全盘接受美国方案,融入西方经济埋下了伏笔。中曾根致力于日本在亚太地区的同盟职责,增加防卫预算,不但使日美联手防卫层次大幅升级,也使中曾根在日本被评价为近代史上具有战略思想的首相。不过,为了安抚美国企业界和国会,里根迫使日本开放市场,放宽贸易限制,使日美贸易摩擦一直延续到克林顿执政时代。

    日元升值见证人

    1984年东京Forex公司的外汇交易办公室中,六位交易员一边操纵交换机,一边打电话与客户沟通。由于在金融开放之初,日元出现小幅贬值现象,因此出人意料地短时间内日元大幅升值几乎让所有人为之疯狂,而且日元的汇率走势也成了投机分子的重要目标。1971年8月15日以后,欧洲各国关闭了外汇市场,而日本继续开放了11个工作日,日本大企业、大商社、银行借机将手头的美元抛出,使日本银行(央行)损失了4,508亿日元。在外汇及外贸管理法被修改之后,日本由过去原则上禁止外汇交易,转向原则上自由。日本国内的居住者(不再受国籍限制)可以自由地存取外汇,也可以自由地从外汇银行借用外汇。这样一来,东京的外汇市场1天内的交易额从1983年4月的125亿美元,一下子上升到1989年的1,152亿美元,交易量和纽约市场基本持平。日本的金融风险开始变得非常的大。

    附文:

    贸易摩擦:2005年中国与欧盟、美国的贸易摩擦激烈程度,丝毫不弱于当年日本。不过令人遗憾的是,美国人砸掉的是汽车,而中国人被烧掉的却是皮鞋。

    6月17日欧盟鞋业在欧盟总部布鲁塞尔抗议从中国进口皮鞋。就在四天前,欧盟与中国达成了协议,但这些协议依然没有让欧洲鞋业满足。

    当天的示威当中,随处可见欧盟和成员国的国旗,和当年反对伊拉克战争的联合游行可以媲美。西班牙、意大利和欧盟制鞋业协会的正副主席都悉数登场,甚至以交出工厂的钥匙的形式将中国鞋与工厂倒闭联系起来。

    另一方面,中国制造商在欧盟大门关闭之前疯狂抢关更为他们制造了口实。今年1月4月,从中国进口的纺织品和皮鞋创纪录地上升了700%。但是,欧洲官员却极少提及恢复配额制度造成中国的产品积压。虽然由于人民币小幅升值造成的损失还可以承受,但今年中国服装(行情 点评 资讯)业的损失巨大。包括绫致时装在内的服装巨头都积极降价以降低库存。

    汽车英雄

    日本最伟大的经济英雄莫过于丰田汽车创始人丰田喜一郎(右)和本田汽车创始人本田宗一郎(左)。

    “不是照搬美国,而要结合本国国情创造性地运用批量生产方式,生产出性能和价格两方面都能与外国车抗衡的国产车”,这就是TOYOTA创始人丰田喜一郎在全力以赴开发日本第一辆国产汽车时的思想。70年代之后,丰田汽车公司进入飞速发展的黄金期,从1972年到期1976年仅四年时间,该公司就生产了1千万辆汽车,年产汽车达到200多万辆。进入80年代,丰田汽车公司的产销量仍然直线上升,到90年代初,它年产汽车已经超过了400万辆接近500万辆,击败福特汽车公司,汽车产量名列世界第二。

    本田公司是世界上最大的摩托车生产厂家,汽车产量和规模也名列世界十大汽车厂家之列。本田宗一郎作为一个技术员出身的实业家,不仅有着极其旺盛的创造热情和能力,而且还有一种与众不同的超凡预见能力及冒险精神。他明白只有使发动机有力、耐用、廉价,才能使所产摩托销量增加,于是,他于1948年9月亲自主持研制了双缸98毫升、1.7千瓦(2.3马力)的“D型”发动机,并以此为基础推出了“本田-梦幻D型”摩托车。1951年又主持研制了性能更好的四冲程“E型”发动机及“本田-梦幻E型”摩托车。1960年的7月,本田创立了“研究发展中心”,并正式更名为“本田技研工业”,这个人事独立,在每年编列公司营收2.5%经费支持下的研发中心,不断的推陈出新,为本田技研在世界车坛的激烈竞争中稳操胜算。自1986年以来,F1赛车冠军六连胜,让人敬仰与深思的该是本田的造车哲学——放眼世界,依顾客的需求,生产性能优良而价格廉宜的汽车——让本田汽车屹立世界顶尖汽车行列。

“美元本位”是泡沫元凶!

    张一星/文

    剑桥大学出版社出版的高柏撰写的《日本经济的悖论:繁荣与停止的制度根源》一书指出,20世纪70年代以来,美国累计了3万亿美元的赤字。这些赤字流向的是对美国拥有贸易顺差的国家的银行系统——这些国家的中央银行如果把美元换成本国货币,会造成严重的通货膨胀,央行将外汇储备用来购买美国国债、企业债券或房地产等,所以这些美元没有直接流向国内,而是由本土企业的本土货币存款的形式“名义”留在银行系统——每年顺差的上千亿美元(也就是说上万亿人民币)流向了中国的商业银行。

    如果在布雷顿森林体系坍塌之前,美元还能兑换为黄金,美国的赤字被各国兑换为黄金储备,那么就不存在购买美国债券和本国货币兑换的问题,国际收支体系就能得到良性维持。美元与黄金脱钩之后,相当于各国1美元的贸易顺差,会被变成了2美元花出去,这本身就代表了经济泡沫的吹起。对美贸易越大,加上本国货币不能与美元直接兑换,本国企业不能直接用美元进行全球性交易和投资,美国和其贸易伙伴双方的泡沫就会越大。

