《中国财富》：中国吹起一个日本式泡沫?

泡沫来临前夜：被忽视的细节与线索

    樱谷胜美/文 张开玫/译

    广场协议以前的金融自由化

    高度经济成长过程中的日本，其国际竞争力得到很大的加强。但在20世纪70年代，日本对美国的贸易收支顺差增加了，同时对美国出口也猛然增加。比如1978年日本的贸易顺差是182亿美元，其中对美国的出口比率占了26％。与此相对应，美国的贸易赤字是423亿美元，其中对日贸易赤字占了124亿美元。美国以其成了日本最大的市场为由，要求日本进行市场开放和金融自由化。毕竟单单要求日本市场开放还不够，不久美国就集中要求日本进行金融市场的自由化。日本为了缓和同美国的经济磨擦，从1980年10月开始，原则上开放了外国资本和国内资本的跨越国境流动。

    1981年里根就任美国总统，他为了美国的振兴而实行了一系列经济政策(Reaganomics)。比如(1)扩大军备，(2)大减税，(3)为抑制通货膨胀实行高利率和美元升值，(4)为缓和政府管理和控制而活用市场体制的这4大方面成了当时的主要经济政策。但是，减税等政策带来了大幅的财政赤字，美国为此大量发行国债。由于美国国债利率高，在海外受到特别追捧。这样，由于贸易赤字而流出海外的美元，被卖出的美国国债环流回到了美国，因此维持了很高的美元价值。美元升值的结果是美国的出口无法得到改善。美国的制造业在因日元贬值-美元升值而造成竞争力低下的焦躁不安中，给日本施加压力，要求日本解决日美贸易不均衡的现状。

    美国政府也因此开始主张，日元贬值-美元升值问题是起因于日本的金融-资本市场的封闭性，于是就要求日本对日本国内的金融-资本市场进行进一步开放，以此来促进日元的国际化，达到调整日元，使日元升值的目的。中曾根康弘首相接受了1983年11月访日的里根总统的要求并申明说，“总统和我，在日元-美元问题的重要性上有充分一致的意见。我们一致同意创立有关汇率问题及投资方面的有关协议的组织”。在这此基础上，日美设置了“日美日元-美元委员会”。由于美国把日元贬值的原因，看成日本的金融-资本市场的封闭性和日元国际化的迟延，1984年2月开始的“日美日元-美元委员会”的美国方面的具体要求是(1)创设日本国外的日元兑换市场(欧洲货币日元市场)，(2)让美国的金融机关进入日本市场，(3)实现日本金融-资本市场的自由化(废除对非居住者征收的存款-证券所得的“源泉征收税”，废除对最高定期存款利率的上限的规定，放宽对CD(negotiable certificates of deposit ：让渡可能的定期存款证书)发行条件的管理条款等等，(4)废除对日直接投资的严格的规定。但是日本大藏省(现在改称财务省)主张说要花一些时间来慢慢实现自主式的自由化，美国却不能接受这一条件，而中曾根首相非常重视与里根总统建立良好关系，他决定要接受美国的要求，因而起草了《日元美元委员会报告书》(1984年5月)，同时为了监视议定事项的实行也同意设置“追踪委员会”。《纽约时报》曾评论说，“日本方面的让步在预想之上”，花旗银行也认为“非常满意这回的日美协议”。

    结果，日本在1984年开始对日元的兑换实行自由化，废除了汇率期货原则上的实需限制，1986年12月创立了东京的offshore市场，实施了金融的国际化。追踪委员会召开了6次会议。在1988年召开的第6次会议上，美国方面提议今后把该委员会改称为“日美金融市场专门调查委员会(working group)”，不仅是日美两国的金融市场，就连世界的金融市场问题也都作讨论的议题。并且以1984年的日美日元-美元委员会会议的召开为契机，从1984年到1986年 英国、德国、法国、意大利、加拿大和日本双双独立，讨论了金融协议问题，这些国家都要求日本进行金融市场的对外开放。

