格力电器：打造全球空调第一品牌，推荐评级

    投资要点：
   
    2005冷冻年度以来，空调市场增长明显放缓，市场销售增长由2004年的40%下降至6%以下，成熟期市场特征逐渐显现。Wind资讯和中华商务网的数据显示，2006冷冻年度国内空调总产量和家用空调产量分别为6849万台和5798万台，分别比2005冷冻年度增长了1.3%和-5.5%。前三位品牌合计市场份额由2003冷冻年度的34.6%上升至2006冷冻年度的55.8%；而前十位品牌的合计份额达到85.1%。
   
    空调市场增速虽然放缓，但成长空间依然广阔。城镇人均收入稳定增长，三、四线城市与农村市场的需求启动，商用空调特别是中央空调市场的兴起，以及海外出口业务的稳健发展，将是未来一段时期推动空调行业增长的主要动力。·格力家用空调业务不存在成长天花板。主要原因是：行业集中度提升市场份额继续向一线品牌集中，农村市场、海外市场将会成为需求增长新动力；大股东格力集团转让10%的公司股权给核心经销商，强化了公司与销售体系的利益纽带，有助于国内销售的增长。中央空调有望成为家用空调之后公司新的业务增长点，预计2007年增长50%以上，2009-2010年实现90亿元的销售目标。
   
    区域销售公司模式是实现业绩增长的重要保障。“过硬产品为基础，销售公司为纽带，返利机制为核心，优质服务为保障”是格力取胜市场的关键。格力电器独特的销售模式与其资金运营模式密切相关，公司亮丽的ROE回报率，实际上是占用了本该属于“股东”--上游材料供应商和下游渠道经销商--的利益，这也正是格力模式的核心所在。
   
    预测格力电器(行情论坛)07、08、09年公司EPS分别为0.98元、1.20元和1.58元。鉴于格力电器空调市场龙头地位，以及业务的高成长性，我们给予格力电器08年30倍PE估值，6个月目标价位36元，维持推荐评级。
   
    一、专业一体化的空调制造巨头
   
    1.1股权结构更趋合理
   
    格力电器股份有限公司成立于1991年，从一个年产不到2万台的小型空调厂，发展成为目前拥有珠海、重庆、巴西三大生产基地，员工超过28000人，家用空调产能超1500万台，集研发、生产、销售、服务与一体的专业空调制造企业。
   
    格力电器第一大股东为珠海格力集团，占公司总股本的29.74%。珠海格力集团前身为珠海经济特区工业发展总公司，现已形成工业、房地产、石化三大板块综合发展的经营格局。大股东在珠海经济特区的特殊地位和雄厚实力，为格力电器的经营发展提供了全方位的有力支持。
   
    2007年4月25日，格力电器引进战略投资者――河北京海投资担保有限责任公司，该公司获得了大股东格力集团转让10%的股权，格力电器股权结构得到优化，公司与经销商之间的利益相关性更加紧密。
   
    1.2产业链一体化布局成形
   
    格力电器一直致力于成为全球领先的专业化空调企业。经过十多年的发展，格力电器已经形成从技术研发、原材料配套、元器件生产、压缩机制造、空调设备生产、销售服务等专业一体化的产业布局。特别是2004年，格力电器受让了大股东格力集团持有的凌达压缩机、格力电工、格力新元等一批空调配套企业，从而形成了较为完整的空调产业链布局，提升了公司的整体竞争实力。
   
    1.3持续盈利能力强
   
    自1996年上市以来，格力电器业务收入和盈利水平连续多年快速增长，这在A股上市公司中是十分少见的。根据Wind数据显示，1996-2006的10年间，格力电器主营业务收入由28.41亿元增长至238.03亿元，年均复合增长率为23.68%；净利润由1.86亿元增长至6.28亿元，年均复合增长率达12.94%。格力电器上市以来公开融资7.2亿元，而历年来向股东分红现金超过14亿元，体现了非常好的投资回报，成为A股为数不多的“现金牛”股。
   