    话说回来,由于本土银行因为出口活跃、GDP快速提升而存款大增,其被迫开始疯狂扩大信贷。而美国本土的金融机构恰好也由于外国央行的投资而更加雄厚,从而进行更多的再投资。由于贸易双方的每个产业都能获得低息贷款,它们都开始扩充多余的生产力,开始买房、买地、买设备,资产价格包括房地产价格就不可避免地出现泡沫。

    泡沫的维持依靠的是企业和个人的信用,如果企业和个人失去信用,即企业产品滞销、个人失业因而不能还上贷款,那么所有的泡沫就将转为银行的不良资产,个人、企业则纷纷破产。因此中国一直在抑制车贷、房贷、收紧银根,就是害怕普通人和日本当年一样,借助银行信贷而非政府想要真正利用的个人储蓄加入到吹泡沫的行列中来,从而一发不可收拾。

    但由于美国对华投资当中蕴含着很多泡沫,因此中国经济总体上也要以控制过热为主。总而言之,日本泡沫和中国经济过热以及未来任何一个依靠美国高速发展的经济体经济过热的罪魁祸首正是贸易不平衡(经济体GDP增长太依靠对美国贸易,例如中国2003年GDP增长的对美国市场的依存率高达10%)、不合理的美元支付体系和长时间的金融管制。

    日本的教训在于60年代末,日本对美国顺差大增,日本却坚决拒绝日元升值,导致布雷顿森林体系崩塌,失去了黄金作为最终支付手段,从而积累储蓄了大量将会变成泡沫的肥皂块;80年中期,日本又在准备不足的情况下全盘接受了金融自由化,导致了泡沫的产生。

    值得庆幸的是,日本经济泡沫基本产生在金融自由化之后(日元升值之后),而中国经济过热则出现在金融并轨之前(人民币升值之前)。中国人民银行在人民币升值上提高灵活度又不完全放开,是不重蹈日本覆辙最重要的明智之举。

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中国房地产泡沫: 与日本的不似与相似

    张国帅 张一星/文

    八十年代的日本成就了“地产不灭”的神话;九十年代却堕入一蹶不振的梦魇,而今中国房地产市场是否已经“狼来了”?

    政府有罪?

    新房一栋又一栋盖起来,房屋需求到底有多大?房地产业的供求关系和价格的具体走势如何,某个城市的房屋供给,什么时候饱和,房价涨到什么时候已经不能接盘?——人们一直都有一系列很直观的问题找不到答案。

    这个问题,中国政府和现有的市场统计也无法回答。因为,中国房屋的需求当中的相当部分是由政府制造出来的——政府是一只非市场化的手,所以极大地限制了房地产的市场化,也就让统计数字更难以反应一个非市场化的环境究竟是否存在泡沫。

    这里有一个典型的故事。王波喻一家是中国西南中心城市成都的普通居民,建国以来一直居住在单位分配的公有房当中,每月向市房产局(后改组为房产公司)缴纳少量租金。90年代中后期,成都开始实行公房私有化,根据政策,政府以几万元的价格把房子卖给了王家。到2000年,政府开始推行旧城改造,王家成为了第三批大规模拆迁户,政府又通过房产公司用10万元的价格从王家把房子买了回去。而王家因为失去了房子,不得不花12万元购买了一处商品房。

    一来一去,第一次向房产公司买房和购买新房所补贴的钱、装修和购置家具的开销加在一起,王家基本花完了所有的积蓄约8万元。

    这8万元,是政府在不动声色之中将居民储蓄变成了房地产投资的一分子。千千万万个普通老百姓通过风靡全国的“拆迁运动”在不知不觉当中,以自己的储蓄,促成了中国房地产业近10年来连续的两位数增长。

    有政府行为做后盾,国营房产公司源源不断从银行借款进行拆迁,为房地产开发商制造买家。政府因素让资金回笼快、风险小,房地产开发商也“报之以李”,从银行借款向政府大量买地,让房产公司和政府也能从中解套。而银行则发现在政府和房地产商的“共谋”下,房地产项目贷款成为了最优质的项目,回笼较快、收益较高,因此银行对房地产的贷款变得过分宽松。

    这样,在政府、银行和开发商三驾马车的拉动下,房地产不火爆,房价不涨也难。

    房价的快速上涨,让近五年来越来越多的先富起来的和正在富起来的家庭看到了房地产投资的好处。“交首付、收房租、得房产”成为路人皆知的秘密,于是居民储蓄作为“首付”大量流向房地产投资,而银行房贷则开始成为承担房地产风险的主体,房地产商则在卖房之后溜之大吉,政府则开始感受到房地产业的明显失控。

    “在其它投资渠道不畅的情况下,特别是面对房价的快速上涨,大量社会资金为实现保值增值,转向购房投资,”央行8月16日,发布的年度报告表示。在北京,投资者购买了近五分之一的新建住房,出租仅约四分之一,约一半因投资者预期房价将快速上升而空置,其余住房则被快速转售。

    另外,外国投资者在中心城市正在吹大泡沫:过去一年里,海外人士大幅增加了对中国房地产的投资,2004年第4季占上海所有房地产交易的23.2%,相比之下,2003年第一季仅8.3%。2005年头两个月,进入上海高档房地产领域的外国投资同比增长73%。

    到此为止,以银行信贷风险陡增为信号的房地产泡沫开始变得不容忽视。央行要求各银行控制向开发商提供贷款,收紧银根,尤其是对上海和北京等市场的开发商。央行已在过去18个月,逐渐出台了一系列控制房地产市场的规定:包括提高房贷首付比例,并引入投机所得税,以阻止快速转售。

    而在15年前,日本房地产泡沫的破灭正好是银行收紧银根之时。

    日本房地产泡沫源流

    传闻东京有一位学校看门人在传达室干了40多年,一直收入微薄,生活贫苦。退休后,准备返回乡下老家度晚年,于把他在东京的一所小房子卖掉,不料这所房子竟以800万美元的价格出手。看门老头转眼成为富翁,以阔佬的气派衣锦还乡。东京房价之贵和日本人暴富的情形由此可见一斑。