    广场协议

    美国认为日本的日元贬值能通过金融-资本市场的开放得到矫正，但是美元日元的汇率，本来在1984年5月末，由于《日元美元委员会报告书》的出台1美元换231日元，到了10月却换得250日元，反而使日元贬值更加严重，不仅如此，德国马克对美元的汇率比起日元更加低下。1985年1月在华盛顿举行的5国财务部长及中行行长会议(G5)上，欧洲各国和日本都认为美元升值的原因在于美国的高利率政策，都主张要大幅度削减造成高利率的美国财政赤字，但是美国不对此作出回应，反而指责日本的贸易顺差和欧洲的高失业率才是问题。到了1985年，日元贬值更甚，美国议会的保护主义也更加抬头，于是通过了对日报复法案。另一方面，在日本的产业界和政府内部，为了减弱美国的《日本要求》，主张必须调整过度的日元贬值的意见也获得了很大的支持。1985年6月召开的10国财务部长-央行行长会议(G10)上，通过了《必须进一步实施协调介入》的议案。在这前后日美两国间进行了交涉，提议日本方面通过汇率的调整来调节贸易不平衡问题，美国方面通过改革税制来促进日本的投资，这就为3个月后的《广场协议》定下了基本框架。

    1985年9月22日在纽约的广场宾馆聚集了美、日、德、英、法的5国的财务部长和央行行长，发表了共同声明，认为有必要对异常的美元升值进行调整，包括美国在内的5国抛售美元，购入日元和马克，进行协调介入。美国在广场协议中不仅主张要“协调介入”，还希望日本和欧洲诸国以促进内需扩大为目的而进行的税制改革要和金融政策同时进行，但并未得到欧洲诸国和日本的同意。不过日本之后对美国约定了如下几项的实施，(1)实行国内市场开放计划，(2)实行政府管理和制度的缓和，(3)日元汇率的调整，(4)努力进行内需刺激。

    广场协议之后

    广场协议翌日，美元日元汇率从1美元兑239日元到234日元，有了立竿见影的效果，G5各国商议的协调介入的期限是6周，金额是180亿美元，但截止10月末，仅用了102亿美元就达到了当初预定的美元上调10%到12％的目标。并且到了年末美元日元兑换汇率达到了1美元兑200日元的程度，广场协议的目的很容易就达成了。此后的日元升值更进一步，到第二年的1986年8月，美元日元兑换汇率达到了1美元兑152日元，但是汇率调整想要消除对日美间贸易不平衡的原始目的却没有什么效果。

    以日元为基准来看，对美国的出口从85年的15兆日元，减少到86年的13兆日元，又减少到87年的12兆日元，共减少了20％，而同期从美国的进口从6兆日元，减少到4兆日元，又减少到4兆日元，减少了30％以上。但是从以美元为基准来看，对美国的出口从85年的652亿美元，增加到86年的804亿美元，又大幅度增加到87年的835亿美元，而同期从美国的进口从257亿美元，增加到290亿美元，又增加到314亿美元，结果从美元来计算的日本对美国的贸易收支，从85年的394亿美元，到86年的514亿美元，又到87年的835亿美元，顺差大幅度增加。就日本对世界的贸易，以美元为基准来看，从85年的1,740亿美元，增加到86年的2,055亿美元，又增加到87年的2,244亿美元，另一方面进口从1,180亿美元，到1,127亿美元，又到1,279亿美元仅有小幅增长，日本的贸易收支的顺差从1985年的559亿美元，到86年928亿美元，又到87年964亿美元增加将近一倍(但以日元为基准来看从13兆日元，到15兆日元，再到14兆日元的顺差，可以说基本没有什么增长)。同期的美国贸易收支的赤字，从1,336亿美元，到1,549亿美元，再到1,699亿美元，在不断地扩大。

