融资外包：整合投融资供应链

    融勤国际北京公司业务总监 万凯

　　最近几年融资成为企业、金融机构、政府、媒体等各个方面的重点话题，以此为核心议题的论坛也层出不穷，有关注策略的，有关注单一工具的，等等不一而足。听到最多的却是一个“难”字。这个问题凸现的如此突然和强烈，不由得我们要好奇一下，这个问题是不是从天上掉下来的。当然不是，这是一个好事情。各个主体的注意力向微观层面的企业融资的集中，是经济发展达到一定水平的产物，而且这个问题将是长期存在的，这一矛盾恰恰也是推动中国多层次资本市场发展的根本性的动力。

　　下面是美国国家经济研究局(NBER)的一篇研究妨碍企业发展的各个因素的文章中提供的统计结果：

　　基于全球范围采样的排序

　　1 税务管制或者高税率

　　2 腐败

　　3 融资

　　4 基础设施和制度不完整

　　5 盗窃及其他刑事犯罪

　　6 通货膨胀

　　7 监管规则的不确定性

　　8 政治的不稳定

　　9 劳动力市场监管

　　10 对外贸易的监管

　　11 安全或环境监管

　　12 企业新设注册监管

　　13 汇率监管政策

　　14 价格控制

　　15 恐怖主义

　　引自: Brunetti, Kisunko, and Weder,

　　我们可以看到，在所有的因素中，融资排在第三位，而如果仅仅看经济因素呢，融资则是第一位的，由此看来，企业融资的问题是一个全球性的问题，或者说这不是一个问题，而是一个推动经济发展和资本市场发展的内在的本源性动力，正是因为这一个矛盾的长期的存在，才推动了资本市场的产生、发展和创新。

　　融资难的缘由

　　对于企业融资出现困难的根源在于两个方面，一方面是主观因素造成的，另一方面是客观因素的约束。所谓的主观因素在于，处于经济上升周期存在大量潜在的机会，在机会的诱惑下，就会出现所谓的“羊群效应”，出于逐利的目的，部分企业往往会忽略到自身具备的客观条件和机会掩盖下的风险，理性一点点地消退，要么是过度扩大产能，要么是急速多元化的发展，但是任何一个新的盈利的机会都需要充足资金的紧密配合，在企业投入了基于自身可提供的最大的资金之后，企业整个的现金流近于枯竭的状态，原有的具有很好盈利潜力的业务也受到了很大的影响，新建项目短中期内不要说盈利，产生现金流的能力都存在很大的问题，企业的风险急剧放大，这个时候已经是欲罢不能，非融资不可，但是又有谁会把资金提供给一个存在过大风险，收益和风险不对称企业呢。

    于是乎，陷入了一个悖论的困境，一方面企业会说，如果给我足够的资金，机会看得见，会实现安全、高额的回报，甚至会有“零风险超额回报”的说法，另一方面，资金提供方会对这种说法，心存疑虑，甚至是疑惧，毕竟现实的巨大风险摆在这里，而机会只是一个预期，或者说遥遥无期。不论股权还是债权，资金的本质是逐利的，投入的目的是在承担适当的风险的前提下，分享企业发展的收益，而不是担当救火队员，解决企业生存的危机问题，特别是非理性扩张导致的过度放大的风险的问题。个别企业谈到收益看得见，超额回报的时候，是不是也想过风险是一定程度上可预计和可控制的呢。

　　在排除了部分企业非理性的主观因素之外，是不是相对理性的、具备一定条件的企业就一定可以从资本市场上获得自己需要的资金和资本呢，也未尽然。企业的融资还要受到资本市场供给的总量、结构和信息的约束。即便是对于美国、欧洲的成熟资本市场而言，仍然不是一个完全有效率的市场，也存在着大量信息不对称的情况，仍然会有一些满足条件的企业实现不了理论上可行的或者说理想的资金融通。

    中国的资本市场同时具备了新兴和转轨两个特征，一方面作为新兴市场，可以运用的金融工具的品种相对较少，有效的金融中介机构不发达，金融创新少，政策和市场本身的风险大，信息不对称的情况极为严重，很大程度上降低得了资金融通的效率；另一方面，又处于由计划经济向市场经济的转轨阶段，而金融体制和资本市场的转轨是落后于实体经济的步伐和节奏，这就造成了金融市场上供给和需求方的结构不对陈，一边是作为需求方的企业群体的市场化特征较强，因此需求的市场化特征较强，呈现为准连续的分布状态，另一边，资金的供给方，计划经济的特征较强，供给呈现为较为明显的离散化分布，形成了供给断层。造成了供给和需求严重的结构性缺陷，相当的一部分需求群落找不到自己可对应的供给群落，向上一个层面寻求解决方案，满足不了供给方的要求，向下一个层面寻求解决方案，又解决不了自己的需求，真可谓“路漫漫其修远兮”，又怎是一个“难”字了得。