    从1986年起,日本地价短短5年上涨了2倍多,其中1987年,商业和住宅用地价格的年上升率甚至超过了76%。住宅用地的最高价出现在1989年的东京千代田区,达1,200万日元/平方米,以当时汇价合9万美元/平方米;商业用地最高价出现在东京银座,1991年巅峰时曾创下6,000万日元/平方米的世界记录,以当时汇价合42万美元/平方米。如果按5%的收益率计算,每平方米每年应该收入200万日元,但是这么高的收益是哪里都没有的,这是纯粹的投机。

    投资之所以会如此非理性,一个重要的原因就是日元升值夸张了经济增长的速度。乍富的日本人财气十足,一位留日15年之久的朋友用一个词“疯狂”来形容:“当时的小费一出手都是1万日元”,相当于500元人民币。他们买奔驰和露伊·比顿名牌手包,经常去夏威夷度假。 “当时中国最吃香的导游都是日语导游,真是日进斗金,”张跃说。

    富足的生活带来了投资的需求,与庞大的需求相比,投资的渠道却异常狭窄。“日本都是大财团当道,”宋丹众在日本当时四大证券公司之一的山一证券工作了11年,“普通人很少会想到自己创业或自己开公司当老板,所以当时有了钱最直接的投资就是买房、买股票、买基金。而投资房地产又是其中最热门的,因为只要说是贷款买房,银行都巴不得贷款。”

    “当时因为经济状况良好,因此私人很容易获得银行信贷,”真家阳一解释道,“再加上日本企业当时现金充沛,银行业向它们贷款的余地已经不大了,而他们手握了大量的企业和私人存款,又不能是混业经营搞投资,所以急于放贷出去,个人信贷就变成最重要的手段。”

    房价高涨也吸引了大量的机构投资者,1985年,日本企业的金融资产增长与负债增长之比达到87%,1986年达到100%,因此企业不需要任何外来资金,所筹集的资本大量涌入了房地产投机,造成房价的急剧飙升。“山一证券当时赢利能力很强,” 宋丹众说,“所以在日本和全世界到处买地,为职工建渡假村、疗养院。而山一证券的委托投资部门则帮助机构客户和个人客户进行投资,也无非是买股票、买地产。”

    一个流传甚广的神话是:地价在最高峰时,一个东京的价值等于整个美国。就这样,以银行信贷失控为核心的,以全民投资为基础的房地产泡沫被史无前例地吹起了。

    泡沫破灭

    日本房地产泡沫从1989年末就已经出现“破裂”迹象。“由于银行资本充足率太低,美国开始批评日本经济过热,对日本银行的评级也由以前的AAA,一路下滑,”宋丹众说,“外界要求于是提高银行资本充足率成为了一个引爆点。日本企业很讲究信用,总是尽量还款,于是一些小公司不得不变卖地产、股票来还债,这样连锁效应一发不可收拾。”

    同年12月,新一届日本银行总裁上任仅仅8天,就开始对日本经济实施所谓“电击疗法”。以1991年四大证券公司丑闻为转折点,地价开始暴跌。据统计,日本大城市中各类物业的价格平均下降了50%,特别在东京银座,商业地产包括的平均价格仅为1990年泡沫高峰时的25%;而住宅房产的平均价格是1990年的40%。据估计,1992年-1994年日本股票和地产损失达1,100万亿日元。

    “我在日本的担保人原本有三个工厂,生产像移动厕所这样的建筑物,后来泡沫破灭之后,就卖掉了其中的两个,”张跃举了一个生动的例子,“有一栋在泡沫破灭后没有出售完的房子,售价远低于原来的房价,导致先前的购房者大为不满,屡屡在新买家看房时从中作梗,向来谦恭内敛日本人很少如此。”

    不过仍然有一部分人逃过了劫难,比如前文提到的看门工。“现在日本最富有的一些老年人,”宋丹众说,“一方面他们不大参与投机活动,一方面他们在房产泡沫来临之前便因为退休处理了投资品变现。”

    日本驻中国大使馆公使井出敬二先生也是当时的幸存者:“我大学毕业后就进入外务省,工资并不高,为了住在条件相对好一些的公寓,不得不很节省,所以没有剩余的钱来投资。当时银行类的企业收入很高。我在大学读的专业是经济学,很多同学毕业后就去了和金融相关的行业工作。虽然日本人不大询问薪水,但通过杂志和数据知道一些。经常在毕业后聚会喝酒,一想到工资差异,就会不平衡。但是随着日本的泡沫经济崩溃,原来在银行工作的人就没有以前的高薪了。前段时间遇到以前的同学,从银行出来到普通企业工作,本来40多岁的日本男性应该有很好的收入,却相当不如意。”

    “对于日本泡沫的成因,有两点是没有被关注过的,一是政府投资的效率问题。公共事业投资可以刺激经济,但是政府的效率是低下的,比如100日元,私人企业可以有效使用90日元,而政府则只能利用50日元。大规模公共事业建设造成了国家财富的极大浪费,而表面日益繁荣的经济与实际日渐缩水的财富差距越来越大,泡沫慢慢鼓吹了起来,”张跃评价道。

    其次,巨额投资没有达到刺激日本制造业继续发展、促进高科技产业发展的目的。日本宽松的银根,膨胀的信贷造成资本市场的绝对充沛,但是充沛的资金并没有像期待的那样流向制造业,更没有流向当时美国重视的IT等带来新的增长点的新经济领域,而是更多流向了房地产、股票和休闲娱乐业,资本过度集中造成了其他行业的发展停滞,经济的畸形发展到一定程度。

    “当人们突然感觉到买得起了房子但是买不起桌子的时候,房地产市场的需求开始减弱,供给增加,泡沫开始破灭。”1985年至1990年日本年全国银行贷款余额中,房地产行业由7.7%上升到11.3%;而制造业由原来的26.1%下降到15.7%。1986年5月的一次政府调查显示,企业生产设备投资3年内第一次出现负增长,中小企业也渐恶化。一些中小钢铁公司在钢铁业务上亏损,但是通过“炼金术”获得了数十亿日元的利润。