    美国这些年了解到单单调整美元升值问题，不能改善贸易收支，于是就强烈要求海外主要国家扩大内需，特别对有很大贸易逆差的日本和西德施加压力要求增加财政支出来加快实现扩大内需。中增根首相为了减缓美日的经济摩擦，同时探讨如何在日本实施可能的政策，设立了首相个人的咨询机构“为达成国际协调的经济构造调整研究会”，并请原日本银行行长前川春雄担任研究会的会长，请民间大企业的经营者，原日本驻美国大使、原高级官僚、学者等担任委员。《前川报告》提出这样一个观点，在当时的经济状况之下，日本的大幅经常收支出超对世界经济来说，“有必要认识到是一个危机的状况”，“如果对一贯的经济政策不进行转换的话，我国就没有发展可言”。这一报告提议政府要向世界表态，会减少经常收支的逆差，为了达到目的要扩大内需和扩大进口来发展经济。也就是说《前川报告》表明了，日本是站在一个全球经济一体化的观点上来认识并基本上全部接受了来自美国的要求。具体的施策如下(1)为扩大内需进行都市再开发，住宅减税，重建基础设施，促进消费品的进口，(2)为充实消费生活完全实施一周双休日制度，(3)为了改变产业构造转换不景气的基础工业，促进海外直接投资，促进农产品(行情 点评 资讯)的进口，(4)为方便海外企业进入日本市场放宽政府管理和管制，(5)调整日元汇率，实施金融资本市场的自由化和日元国际化，(6)为国际合作增加对外援助。

    1986年4月完成的《前川报告》成了今后日本的财政金融政策的指针。《前川报告》之后，日本银行在1986年把当初5.0％的正式折扣率(Official discount rate)进行下调，1986年下调4次，1987年2月再次下调到2.5％。即使如此，美国还进一步要求下调折扣率，日本没有作出相应的调整，但增加了6兆日元的年度支出，并实施所得税减税。不但赤字国债累积下来，财政资金更是散布各处了。当初由于急剧的日元升值而引起的钢铁、造船、纺织产业的出口减少导致不景气，又由于如此的内需扩大政策的果效，日元升值而使1986年11月降到谷底的经济增长势头得到些许回升，从1987年到1989年实现了年增长率5％。同时逐步放宽的财政金融政策带来了股票价格的上升，地价上升。

    日元升值的结果

    日元升值带来的益处。

    (1)美元对日元的汇率，在1988年时比1985年提高了1.8倍，依此比例日本的贸易条件(1单位的出口品可以购得的几个单位的进口品)上升了1.5倍。也就是对于出口品1来说可以购入1.5的进口品。基本可以说是进口的能量的批发价格如果以85年为100来计算，到了88年就降到了66.4。

    (2)日元升值的结果使日本的通货膨胀得到了止息。以1985年为100来计算的消费者物价指数，在1990年尽管经济景气，也达到了107.0，物价上升率同马克升值的西德同列在先进国家中是最低的。另一方面，工资同以前的通货膨胀时比较得到相同程度的上升。(以1985年为100计90年达到119.7)，实际工资在这5年间增加到11.9％。

    (3)汽车的新登录台数，在85年时是309万台，到90年增加到477万台。海外旅行者人数，在85年是494万人，年平均增长达到20％，到了1988年达到842万人，1990年达到1,099万人。

    (4)由于这一时期的内需扩大而实施的景气恢复振兴政策，失业率从1985年的2.6％降到1990年的2.1％。

    (5)对外资产，公共部门和民间部门合起来从1895年的4,377亿美元增加到1990年同美国并列的18,579亿美元。对发展中国家的政府援助，从同时期的35亿美元急增到125亿美元。当时，美国从96亿美元增加到113亿美元后就不再增加了。

    (6)由于日元升值海外直接投资变得容易，对发展途上日本的直接投资从85年的10亿美元增加到89年的112亿美元。

    日元升值的不利之处。

    (1)在生产所必需以上的资金由于金融缓和及财政支出流出到民间，从而转向土地和股票市场。地价的上升是激烈的。东京的商业地产在1985年是1平方米卖1.8万美元，到了1989年买价是18万美元，在4年间上升了10倍。日本的地价平均是美国的100倍。土地成了投资的对象，是由于低利率可以借得银行的资金，也由于只要买了土地就能得到升值的幻想，开发业者转向对土地实行投机，目前银行融资对象的优良的大企业，从股票市场和债券市场中得到了资金(直接金融)，银行则从土地担保中得到收益源泉。之后的地价下跌，担保的土地不再有担保的功能，银行开始背负庞大的不良债权。