    二、市场集中度持续提升，寡头竞争格局显现
   
    2.1空调市场步入平稳发展期
   
    2005冷冻年度以来，空调市场增长明显放缓，市场销售增长由2004年的40%下降至6%以下，成熟期市场特征逐渐显现。Wind资讯和中华商务网的数据显示，2006冷冻年度国内空调总产量和家用空调产量分别为6849万台和5798万台，分别比2005冷冻年度增长了1.3%和-5.5%。
   
    重点城市销售疲软印证了我们对空调市场进入成熟期的判断。根据中国统计信息服务中心《2006年22个大中城市家用空调市场调查报告》显示，2006冷冻年度国内重点城市空调市场年度销售量同比下降7.24%，销售额同比下降1.98%，与2005年度同期相比，销售量增幅减少16.69%，销售额增幅减少9.97%。
   
    赛诺市场研究公司发布的《2006冷冻年度中国空调业白皮书》认为，空调产能过剩、一线市场趋于饱和而三四线市场拓展缓慢、天气因素等共同造成了2006冷冻年度空调产销规模与增长放缓。
   
    目前，格力、美的、海尔等空调企业产能均已突破1000万台，国内空调企业的实际产能已突破1.2亿台，而全球市场对中国制造空调的需求总量在5200万台左右，处于严重的供过于求状态。国内市场方面，由于大部分空调品牌通过国美、苏宁等家电连锁进行销售，一、二线城市市场在家电连锁卖场价格战的推动下市场趋于饱和；三、四线城市及农村市场则因为销售渠道的限制，市场启动缓慢。此外，06年天气较往常偏低，也造成了市场需求疲软。
   
    2.2品牌集中度持续提升
   
    截至2006冷冻年度末，国家信息中心资源开发部监测范围内有销售业绩的品牌由2005年的69个缩减到2006年的52个，消失了17个。剩下的52个品牌中，有18个销售量占有率不到0.01%；34个品牌(占整体品牌的65.38%)
   
    销售量占有率低于0.1%。同期，年国内活跃的空调品牌仅剩25个左右，大多数中小规模的品牌面临被淘汰出局的结果。
   
    在国内市场销量的占有率上，主力品牌与其他品牌之间的差距逐年扩大，前三位品牌合计市场份额由2003冷冻年度的34.6%上升至2006冷冻年度的55.8%；而前十位品牌的合计份额达到85.1%。在市场机构跟踪的22个重点大中城市中，空调品牌前三甲的市场占有率已超过57%，占据空调市场的半壁江山，其中格力品牌空调机占了28.6%。
   
    随着市场集中度的提升，空调市场的竞争焦点也逐渐从以往的价格战转向销售服务比拼与三、四线渠道拓展的竞争。
   
    2005年，格力电器在业内首先提出“整机包修六年”的服务口号，宣布对2005年1月1日之后购买的产品，在六年内对压缩机、主控板、接收头等所有零部件实行六年免费包修。美的、志高、海尔等其他主力品牌纷纷跟进，提出“整机包修六年”、“所有零部件十年包换”、“金卡用户十年包修”等服务承诺。
   
    除了售后服务比拼之外，近年来在格力、美的等主力厂商的推动下，空调行业相继出台了国家能效标准、噪声限值、维修明码标价以及安装质量检验规范等一系列行业法规标准，空调从节能技术、产品质量、市场、售后服务等各个环节都已走上标准化之路。市场集中度的持续提升，推动了空调行业向规范竞争与良性发展的方向迈进。
   
    近两年来，一级城市空调需求明显放缓，阶段性市场饱和的特征开始显现；在行业集中度不断提升的背景下，一、二线主力厂商加快了三、四线城镇与农村市场网络建设和市场渗透力度。格力电器通过28个区域销售公司，发展了1000多家三四级城市经销商，以及3000多家格力专卖店，全国范围内的专业售后服务网点超过5000个。海尔电器则以发展县级城市专卖店的方式，拓展广大中小城镇和农村市场，截至2006年底已经建成2022专卖店，基本完成了三、四级市场的销售网络布局。美的电器截至2007年2月，在地级和县级城市发展了1100多家专卖店，初步建成面向三、四级市场的销售渠道体系。
   