    今年上半年,北京建委公开发布的报告显示:普通住宅期房交易市场价格2005年上半年全市普通住宅期房预售均价为6527元每平米,比上年同期增长了564元每平米,同比增幅为9.5%。朝阳区三元桥监测区域预售均价增幅竟依然高达42.5%!而上海的一些房地产项目明显开始反弹,甚至涨幅达到100%,让人十分担忧。

    “实际上日本房地产泡沫和中国还是有很大区别的,”宋丹众说,“很明显的区别就是投资集中性。其实当年海南也爆发过房地产泡沫,但对整个中国经济并没有造成更严重的危害。因此,中国现在是局部房地产过热,但危险性还不致于像日本那样草木皆兵,一损俱损。”

    井出敬二则认为,日本和中国的泡沫经济不能简单做比较,中国的经济发展是比较自然的发展状态。日本战后的经济发展是在一个比较高的基础之上的,所以泡沫成分较大。而中国改革开放二十年是在一个相对很低的基础上,现在中国仍然是一个发展中国家,这个时候对房地产的刚性需求是确凿的,因此不必过渡恐慌。

    “中国房地产的发展过多承受了政府的支持,与政府的政绩还存在着诸多暧昧的关系。政府的职责是提供一个平台,而不应该过多地参与。”张跃认为中国的房地产泡沫和制度存在千丝万缕的联系,同时境外热钱的流入和“温州炒房团”等投机行为,大大干扰了正常的市场调节。

    图片说明:房地产狂想曲

    1987年8月,日本房地产大亨Shigeru Kobayashi(小林茂)的办公室中四面悬挂着美国各地地图,而他身前放着的正是当时的曼哈顿地图。Shigeru Kobayashi所拥有的Shuwa(秀和)公司,是日本最重要的房地产公司。截至1988年,该公司持有价值100亿美元的房产,其租金年收益达到1亿6千万美元。其在美国持有高级房产包括洛杉矶的Arco广场和纽约的ABC大厦。在1986年1988年之间,其在美国持有超过35座主要办公楼。Shuwa后来被称为 “债务性持有”(Debt-funded)策略的典型,在美国高速扩张期间,其向银行借款高达25亿美元。Shuwa在海外的高速扩张深受日本国内房地产泡沫的刺激,因此其购买房产的价格都超过了普遍的价格预期,但是日本企业又明显不懂得如何在美国经营房地产。一份由1998年发布的澳大利亚国立大学澳大利亚-日本研究中心发表的论文评价道:“与非直接投资相比,即使是最大的投资者,例如三菱和三井,也没有足够的管理资源和国际经验以国际资产的管理者和所有者的双重身份出现。”

    不得不后怕!

    东京新宿街景,两旁的大楼基本是房地产泡沫时的杰作。1987年7月27日发行的《福布斯》杂志写道:最富有的日本人是堤义明,财产约210亿美元;最有钱的美国人是沃尔玛超级市场创办人,财产约45亿美元。堤义明拥有西武铁道集团,他的产业包括铁路、度假胜地、高尔夫球场、滑雪场、职业棒球队和王子大饭店。王子大饭店是全世界最大的连锁饭店之一。日本还有两个人比沃尔玛富有,他们是森泰吉郎和小林茂。森泰吉郎是东京最大的地主,财产净值160亿美元;小林茂是秀和公司社长,财产净值60亿美元。福比斯杂志指出,日本的22位亿万富豪中,有14人是靠房地产起家。放眼现在的中国百富榜,房地产起家的比例和当年日本是如此相似!中国房地产,能说没有泡沫吗?

    48页图表文:中国房产泡沫于日本当年相比有多大?

    “日本经济虽然遭受到泡沫经济的相当大打击,但是日本的发展却是实在的,”井出敬二说,“日本的一个特点是贫富差距小,基本上所有的家庭生活水平都在中产阶级。”即使在房价最高的1990年,东京房价也只是家庭平均年收入的8倍。而北京人平均工资为2.5万元人民币,家庭年收入不过5万元。如果一套90平米6,000元/平方米的房子,其价格超过50万元,其泡沫水平都已经超过了当年的东京。不过,考虑到北京巨大的贫富差距,一个年收入20万元的家庭,拥有价值160万元的房产,才可以与当年东京泡沫相媲美。考虑到当时日本平均房价跌幅高达80%,那么现在北京房地产泡沫基本上已经吹到顶峰。

    附文:

    新干线

    图为新干线最新的机车设计。新干线是日本泡沫经济之前由政府推动的最成功的基础设施投资。60年代的日本经济腾飞正如当今的中国,与经济发展相匹配的是中心城市的空前繁荣——作为首都的东京和最大的港口大阪相继取得奥运会和世博会的主办权——和北京与上海现在的处境惊人相似,面临世界性盛会带来的过热投资和消化投资泡沫的压力。于是用高速铁路连接两个最大的城市的需求凸现了出来。当时全世界范围内铁路产业已经处于夕阳产业,巨大的固定资产让日本政府的决定受到了质疑。

    但是新干线获得了超常的成功,成为日本精神的代名词。目前新干线的运输量约占日本铁路运输量的30%,而营业收入则占了45%,其两条代表性的线路“东海道”及“山阳”新干线的营业收入与支出之比分别达到了100∶42及100∶66,成为世界上为数不多的目前赢利的高速铁路之一。最初建设的“东海道”新干线收回全部建设投资前后仅用了8年时间。

    三菱综合研究所的研究认为1966年—1970年新干线对日本经济的贡献率为0.23%。建设“东海道”的总投资为3,800亿日元,不到2年的“产业发展的间接效益”即等于建设投资,还来了约50万人的就业。