    (2)股票价格，从1985年末的日经平均1万2,557日元，升到1989年末的3万4,043日元，泡沫经济崩溃后股票价格急剧下跌，出现长期低迷，到1995年末降到1万7,355日元，1998年末降到1万3,842日元，之后更是下跌到现时点的1万2,000日元才开始回复到当初的水平。

    (3)由于日元升值引起的国内生产成本的不利的影响，使得无法到海外投资的中小企业失去了竞争力而不得不持续不断地停业。

    从日本汇率升值措施中的教训

    美国的对日的种种要求，反映了美国各阶层的利害关系的不同，这些要求是分裂的，不一致的。当时的美国制造业界认为美国的对日贸易赤字的原因就是过度的日元贬值，于是向美国政府要求调整美元日元的兑换汇率使日元升值。他们极力主张说只要日元不再升高就能充分对抗对日本的贸易入超问题。但是这种主张并没有对他们自己的国际竞争力的不足有足够的反省。美国的金融业界认为进入日本的金融市场对他们有益，就极力要求日本的金融市场实行自由化并要政府放宽管制。由于这些主张，美国政府对日本实行压力要求日本扩大内需使得日本的商品不至于更多出口到美国。

    本来在80年代前半期的广场协议之前的日本经济政策，认为美国的日元升值的要求会对日本的产业造成极不利的影响，于是没有接受调整日元贬值的要求，但是日本接受了除了日元升值以外的市场开放，金融-资本市场的自由化，放宽政府管制等的要求。但是最终，由于以出口为中心的产业构造没有得到改变，美国的保护主义的再次抬头，日本不得不还得同意接受日元升值的要求。结果是日本基本全部接受了美国的要求。《前川报告》就是对美国的要求进行全面接纳，最终使之具体化的一个结果。《前川报告》无论是在美国还是在日本都得到很高的评价。不过，回顾一下这段历史，《前川报告》所主张的政策，正是使得利率降到极低，又大规模增加财政支出以至引发1988年以后的泡沫经济，及至泡沫经济的崩溃，造成日本长期不景气的原因的政策。当然，日本长期不景气的原因的全部责任不是《前川报告》当负的，日本的领导阶层为了得到美国的好感，以便在日本国内政治上加强自己的立场的一向的日本政治的“惯性”当负最大的责任。欧洲可以不接受的美国的要求，日本如果不接受就会受到政敌的攻击。如果反过来，日本在80年代早些接受美国的调整日元贬值的要求，但是对不自然的违反规律的扩大内需的要求如果能做自己的判断，慎重地进行取舍选择的话，之后的泡沫经济的影响就能缩小得多，作为泡沫经济的带来的不景气也就不至于这样长期化。

    就经济学原理来说，货币的升值是对那个国家通货的资源-资产进行比以往更高的再评价，因此是没有必要进行违反规律的过度低汇率政策的。过度低汇率政策是对包括劳动力在内的国内资源的廉价兜售。笔者认为从汇率的升值中，来调整国内的产业构造，对其副作用进行事后的补救工作才是明智的政策。

    图片说明：福特汽车工人砸花冠车

    全美汽车联合会说：“如果你在美国销售，那么在美国制造！”1981年，属于全美汽车联合会的福特公司工人聚集在一起砸毁一辆产于1975年的丰田花冠车，在汽车前树立的标牌上愤怒地写道。这只是当时反对购买外国产品的“拉力赛”当中的一个小节目。汽车制造业一直是日本在全球经济中最重要的竞争砝码。“十年前日本最大的出口和投资是汽车，”真家阳一说，“十年后依然是这样。”日本汽车业的成功发展，导致日本与西方国家产生了重大的贸易摩擦，甚至造成了美国汽车产业失业激增，被称为“日美倒转”。由于2004年丰田汽车在北美地区的强劲表现，观察家普遍都担心上个世纪80年代砸毁汽车的事件会再次爆发。