　　但是不是大量的企业就只能无奈的上下求索，而全然无果呢。现实并非如此。从某种角度来说，供给和需求的总量是处于一定程度的平衡的，重要的是如何把一个不太理想的供应链，进行整合，调整供需双方各自的风险收益特征，通过金融创新，充分组合利用各种金融工具，在一定的空间内弥补供给链条的断痕，降低信息不对称和结构性缺陷所带来的缺憾。

　　整合融资供应链

　　关键在于整合，但是首先我们要了解和熟悉在这个供应链条上会有哪些金融工具可供我们使用，是进行整合的基本元素或者说是组件。其次，是进行整合的原则和方法，以及具体实施的一些关键要素。

　　说到金融工具或者融资渠道，无非是债权和股权两大类。对股权的理解相对简单，但是如果从额度、风险收益特征、企业的发展阶段以及对应的供给主体来看，股权的工具又可以细分为风险投资、私募、和上市，而上市通常也称作公募。股权的交易过程看似简单，但是真正的操作过程却具有相当的周期和复杂性，影响到股权融资成败的因素很多，所以往往很多看似很有成功可能的股权合作都是无果而终。而且股权融资的供需双方需求的契合，需要大量的搜寻成本和谈判成本，因此股权融资的周期通常都回较长，特别是上市，周期就会更长，成本会更高。

　　而具有债权类特征的融资工具包括了贷款、委托贷款、贸易融资、金融租赁、信托几个主要的品种。债权类的融资工具的一个共同的特征就是，具有资金需求的主体需要具备较好的现金流和稳定的经营，企业的盈利状况不能出现过大的波动，同时需要具备一定的质押物或担保品。

　　上述金融工具每一种对对应着一类的需求和条件，企业需要做的不是简单的把这些工具拿来就用，更不能在媒体和舆论的渲染下，盲目的跟风。正如非理性投资一样，非理性融资的现象在过去和现在屡见不鲜，更有甚者，一些企业，或者出于虚荣跟风，或者出于判断失误，在融资的过程中，没有解决问题，反而扩大了问题，放大了风险，甚至导致了一些不良的后果。往往是追求的目标越高，看上去越美，后果越严重，前期媒体报道的山东某企业，在筹备上市的过程中，导致企业全局性的失败，就是一个很现实的例子。

　　从企业的角度来看融资，最为关注的是三个因素，其一是资金的额度，其二是资金的成本，其三是整个融资过程的周期。但是很多正在融资和准备融资的企业，要求最苛刻的却是时间，很大一部分企业都要求在很短的时间内实现大额度或一定额度的融资。这恰恰说明了很多企业在投融资方面没有进行过谨慎和客观的分线和决策。企业往往会花上半年甚至一年的时间，投入大量的资金进行产品市场的调研和分析，但对于融资这个关乎企业的生存与发展的关键环节，却是等闲视之，等到问题凸现的时候再来仓促应对。无论是单一工具的融资，还是整合整个供应链，都已为时已晚。特别是对于中国目前仍处于一个不完善、弱有效的市场阶段，实现过程会更漫长。不仅预期的盈利实现不了，连前期的大量的分析、调研以及相应的投入都失去了应有的意义。因此企业将生产经营与投融资环节割裂开来，使得融资丧失了最基本的条件——时间。因此，将融资上升到战略性安排的高度，与企业的生产经营环节进行有机的结合，是整合融资供应链，实现企业融资的第一个原则。

　　有了必要的时间，最关键的环节就是要进行融资的战略性定位和有效的融资规划，企业的融资需求有两个层面，第一个层面，是战术层面的需求，即融资是从属于企业的生产经营层面的战略安排的，与具体的生产经营发展相配合，解决具体项目的资金短缺；第二层面的需求是战略层面的，即企业的资金供给状况相对充裕，在一定的时期内，资金的压力不大，但是企业出于中远期发展的战略性考虑，出于优化企业资本、资产结构和构筑中长期资本平台的考虑。因此，企业需要结合自身的发展阶段和实际经营状况，进行客观、明确的定位。在明确的定位的前提下，进行具体的融资规划。这一规划的过程也就是整合融资供应链的过程，

　　规划的第一个落脚点，是基于企业自身的评估判断。企业的规模和需要融资投入的项目是否具有一定的匹配性，一个一两千万规模的企业承担需要投资几个亿或者几十个亿的项目，是很让人担心的；企业的资产负债机构，负债中长短期负债的比例，各项负债的期限配比问题等，一言以蔽之，就是配合着生产经营层面的现金流入、流出的情况，永远不要承担自己无法承担的风险，更不能使企业陷入现金流枯竭的境况，这是所有问题的核心。