    与当年日本的状况相比,中国主要面临的问题是投资主体单一。新干线工程主要依靠发行铁道债券、贷款等外部资金进行建设,其中包括从世界银行的借款288亿日元(8,000万美元)。以北陆新干线高崎——长野段为例,17公里长的建设费用为8,300亿日元,每公里约为70亿日元。但尽管如此,单位造价还是远低于地铁和高速公路建设费用,不足地铁的1/4,不足高速公路的1/3。第一条新干线的示范作用,让后续投资秩序井然。

主题公园:泡沫墓碑

    许嘉璇 张一星/文

    “这里曾经是一座主题公园,已经荒废了。泡沫经济时期建立的很多主题公园都破产了,这是其中的一座,”在日本动画大师宫崎骏的巨制《千与千寻》第一幕中,女主角千寻的爸爸站在深不可测的“遗址”城门前感叹道——散布在日本各地荒废已久的大型主题公园、度假村和高尔夫球场已经成为日本泡沫经济时代的文化符号。

    休闲产业热潮一般都与泡沫经济形影不离。1972年-1973年日本第一次泡沫经济期间,休闲产业便出现过热。80年代的泡沫经济,引发了日本第二次的休闲产业投资热潮,其中1983年开张的日本迪斯尼主题公园成为了里程碑。

    迪斯尼的盛状无疑让投资商们非常震惊。日元升值之后,日本不少产业出口竞争力下降,沦为夕阳产业,加上本土企业之间过度竞争,赢利能力几乎达到底线。成功的东京迪斯尼,成为了这些企业的救命稻草,他们纷纷投资具有高附加值的休闲产业(Okano,1988),各地的主题公园开始风风火火破土动工。

    1983年长崎的荷兰村、1986年日光江户村、1989年Guriyuch五国、1990年Space World,天保山Harbour Village等大规模主题公园相继开业,至今开发的超大型主题公园有30多所,根据日本建设省资料,包括自治团体、民间企业所提出的计划已达130所。

    遍布日本的主题公园,内容丰富各异,千奇百怪。繁荣的景象更加使得日本人觉得自己非常富有,生活非常舒适。无论出于主观还是客观,大多数人游玩的心都被刺激了。消费极大地带动了再投资,公园越建越奢侈豪华,如同美丽的肥皂泡般耀眼。其中典型的例子就是曾经号称日本第二大主题公园,位于长崎的豪斯登堡。1992年,被高涨的经济形势吹捧为超级富翁的金融寡头们在太平洋大村湾的小岛上,挥手200多亿人民币,建筑了面积达152公顷,足足比东京迪斯尼大一倍的主题公园巨无霸。公园内挖了6千米长的大运河,有11座博物馆,12处娱乐设施,70家购物中心,44家餐厅。加上与太平洋海湾上的一片片岛屿相连,天海一色,完全是一个与世隔绝的人间天堂。里面的木材,石料,完全从荷兰进口,据说地板铺到一半时,仅仅因为一点小问题,日本人二话不说就全部铲掉重铺,让旁边的荷兰工程师目瞪口呆。

    它迎来了新世纪,却没有迎来繁荣。2003年2月26日长崎豪斯登堡债台高筑,欠债达2,289亿日元,最终宣布破产。这是继2001年负债3,200亿日元的喜凯亚(Seagaia)豪华度假中心宣布倒闭后,日本第二大度假公司倒闭案。在它之前,九州宫崎市的主题公园“海之女神”已宣告破产。

    现在如果想去日本游玩,向中青旅(行情 点评 资讯)咨询豪斯登堡的话,所得到的回答是:“豪斯什么?没听过。你要想去公园当然是去东京迪斯尼,‘六日游’主要就是玩迪斯尼和温泉,专门有一天半的时间逛公园。”

    “平成景气”泡沫的破灭,对日本人的经济能力的损害还是轻的,最主要的是精神上的打击。曾经人声鼎沸的公园,很多变得人迹罕至,大部分最终都如《千与千寻》中所描绘的那样破败了。

    不幸的是,中国正在重蹈日本泡沫的覆辙,这样的“巧合”提示了人们要正视日本教训。去年在上海召开的中国主题景点国际峰会曾披露,全国竟然兴建了2,500多个主题公园,沉淀超过1,500亿元投资。70%的主题公园处于亏损状态,只有10%左右盈利。广州世界大观每月的门票收入只有60万~70万元,而鼎盛时期则高达二三千万。投资6亿元的广州世界大观,占地为48万平方米。

    90年代初,全中国都在建设“世界公园”,深圳、广州、北京、成都、上海,而且当时也确实掀起过一阵主题公园消费热潮。但是,严重重复建设和低效管理很快就让主题公园成为了房地产泡沫破裂的典范。仅广州就有约40个主题公园,而珠三角地区就有飞龙世界(1999年倒闭)、太阳岛乐园(2002年倒闭)、森美反斗乐园(2004年倒闭)、明思克航母主题公园(2005年破产)、世界大观(2005年拍卖流拍)等多个项目接连关门大吉,而成都的世界乐园早就被所有者变买为住宅开发项目。

    图片说明:白天被人类废弃的主题公园一到夜间变成为神灵和恶灵出现的游乐场,宫崎骏笔下发生的美妙神幻故事基于对经济泡沫蜕去、保护生态等等方面的反思。

    迪斯尼乐园

    1986年6月9日日本天皇明仁与皇后美智子夫妇的独生女纪宫公主在东京迪斯尼乐园与米老鼠合影。东京迪斯尼想当然地把每年的游客数量定为1千万人次。这是个天文数字,当时东京的全部人口才1千万,媒体和大众普遍并不看好。然而大家都低估了迪斯尼的吸引力,这座投资1,500亿日元的主题公园很快就达到了这个目标,成为全亚洲最火,赢利能力仅次于美国迪斯尼的主题乐园。“83、84年的时候,你总是可以看到迪斯尼的广告和海报,同学们都期盼着有机会去那里,就像2004年大家总说着嘉年华一样。”1982年就去日本留学的一位女士回忆说,“公园里人很多,所有的东西都是新奇有趣的,当时游玩的兴奋我现在都记得。”

日本对外投资如何穿上红舞鞋?