    中增根康弘夫妇以茶道待客

    1983年11月，中曾根夫妇在东京近郊茶道馆中招待里根夫妇。曾根首相和里根的亲密关系，曾经被称为“罗-康佳话”。就在1983年里根访日期在中曾根别墅逗留期间，里根说：“以后你就叫我的爱称‘罗’。”中曾根回答道：“那你就叫我小康吧。”在中曾根执政的5年间先后7次访美，而里根则访日2次，双方会谈12次，建立起特殊的信赖关系，使日美同盟关系大大前进了一步。早在里根政府成立时，便提出要日本作为西方的一员，担负起海上交通防卫等美国盟友的职责。这也就为日本在金融方面全盘接受美国方案，融入西方经济埋下了伏笔。中曾根致力于日本在亚太地区的同盟职责，增加防卫预算，不但使日美联手防卫层次大幅升级，也使中曾根在日本被评价为近代史上具有战略思想的首相。不过，为了安抚美国企业界和国会，里根迫使日本开放市场，放宽贸易限制，使日美贸易摩擦一直延续到克林顿执政时代。

    日元升值见证人

    1984年东京Forex公司的外汇交易办公室中，六位交易员一边操纵交换机，一边打电话与客户沟通。由于在金融开放之初，日元出现小幅贬值现象，因此出人意料地短时间内日元大幅升值几乎让所有人为之疯狂，而且日元的汇率走势也成了投机分子的重要目标。1971年8月15日以后，欧洲各国关闭了外汇市场，而日本继续开放了11个工作日，日本大企业、大商社、银行借机将手头的美元抛出，使日本银行(央行)损失了4,508亿日元。在外汇及外贸管理法被修改之后，日本由过去原则上禁止外汇交易，转向原则上自由。日本国内的居住者(不再受国籍限制)可以自由地存取外汇，也可以自由地从外汇银行借用外汇。这样一来，东京的外汇市场1天内的交易额从1983年4月的125亿美元，一下子上升到1989年的1,152亿美元，交易量和纽约市场基本持平。日本的金融风险开始变得非常的大。

    附文：

    贸易摩擦：2005年中国与欧盟、美国的贸易摩擦激烈程度，丝毫不弱于当年日本。不过令人遗憾的是，美国人砸掉的是汽车，而中国人被烧掉的却是皮鞋。

    6月17日欧盟鞋业在欧盟总部布鲁塞尔抗议从中国进口皮鞋。就在四天前，欧盟与中国达成了协议，但这些协议依然没有让欧洲鞋业满足。

    当天的示威当中，随处可见欧盟和成员国的国旗，和当年反对伊拉克战争的联合游行可以媲美。西班牙、意大利和欧盟制鞋业协会的正副主席都悉数登场，甚至以交出工厂的钥匙的形式将中国鞋与工厂倒闭联系起来。

    另一方面，中国制造商在欧盟大门关闭之前疯狂抢关更为他们制造了口实。今年1月4月，从中国进口的纺织品和皮鞋创纪录地上升了700%。但是，欧洲官员却极少提及恢复配额制度造成中国的产品积压。虽然由于人民币小幅升值造成的损失还可以承受，但今年中国服装(行情 点评 资讯)业的损失巨大。包括绫致时装在内的服装巨头都积极降价以降低库存。

    汽车英雄

    日本最伟大的经济英雄莫过于丰田汽车创始人丰田喜一郎(右)和本田汽车创始人本田宗一郎(左)。

    “不是照搬美国，而要结合本国国情创造性地运用批量生产方式，生产出性能和价格两方面都能与外国车抗衡的国产车”，这就是TOYOTA创始人丰田喜一郎在全力以赴开发日本第一辆国产汽车时的思想。70年代之后，丰田汽车公司进入飞速发展的黄金期，从1972年到期1976年仅四年时间，该公司就生产了1千万辆汽车，年产汽车达到200多万辆。进入80年代，丰田汽车公司的产销量仍然直线上升，到90年代初，它年产汽车已经超过了400万辆接近500万辆，击败福特汽车公司，汽车产量名列世界第二。

