ROV法用于新创企业价值评估—以新创电子商务企业为例

　一．研究目的

　　实物期权理论运用到信息技术尤其是电子商务领域是最近几年兴起的研究。以往的研究主要是通过将基本的期权定价模型（如Black-Scholes模型或二叉树模型）运用到实际案例来阐述实物期权的作用[1]。研究的结论是，在对含有不确定和灵活性的不可逆投资进行评价时，期权理论很有可能带来有益的见解。

　　许多电子商务企业都是接受创业资本支持而创立并运作的。由于2000年新经济公司的股票价格狂跌，创业投资家已认识到他们为权益投资付出了很大代价。他们不得不承认新经济公司的价值不是由人气驱动的，而是由其内在价值驱动的。经过这样一次洗礼，创业投资家在对新创企业进行价值评估时变得更为谨慎。为了做出正确的投资决策，创业投资家在投资交易中不仅对企业进行感性评估，还对其进行实际评估。然而，对这类高成长型企业进行价值评估是一件相当困难的事情。正如Cossin、Leleux和Saliasi(2002)所指出的，“对处于早期阶段的高技术成长型企业进行价值评估是对当前价值评估方法的一大挑战。”[2]因为，这些企业大部分是负收益、零收益或者仅有小部分收益。此外，可比公司甚少或者说很难从公开市场上获得可用信息，这导致DCF模型和市盈率模型使用起来非常困难。

　　新创企业可以说是由未来发展的高灵活性和高不确定性产生的一系列期权组成的。从投资者角度看，投资于早期阶段的企业可能伴随若干期权。例如，若企业发展顺利，投资者到时可以追加投资。传统方法如DCF不能获取这样的期权也不能对其定价，但利用ROV（RealOptionValuation）法就有可能实现这一点。

　　基于上述几点考虑，本节探讨利用ROV法对新创企业进行价值评估，主要采用案例分析法，讨论一家在2000末接受创业资本支持而创立的开发B2B交易市场的公司。通过案例分析，可以更好地回答ROV法是如何使用的，新创企业的价值来源是什么，ROV法是否真的比DCF法先进，是否真的有必要用ROV法而放弃DCF法等问题。

　　二、公司基本分析

　　（一）公司背景资料

　　本案例考察一家在2000年末接受创业资本支持而创立的新公司。公司名称为VT公司。这是一家电子商务公司，主要从事网上拍卖、企业采购方案和虚拟市场交易等电子商务。在当前阶段，公司已开发出拍卖软件，并于2000年12月完成了第一笔拍卖业务。对于VT公司来说，重要的一点是软件要便于使用，还要降低维护费用和综合成本。公司的客户可以从三种不同的解决方案中选择任何一种。为了给客户提供最好的网上拍卖条件，公司还根据个别需要，提供定制方案。VT公司产品的多样化迎合了广大消费者的需求。公司的目标是为消费者提供一种可进行完全在线交易的一站式商业服务。

　　公司的战略目标是在2004年获得10%的市场占有率，在2010年获得20%的市场占有率。因此，VT公司正在寻找能提供技术、管理咨询和综合服务的合作伙伴以支持自己的产品。为了使公司开始运作，公司正在寻找合适的投资者投资创立期。最后，公司宁愿创业投资家参与投资，因为他们在未来两年内能提供后续融资阶段所需的资金，还能通过他们建立的社会网络寻找合作伙伴和有价值的客户。

　　（二）商业模式

　　VT公司的商业模式建立在三个标准化的解决方案基础之上，这三个方案构成不同的运用和服务，每个方案有不同的需求和对象。一切运用都是基于网络进行的，因此，综合成本非常低。

　　“网上交易解决方案”是指通过浏览器进行网上谈判和拍卖，这一方案

　　将不需要后续的投资。拍卖工具使用起来非常灵活并且有多项功能，适合不同客户的需求。起初，VT公司将帮助客户进行注册、培训、鉴定合适的产品和分析市场。交易价格根据总的购买量而定。

　　“资源解决方案”帮助客户建立自己的交易市场，它融合了像企业资源

　　计划（ERP）系统或局域网等IT技术。用一个能实现自动合约、数据传输和需求配额（RFQ）的管理工具可以扩展这一方案。此外，公司还提供拍卖设计和综合服务。

　　“交易市场方案”是用来处理高度活跃的市场中的大量业务而具备改

　　进的谈判和拍卖功能的高级解决方案。因此，“资源解决方案”通过增加几个模块和提供增值服务而得到了扩展。

　　“资源解决方案”和“交易市场方案”的定价是根据与拍卖相关的许可证而定。公司期望在第一年运作后，大部分的“在线商务”软件包都已出售，其中收益流可能因为每年拍卖情况的变化而有所变化。只要基于合约的许可证数量在增长，收益流就会变得越来越稳定。但服务产生的收益流会持续变动数年。

　　（三）目标客户

　　由于VT公司刚刚运作，当前只有16个客户。根据他们的商业计划，公司的目标客户由电子和计算机行业中的批发商、制造商和贸易公司组成。据估计，当前大约有2000家批发商、2500家制造商和26000家贸易公司，绝大部分属于中小企业。

　　在当前阶段，VT公司与几家对B2B方案感兴趣的制造商正在接触之中。VT公司希望在2004年争取到2300个客户。因此，公司必须借助一支精通行业的销售队伍来实现预定目标。VT公司将努力使客户多样化，这样可避免对特定客户的依赖。但是，这一点很难做到，尤其是对新兴的B2B交易市场来说更是如此。如果当前电子和计算机行业B2B交易市场运作成功，则VT公司可能将这一商务活动扩展到其他行业。但VT公司一开始的战略只定位于电子和计算机行业。

　　（四）竞争对手

　　B2B交易场所的竞争非常激烈并且有增长的趋势。在我国，大多数B2B交易市场在2000年才开始发展，而在发达国家其发展已有很久的历史。据估计，2000年末亚洲的B2B交易市场大约有200个。对于VT公司而言，其竞争对手可以归为三类：第一类是具有类似商业模式但不参与行业的B2B交易市场，这就是所谓的直接竞争对手；第二类是电子商务的授权者，即那些通过为客户提供B2B解决方案而向市场渗透的软件公司；最后一类是行业内的处于领导地位的公司发起的B2B交易市场。

　　总的来说，已有几家B2B交易市场在运作。他们已经和大公司建立了良好的关系，成交量可能较高。所以，VT公司与这些具备有利条件的和跳跃式发展的对手竞争是一大挑战。但是电子和计算机行业的B2B市场估计在未来增长迅猛，这对后来进入的公司来说是一种机遇。

　　（五）行业分析

　　全球范围内日益增长的B2B贸易大大改变了采购行为，这要归咎于行业参与者的采购习惯的改变和支持B2B贸易的技术的升级。B2B电子商务市场预测变化很大。在当前阶段，亚洲B2B电子商务市场比美国市场相对落后，其交易量占全球交易总量的比重很小。但是分析家预计这一比重将会上升，在2004年末亚洲市场将占全球B2B电子商务的32%，其规模将达到14000亿美元。随着B2B电子商务的发展，计算机和电子行业将在短期和长期内成为B2B交易市场匹配的行业。从事B2B电子商务的公司都有高技术储备。市场是成片的，整个市场规模相当大。此外，产品是标准化的和可替代的。

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