    官仁军/文

    人民币升值,意味着国内企业更好的投资机会,中国与日本80年代的需求和处境有何异同?

    日本对外直接投资(Foreign Direct Investment,以下简称“FDI”)在“广场协议”之后以惊人的速度疯狂增长,其规模于1989年达675.4亿美元,位居世界第一。然而,经济泡沫开始破灭之后,日本的FDI又以惊人的速度下跌,从1989年的675.4亿美元一下跌至1992年的341.38亿美元。短短的几年时间,日本的FDI可谓是大起大落(见图一)。令人不解的是,“广场协议”之后,日元兑美元大幅升值,如果把美元换成日元,即使不进行投资,也能因日元的升值而“坐收”丰厚的利益,而日本人却把大量的资金投往国外,特别是购买美国的债券和股票,而放弃持有日元所能带来的汇率升值效应。就连当时美国的经济学家彼特·德拉克(Peter Drucker)对这种现象也感到十分迷惑,他在其著作《新现实》中写道:“1985年秋美元对日元汇率下调后,资金的流向是出乎意料之外的,美国的主要债权国(这里指日本)尽管看到自己庞大的美元资产的价值已减少了一半,却仍然继续将资金投向美国。”

    对此,真家阳一先生解释道:“日元升值之后,国内的制造成本提高,日本产品的国际价格相对上升,导致竞争力下降,从而影响日本的对外出口,所以企业把资金投往国外以减少生产成本,提高海外竞争的能力。另外,由于日元大幅升值,使得日本人手中的钱价值增值,从而能够买到国外变得相对比较便宜的资产,所以购买了大量的土地、房屋、宾馆、高档办公大楼,包括大规模并购美国的企业和银行等等。”

    低成本的资金来源也是日本扩大FDI的原因。“日本的资本市场是相当发达的,企业可通过上市进行融资,发行债券特别是可换股公司债筹资,是企业重要的资金来源,在当时经济形势看好的情况下,融资成本是很低的,”真家阳一说,“另外,银行的低利率对企业的对外投资也有很大帮助。”当时,日本为遏制日元升值的势头,采用了低利率的策略,1986年-1989年间的官定利率为2.5%,比美国同期低3-4个百分点。此外,日本企业的国内资产因股票和房地产价格的猛涨而迅速增值,这样的增值是不花费成本的,企业由此获得巨额利润并扩大对外投资,实质上也是一种非常廉价的资金来源。

    然而,最根本的原因还是日本对美国持续巨额的贸易顺差。“日本对外长期的贸易顺差导致外汇储备的增加,于是就对美进行债券和股票投资。这实际上是一个普通的做法,这种基本做法到目前也没改变。”真家阳一如是说。

    从日本的官方统计数据我们可以看到,尽管“广场协议”之后日元兑美元大幅升值,但日本对美国的贸易顺差状况并没有像一般的贸易理论所预期的那样出现大幅缩减甚至变为逆差,而是继续保持巨额的顺差状态(见图2)。在这种状况下,美国要保持国际收支的平衡,就必须有外国资金的流入,以资本项目的盈余来弥补经常项目的逆差,否则美元就会继续大幅度贬值,以此来压缩经常项目的赤字以维持国际收支的平衡,而这时日本所不愿看到的。

    首先,日本投资者拥有庞大的美元资产,美元继续贬值会对这些资产造成巨大的损失;其次,美元继续贬值会使日本产品的国际价格提高,打击日本的对外出口。即使美元不贬值,美国也会因国际收支的逆差而采取各种措施制造日美贸易摩擦,阻碍对美出口。真家阳一提到:“80年代后期,日本对欧美国家的投资主要就是为了减少和规避贸易摩擦。”

    于是,为了缓解日元升值的压力,大量的资金流入美国。然而,从投资的产业结构看,日本的FDI中,非制造业投资不论是规模还是增长速度都远远大于制造业投资,而在非制造业投资中(见图二),金融保险业又占有相当大的比重。(见图六)

    大量的证券投资使日本过多的拥有美元资产,而在日本对美贸易持续顺差的情况下,美国一再要求压低美元,并在证券市场上不断地制造证券价格下跌的压力,一旦证券价格下跌,持有大量美国证券的日本投资者就会蒙受巨大的损失。于是,为了稳定证券价格,保住已有美元资产的价值,日本投资者继续注入大量资金购买美国证券,而越是这样,就越受制于美国,造成恶性循环,形成“钱在他乡,身不由己”的局面。

    值得指出的是,这些美元资产很多并没有实现保值和增值,而是在国内经济泡沫破灭后被迫低价卖掉以弥补资金的损失和短缺。对此,真家阳一先生也遗憾的表示:“日本80年代末期购买的资产如果在90年代前期能够继续保持的话,还是能够获取利益的,只不过由于出现了经营的赤字,被迫卖掉一些资产。”

    日本的FDI是成功还是失败,各方说法不一。但是,如果日本的FDI把资金倾向于其占有优势的制造业,就不会造成对美国证券的集中性依赖,从而受制于人。如今,中国的情形与日本当年相似,也因对美国长期巨额的贸易顺差而面临着人民币升值的持续压力,并且中国的外汇储备很大部分都是以美国证券的形式存在。