    其次，从融资的角度出发，明确企业自身具备的条件和对应的渠道的特征，并基于此选择资本市场上可以实现的工具，并从现金流、资本成本、时间周期、现金流的影响等几个角度进行多个金融工具的组合，从而实现自身条件支持下的较宽裕的现金流状况、较低的成本和相对优化的资本结构。举一个最简单的例子，对于一个中小的企业，经过几年的经营，处于上升期，具有一定的土地、房产，同时拟投资项目具有较好的盈利能力，但是需要相当规模的固定资产投资，同时还需要一定数量的流动资金，对于这个企业我们可以做这样的一个安排，基于几年的稳定经营，其固定资产的投资可以通过金融租赁的方式来实现，或部分实现，而流动资金的全部或部分可以基于现有的土地、房产状况通过银行贷款来实现，同时出于优化资本结构和现金流的考虑，再安排股权的融资方式，来进一步解决企业的中期发展的资金需要，为企业发展之后更大规模的投资要求和融资安排作一个良好的铺垫，通过这种结构化的安排，将贷款、租赁、股权类的金融工具结合起来。

    金融租赁和贷款或者贷款的替代方式，实现的时间周期相对较短，但是这两种工具都对给现金流带来一定的压力，而股权的实现周期相对较长，但是，可以从中长期的角度上来平衡掉广义债权类工具带来的现金流的压力。在这个地方我们强调一下，股权的融资方式并非如表面上所想的那样是没有成本的，特别是对于上市，过程中以及上市后的各种费用、成本对于企业的现金流而言并非是一个小事情，因此风险投资、私募股权等工具可以配合着企业的发展的节奏，结合其它金融工具，作为一种中期的安排，而上市则更多的是一种长期的、战略性的安排。

　　最后，从供给的角度来看，一个合理的规划，一个有效的整合，会关系到各种资金来源的参与意愿和参与的价格。这里再举一个小例子，比如一个项目的投资需要2个亿人民币的额度，企业的自有资金可投入2000万左右，企业的一个想法是首先通过股权来实现第一笔融资，即结合着企业的实际控制权的考虑。可以出让30%左右的股权，并认为可以实现6000万-8000万的融资，剩余的一个多亿的资金再通过其他渠道解决，但是没有明确的渠道。

    表面上来看，这也是整合了融资供应链，也是一个相对合理的结构，但是问题在于，股权投资方看到，尚有这么大的资金缺口没有着落，整个项目的财务风险在很大程度上要由自己的资金来承担，那么后果要么是不投资，不承担这一不对称的风险，要么就是在价格上寻求补偿，而前者的可能性会更大。因此进行规划、整合的过程中，需要对整个项目的风险进行明确、清晰的分析和分类，进行系统性的考虑和安排，从而提高实现的概率，降低无效规划带来的各种损失。

　　以上是对整合融资供应链需要关注的几个关键要素的简单讨论，实际中仍存在着许多具体的、技术性的问题，企业既需要对自身有一个有效的定位、评估和判断，又需要对外部的资金、资本市场的供给情况有一定深度的了解和判断，最后还要面对很多技术性的和细节性的问题。因此，整个融资操作过程复杂的操作，高昂的搜寻和交易成本，使得很多企业在融资面前止步或者是一拖再拖，希望能够避开这个环节，而在非做不可的情况下，企业有往往出于控制风险或成本的角度出发，一味的希望找到安全、快速的融资渠道，殊不知，没有哪一个融资渠道是绝对安全、容易和快速的。从而使一个本该经常化和正常化的融资变得困难重重，无所适从。这也算是融资难中的一 “难”吧。

　　企业在面对融资的事情上，应该以一种正常、平和的心态来面对，早作打算，融资过程本身的复杂性决定了其对专业性和资源性的要求，因此企业通过与专业的投融资机构的合作成为企业的是一个理性的选择。各种机构提供的专业化服务和运作各有优势。我们可以考虑这样一种创新性的方式—融资外包，作为定位于企业和资金供应方之间的一种创新性金融工具，从一个整体和系统性的高度，协同企业把握整个融资安排，外包具体实施，实现了专业性和资源性的有效结合，从而使得企业可以有效地整合投融资供应链。

　　整合融资供应链将是企业、专业金融机构、政府、媒体等多方主体长期关注和推动的焦点。对于企业而言，对于企业融资而言，我们不能超越时代的特征和空间，但是我们要把这个有限的空间充分利用，达到可能的极限。

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