白马股云南白药8亿变400亿：离强生还有多远

　　2003年，云南白药推出牙膏，定价高于同类市场，随后，产品居然于8年内呈几何倍数地增长。2004年产品的规模仅为200多万、2005年已接近7000万、2006年过亿、到2010年实现10亿，这一年它的贡献率达到最高峰，接近50%。

　　根据统计，云南白药目前的市场份额在8-9%之间，排在高露洁、佳洁士、黑白、中华之后，份额依次约为20%、15%、15%、10%。面对日趋激烈的竞争，云南白药牙膏未来的战略惟有继续覆盖大型超市卖场，价格上提价的空间也并不大。

　　云南白药的财务技巧

　　10年时间，云南白药的净利润从0.49亿元扩张到12.1亿元，翻了24.7倍。

　　 而同样身为国宝级的中药类公司，片仔癀(103.67,-1.58,-1.50%)、东阿阿胶(37.80,0.53,1.42%)在近10年净利润的增速分别为4倍、9.1倍。云南白药与他们相比，爆发式增长，令人咋舌。

　　为什么云南白药的成长速度会如此迅猛？

　　一位分析人士告诉记者，云南白药的成功“秘方”，就是它走了一条类消费公司的模式：轻资产+快速周转。云南白药以外延式的销售扩张为导向，依靠OTC消费品驱动业绩增长。

　　这种模式在公司的财务特征中可见端倪。

　　由于云南白药只有一种药房，没有研发能力，甚至采取了委托加工的方式，因而在固定资产投入很少。

　　2010年之前，云南白药的固定资产平均在2.4-2.5亿元左右。同业的东阿阿胶，自2007年起固定资产就以接近23%的增速扩张，去年，东阿阿胶的固定资产已扩大到4.71亿元。云南白药鲜有投入，虽然去年突增达10.32亿元，但这是公司整体搬迁建设项目结转固定资产的结果。

　　选择了轻资产的消费公司模式，云南白药就得在存货周转上加快速度。一旦存货积压，对公司现金流会造成不小的压力。

　　2007年之前，云南白药的存货周转天数一直维持在100天以下的地位，近几年来，存货周转速度逐渐放缓，到去年为止，公司的存货周转天数已达到142.35天。然而，片仔癀与同仁堂(17.81,-0.33,-1.82%)的速度更为缓慢，片仔癀的存货周转天数，已经连续在4年内都超过200天，而同仁堂，10年来基本都超过300天。

　　前述分析人士向记者表示，云南白药快速的存货周转加快了资金回笼的速度，不过，它因为拉长了生产链条，因此应付账款在总资产的占比就很高，也就是说它需要不断地占用上下游的资源，资产负债率也比行业同类公司要激进得多。

　　根据年报，云南白药的应收账款近几年逐年增加。2009、2010、2011年分别达到4.95亿、5.63亿、13.9亿，应收账款于去年的大幅增加，占到云南白药总资产的14.2%，比例同比提高接近1倍，公司的负债率也水涨船高。东阿阿胶在应收账款的压力就小很多，去年这项数据仅为5586万，最高值也从未超过1.3亿元，应收账款常年只占总资产2%左右。

　　云南白药离强生还有多远

　　云南白药以强生为师，10年间扩张凶猛。

　　2009年，公司提出“大健康”的发展战略。所谓“大健康”，就是云南白药在保持中央产品和透皮产品的市场地位时，进一步扩张健康产品的品种类型，洗发水、沐浴露、面膜等日化产品已推向市场，但市场份额还有待提高，此外，养生保健产品、医疗器械也都被考虑在内。

　　在资本市场上，已经有机构的研报出现“云南白药有望成为强生”的字眼。确实，云南白药是学强生的“广度扩张+轻资产+快速周转”才有今天的成就，未来的战略也布局全产业链，日化品将成为公司下一个重点培养类型，同时，医疗器械的开发也被纳入规划。

　　强生亦曾如此，它靠外敷医药产品发家，之后逐步将产业链延伸至儿童护理、创伤护理、女性健康护理、医疗器械、诊断产品等方面，形成现在的完整产业链。

　　然而，也有不少人认为云南白药离强生还有相当一段距离。

　　前述分析人士指出，“云南白药的产品属性决定了现在的模式，但这种模式也隐藏风险。

　　 其一，从资本结构来讲，它的资本投入不够，尤其是固定资产、生产设备导致生产能力不足，以及研发能力不足。这让它难以在处方药领域发力；其二，它的扩张模式，一旦遭遇到销售风险，或者说质量风险，那就是致命的，强生在80年代两次差点死亡就是因为泰诺胶囊的质量危机”。

　　一位券商的分析师也表示，“强生的研发能力强，处方药仍然占据收入的大部分，而云南白药的研发依托昆明制药，处方只有一种，是完全依靠OTC消费品驱动业绩”。

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