    其实对于这一点,日本也早就有所意识。真家阳一先生认为,即便日本对外非制造业投资额大于制造业投资额,也并不能说明日本的FDI以制造业为重心,他说:“日本的对外投资还是以制造业为主的,尽管当时有大量的非制造业投资,但并不具有优势,日本的优势在于制造业,特别是汽车制造。可以说,日本的对外投资是以‘实业’为基础的。”90年代以来,日本的FDI在内容和方向上都进行了调整。内容上,对非制造业投资的下降幅度大,回升幅度小;方向上,对发达国家特别是美国投资的下降幅度大,回升幅度小,对亚洲投资的下降幅度小,回升幅度大,特别是对中国的投资大幅增长。在调整过程中逐步确立了优势产业在海外投资的地位,并掌握了对外投资的主动权。

    “日本的海外投资特有一大特点,那就是只把中低端的产品投资于国外生产,而真正高端的制造却在留在国内生产并出口,”真家阳一说:“对欧美的汽车制造投资尤其如此,既做到了在发展中国家削减成本,又实现了本国向美国出口。中国最缺的就是自己的技术和品牌,要发展对外出口和投资,关键是要发展自己的技术和品牌。日本的海外投资都是建立在自己技术和品牌优势上的,如松下、索尼,还有汽车制造等等。”

    与日本企业手握技术和品牌不同,对外投资是寻求低成本和市场通道不同,中国企业拥有的是低成本,因此现在对外投资的主要目标是品牌和技术。中国应逐步培养自己的优势产业,防止把大量的资金集中于证券投资,重蹈日本“钱在他乡,身不由己”的覆辙。

    图片说明:

    日本“占领”美国

    1987年4月1日美国时代广场上豪生酒店上竖立了佳能的巨幅宣传画。时代广场的户外广告标价为世界之最,而在时代广场拥有广告牌,则是公司实力和品牌知名度的象征。上个世纪80年代,日本公司开始成为时代广场广告牌的大主顾。50年代,日本佳能为挤进美国市场,采取了借水行舟的策略,获得了巨大成功。早在1955年,日本佳能就同美国富有销售经验的贝尔哈威尔公司合作,将自己的照相机产品以“贝哈佳能”的商标名称在美国注册,并在美国市场上销售。几年后,佳能借用贝尔哈威尔的销售渠道扩大了在美国市场的销售量,逐步赢得了当地消费者的信赖,因此就开始展现身手以夺得更大的市场份额。佳能首先将首创的带光敏“电眼”的电动电子曝光照相机投放美国市场,不想在喜爱新奇刺激的美国消费者中引起了轰动效应。佳能抓住这一机会成立了具有法人资格的佳能美国公司。佳能美国翅膀硬了,随即中断了与贝尔哈威尔的合作,将“贝哈”从“贝哈佳能”这个品牌中删除,正式以佳能的名牌商标在美国市场上独往独来。

日本美国“殖民潮”始末

    张国帅/文

    美国人说:这是另类的珍珠港之战,唯一不同的这次袭来的不是日本的零式飞机,而是坚挺的日元。1989年10月,华尔街传出“纽约沦陷”的消息,美国人绷紧了神经。继13日索尼公司以48亿美元猎取哥伦比亚公司之后。30日,洛克菲勒集团宣布将洛克菲勒中心股权的51%,以8.48亿美元,转售给首屈一指的房地产开发公司——日本三菱不动产公司。洛克菲勒中心是由著名的洛克菲勒家族于1939年耗资1.5亿美元在曼哈顿建成,是显示美国国力的颠峰之作。更有甚者,一些日本人建议把美国的加州卖给日本以偿还美国对日本的巨额债务。

    美国人又恨又恼,众议员海伦·本特利说:“美国正在迅速地演变为日本的殖民地。”他们抱怨说:日本已经买走了我们的海滩和高楼大厦,又在摧垮我们的精神支柱,这比拥有强大军队的苏联更令人恐怖。

    日元的急速升值极大地提高了日元的购买力,国内地产的不断飙升使海外的房地产在日本人眼里相当便宜,一座美国或英国的城堡才几百万日元,日本人开始在美国和欧洲大量进行房地产投资。在美国购买不动产金额高达5,589.16亿日元,占日本全世界不动产总投资的64.8%,而且主要集中在纽约、夏威夷和洛杉矶。

    当时东京一名亿万富翁横井英树,他最有价值的资产——坐落于东京心脏地区的新日本宾馆,是亲王皇族等常常光顾的地方。这块地皮的价值一路飙升至10亿美元,而宾馆的总价值达40亿美元,国内房地产价格的失控使他具备了巨大的海外市场购买力。横井英树先后购买了伦敦郊外的泰姆公园、英国南部的朱比特山、以及苏格兰久负盛名的标志性建筑——格莱乃普城堡和西班牙巴塞罗那郊区的菲尔格拉宫殿。在竞得曼哈顿附近的长岛冷泉港一座白色城堡后,横井英树又垂涎世贸大厦,纽约广场旅馆和帝国大厦。1991年横井英树以4,000万美元将视为纽约心脏与灵魂的帝国大厦收于麾下。

    另外,个人购买海外房也是一大潮流,起初一般为中小企业主,但是在1986年后,一些工薪阶层业加入了“殖民”大军,在纽约第五大街买一套公寓或是在夏威夷的考爱岛上买一套别墅既是金融资本的象征,也成了文化资本的象征。

    然而1989年末到1990年,日本股票市场和房地产市场泡沫相继破灭,日本海外不动产投资快速萎缩下来。1993年的海外不动产投资规模只有1989年顶峰时的9.6%。根据专业人士估计,日本向美国不动产投资的损失率在50%以上。

    以洛克菲勒中心为例。按当时1美元兑160日元的汇率计算,三菱土地公司的投资额为2,188亿日元,成为拥有80%股权的控股股东。收购完成后,由于曼哈顿地产不景气,三菱土地公司一直没有利润。当时做收购计划时,三菱公司的预测是5年后,每平方英尺的租金将达到75美元,2000年将达到100美元,依照这一预测数据,三菱公司认为这是一项非常好的投资项目。但实际上的租金只有原先设想的一半水平,即每平方英尺38美元—40美元。如果再考虑其间日元继续大幅度升值,加上汇兑损失,三菱土地公司的这一收购项目总计亏损高达880亿日元。