    品牌集中度的提升使得主力厂商议价能力增强。2006冷冻年度，空调企业首次集体将空调出厂价格调高10%，出厂价的提升促动了零售终端产品价格的上涨。根据GFK中国公司对65个重点城市零售市场的监测数据显示，与2005冷冻年度相比2006年空调市场零售均价上涨了7.05%，其中壁挂机以9.11%的涨幅略高于柜机7.56%的涨幅。空调企业集体提价这一事件表明，随着空调市场品牌集中度的提升，主力厂商能够通过提价的方式有效降低铜价等原材料价格上涨造成的成本压力，有助于进一步强化主力品牌在市场中的主导地位。
   
    2.3空调市场发展空间广阔
   
    在行业集中度持续提升的背景下，空调市场寡头竞争的格局已经初步形成。
   
    对于销售额在前10名之后的品牌而言，由于在技术、销售、服务和海外市场方面均处于竞争弱势，未来的生存与发展空间日益逼仄。而格力、美的、海尔等一线厂商凭借强大的销售网络和产品技术优势，在市场进入稳定发展期后仍有望进一步提升市场占有率，对于主力厂商而言，空调市场的发展空间依然广阔。
   
    我们认为：城镇人均收入稳定增长，三、四线城市与农村市场的需求启动，商用空调特别是中央空调市场的兴起，以及海外出口业务的稳健发展，将是未来一段时期推动空调行业增长的主要动力。
   
    据统计目前全国有地级市500个左右，县级市2100多个，有5万多个乡镇，农村家庭占家庭总量的67.6%，截至2008年，全国三四级市场的家电容量为2300多亿元。据中国家用电器协会统计显示，目前城镇每百户拥有电冰箱90台、洗衣机95台、空调80台、彩色电视135台。而农村每百户则分别只有18台、37台、5台和75台。从当前农民收入水平增长情况看，已开始接近家用电器普及化的要求，增长潜力极大。
   
    商用空调市场需求快速增长
   
    随着中国城市建设快速发展和房地产业持续升温，商用空调市场成为近几年家电市场的新亮点。中国制冷学会发布的一份研究报告显示，相对于普通家用空调需求增长放缓的态势，用于商场、写字楼、酒店、饭店等大型建筑物的商用空调近年来呈现持续高于15%的年均增长速度。预计2007冷冻年度，中国商用空调市场规模将达300亿元。在北京、上海、广州等大城市，商用空调的需求正以每年50%以上的速度剧增。
   
    此外，随着城市家庭住房消费升级的加快，家用中央空调市场需求也快速升温。对于别墅、大型公寓、复式高档住宅住户而言，家用中央空调虽然初始投入动辄高达3-4万元，但中央空调节能、环保、净音、舒适性能均要好于传统小功率单体室内空调。目前，国内家庭中央空调的使用率仅占空调行业的5%左右，而在日本、美国却高达60%。中国家电协会预计，到2010年国内家庭中央空调市场需求约为250亿元，而且随着家用中央空调普及率的升高，整体市场容量还将不断提升。
   
    在市场竞争方面，目前国内商用空调市场已形成“5(外资)+3(内资)”的竞争格局。美的、格力、海尔三大内资品牌通过技术引进与自主创新等方式，迅速缩小了与国际品牌在中央空调方面的技术差距。凭借在空调工程方案设计、实施方面的本地化优势，国内中央空调品牌的市场份额由原先不到5%快速提升至40%-50%。伴随着商用空调特别是中央空调市场需求的快速崛起，本土品牌的销售额与市场占有率有望得到持续提升。
   
    出口市场有望保持稳定增长
   
    在全球气候变暖因素的驱动下，近年来空调出口业务保持平稳增长。2006冷冻年，我国共向200个国家和地区出口了空调产品。从对各国和地区的出口情况看，美国、日本、中国香港和意大利名列前四名，出口金额分别为10.5亿美元、3.8亿美元、3.2亿美元和1.4亿美元。其中，对美国出口空调高达922万台，占所有出口国的34%，成为中国空调出口的第一大国。2007冷年8-2月中国家用空调器的出口出现量增价升的良好态势。海关出口数据统计显示，期间家用空调出口量为1333.7万台，出口额为19.8亿美元，分别比2006年同期增长了10.3%和15.4%，扭转了2005冷冻年度以来出口增速放缓的不利局面。

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