    本田公司是世界上最大的摩托车生产厂家，汽车产量和规模也名列世界十大汽车厂家之列。本田宗一郎作为一个技术员出身的实业家，不仅有着极其旺盛的创造热情和能力，而且还有一种与众不同的超凡预见能力及冒险精神。他明白只有使发动机有力、耐用、廉价，才能使所产摩托销量增加，于是，他于1948年9月亲自主持研制了双缸98毫升、1.7千瓦(2.3马力)的“D型”发动机，并以此为基础推出了“本田-梦幻D型”摩托车。1951年又主持研制了性能更好的四冲程“E型”发动机及“本田-梦幻E型”摩托车。1960年的7月，本田创立了“研究发展中心”，并正式更名为“本田技研工业”，这个人事独立，在每年编列公司营收2.5%经费支持下的研发中心，不断的推陈出新，为本田技研在世界车坛的激烈竞争中稳操胜算。自1986年以来，F1赛车冠军六连胜，让人敬仰与深思的该是本田的造车哲学——放眼世界，依顾客的需求，生产性能优良而价格廉宜的汽车——让本田汽车屹立世界顶尖汽车行列。

“美元本位”是泡沫元凶！

    张一星/文

    剑桥大学出版社出版的高柏撰写的《日本经济的悖论：繁荣与停止的制度根源》一书指出，20世纪70年代以来，美国累计了3万亿美元的赤字。这些赤字流向的是对美国拥有贸易顺差的国家的银行系统——这些国家的中央银行如果把美元换成本国货币，会造成严重的通货膨胀，央行将外汇储备用来购买美国国债、企业债券或房地产等，所以这些美元没有直接流向国内，而是由本土企业的本土货币存款的形式“名义”留在银行系统——每年顺差的上千亿美元(也就是说上万亿人民币)流向了中国的商业银行。

    如果在布雷顿森林体系坍塌之前，美元还能兑换为黄金，美国的赤字被各国兑换为黄金储备，那么就不存在购买美国债券和本国货币兑换的问题，国际收支体系就能得到良性维持。美元与黄金脱钩之后，相当于各国1美元的贸易顺差，会被变成了2美元花出去，这本身就代表了经济泡沫的吹起。对美贸易越大，加上本国货币不能与美元直接兑换，本国企业不能直接用美元进行全球性交易和投资，美国和其贸易伙伴双方的泡沫就会越大。

    话说回来，由于本土银行因为出口活跃、GDP快速提升而存款大增，其被迫开始疯狂扩大信贷。而美国本土的金融机构恰好也由于外国央行的投资而更加雄厚，从而进行更多的再投资。由于贸易双方的每个产业都能获得低息贷款，它们都开始扩充多余的生产力，开始买房、买地、买设备，资产价格包括房地产价格就不可避免地出现泡沫。

    泡沫的维持依靠的是企业和个人的信用，如果企业和个人失去信用，即企业产品滞销、个人失业因而不能还上贷款，那么所有的泡沫就将转为银行的不良资产，个人、企业则纷纷破产。因此中国一直在抑制车贷、房贷、收紧银根，就是害怕普通人和日本当年一样，借助银行信贷而非政府想要真正利用的个人储蓄加入到吹泡沫的行列中来，从而一发不可收拾。

    但由于美国对华投资当中蕴含着很多泡沫，因此中国经济总体上也要以控制过热为主。总而言之，日本泡沫和中国经济过热以及未来任何一个依靠美国高速发展的经济体经济过热的罪魁祸首正是贸易不平衡(经济体GDP增长太依靠对美国贸易，例如中国2003年GDP增长的对美国市场的依存率高达10%)、不合理的美元支付体系和长时间的金融管制。

    日本的教训在于60年代末，日本对美国顺差大增，日本却坚决拒绝日元升值，导致布雷顿森林体系崩塌，失去了黄金作为最终支付手段，从而积累储蓄了大量将会变成泡沫的肥皂块；80年中期，日本又在准备不足的情况下全盘接受了金融自由化，导致了泡沫的产生。

    值得庆幸的是，日本经济泡沫基本产生在金融自由化之后(日元升值之后)，而中国经济过热则出现在金融并轨之前(人民币升值之前)。中国人民银行在人民币升值上提高灵活度又不完全放开，是不重蹈日本覆辙最重要的明智之举。

上一页  1 2 3 4  下一页