    同样,1990年后横井英树负债累累,城堡维修保养费用每年需100万美元,而且市场极不景气,每有一笔城堡交易,都堪称怪谈。英国的库普斯尔城堡仅以购买价格的半折出售;在西班牙,地方政府查封了菲尔格拉宫殿;苏格兰的标志建筑格莱乃普城堡因腐烂而毁掉了。

    由泡沫经济带来的日本海外不动产投资的失败,归根结底是因为日本长期的低利率政策,除了响应美国的国际政策协调的要求外,最主要的目的是为了支撑美元,因为低利率政策可以引导日本资金持续流入美国,为美国的财政赤字提供资金,防止美元在巨额贸易赤字压力贬值,而美元贬值已是大势所趋。日本作为拥有大量美元的债主,在金融上反为美元所制。

    然而,我们从日本得到的教训却不仅仅如此。虽然风潮已经过去,但是当时美国人面对周末不做礼拜而拎着高尔夫球杆的番邦异族愤怒不已。著名的大众小说作家克莱奇顿(Michael Crichton)写了一部《旭日东升》畅销小说。把到美国的日本商人描写成贪婪、好色、偷窃美国科技、与黑道挂钩、犯罪、造假的妖魔。而人们耳熟能详的机械战警,其最终对手正是来自日本的机器人。

    联想到近期中海油并购的优尼科事件中,美国舆论和一些政治势力的抵触情绪,进行海外投资的政治评估是必要的。

    附文:

    海尔广告

    2003年8月,海尔在日本东京银座——世界四大黄金地段之一,竖起一座广告牌,紧邻顶级奢侈品迪奥在东京的旗舰店。这如同当年佳能广告登陆美国时代广场一样,海尔广告登陆东京银座有着普遍的象征意义。日本是公认的家电王国。日本家电业技术领先、产品精细化水平高、消费者要求苛刻,以及当地人对国产品牌保护意识强。为此海尔借助道三洋,2002年1月正式登陆。海尔是中国走出国门的先驱,也是要警惕引起美国敌意的实验品。2002年,海尔从汇丰集团手中买下纽约市标志性建筑之一,拥有77年历史的原格林威治银行大厦。新华社竟然评论“这一举措让人联想到当年日本企业购买曼哈顿洛克菲勒中心的举动”。为了打入美国市场,海尔不惜花费巨资做宣传,不但请来篮球巨星乔丹作为它的广告明星,还在纽约肯尼迪机场的小推车上贴满了广告。美国《商业周刊》已经多次关注海尔,并且多次发出质疑。

    夜幕当中的帝国大厦,见证了日本、美国两大经济体之间的风风雨雨。

 

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    细节:山一证券倒闭及其他

    张一星 官仁军/文

    山一证券破产

    “当时是一个周末,我和家人在从香山回家的路上,”宋丹众回忆道,“打开收音机,突然听到转述日本国内的报道,说山一证券宣布解散。”那是1997年11月,日本四大证券公司之一的山一证券正要在全球举行百年庆典。他打电话到驻北京首代那里,这位日本金融专家很重视解散与倒闭之间的区别,解散就是“自我废业”——即经营状态恶化、无法继续营业的证券公司主动申请交回营业许可证,山一证券当时还清所有债务还有相当的结余。

    1997年,日本证券业界已有小川证券、越后证券、三洋证券等三家中型证券公司倒闭,山一的倒闭却是影响最为严重的。“泡沫经济过后,所有的企业都是在坚持,慢慢消化,”宋丹众说,“山一证券代理的资产高达24万亿日元,在日本代理投资证券公司是不保底的,亏了赚了都是客户承担。不幸的是亚洲金融危机袭来,一些大客户找山一撤销投资,这些投资早就大幅度缩水,本来山一不用负责,但不敢得罪客户就用本公司的钱还债。”山一隐瞒了债务,这就违反了证券交易法,最终导致了日本政府的彻查。

    不过山一证券的员工却受影响不大,因为当时金融人才在日本很受尊重,在北京的员工很快就找到了工作,而宋丹众甚至还升任了某外资证券公司的首代。

    “日本泡沫经济有一个特色是大财团,形成了错综复杂的关联交易,”宋丹众分析道,“山一证券属于芙蓉财团,内部包括富士银行等等都相互持股、相互投资。山一证券虽然负债累累,但是富士银行一直都提供贷款。因此很多本来早该倒闭的没有倒闭,泡沫消除的速度慢,但是也起到了缓冲作用。”

    就在不久前,三菱集团内部还试图通过贷款拯救三菱汽车,大财团一方面让日本企业得以专心开发技术,一方面又阻碍了竞争,而与之类似的中国模式的成功也需要经受时间的考验。

    梵高的向日葵

    与山一证券的破产相比,日本人在泡沫经济时期在艺术品投资方面的失误在轰动效应上丝毫不逊色。梵高的《向日葵》就没有给它的日本投资人带来丝毫好处。日本经济顶峰的时候它拍卖了8,000多万美元,但再次成交价仅为2,000多万美元。艺术品作为高端的消费品,可以说是经济的神经末梢,哪个区域的经济繁荣,哪个区域的艺术品交易就会疯狂,而且机构投资者也就越肆无忌惮。1989年,20世纪建筑巨匠勒·柯布西埃的大量作品的买家就是日本大成建设株式会社,一次性花费了25亿日元。而东京都现代美术馆购买了3,500件高额绘画,建筑费用就高达415亿日元,为另外的480件藏品,花去65亿日元。

    自从2001年9月11日恐怖袭击以来,艺术品的年均估价要比股市的年均估价高三倍以上。当年投资100美元,到2004年9月底价值就是156美元。很多人都在警告中国艺术品市场的投机行为,艺术品泡沫的雏形是由本土实业家、外国炒家和本土艺术品匮乏共同造成的。(《中国财富》)
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