——2005世界经济格局变动中的风险预估和投资机会
主要判断和结论：目前，中国经济和世界经济的波动形成了同周期。预计2005年世界经济GDP的平均增长速度略有减缓，但仍可达到约4％，高于过去20年的平均增长速度。世界主要增长动力经济实体美国和中国仍处在上升周期的中段，预计中国GDP将增长8％－8.5％，美国GDP将增长3.5％左右；欧元区和日本均处在上升周期的初段，经济增长很难超过2％。全球性升息周期、油价上涨周期仍将与全球经济上升周期相拟合，并向下拉动经济上升的斜率由比较陡峭变为比较平缓；美元下跌周期与美国经济上升周期相背离，造成国际汇率结构性缺陷，反过来固化了主要经济实体美中与欧日之间经济增长的不平衡，并对人民币的升值构成持续性的压力。
由于去年世界主要原材料涨价和PPI指数上涨的滞后效应发生作用，2005年我国经济可能出现轻度的通货膨胀，大约为5％－7％。政府将采取“双稳健”的财政和货币政策，我国宏观经济将顺利实现“软着路”。我们预期2005年将出现至少加息1次的机会，在上半年实施的可能性比较大；市场合理预期人民币升值5％左右，但我们认为这是2005年最不可准确预测的政策性因素，由于资本项目没有完全开放，中国政府具备与全球资本市场预期相抗衡的决策条件。
一、全球经济的增长——国际金融市场总体均衡和局部非均衡的并存、枝节拟合与主体背离的转换
2004全球经济平均增长速度接近5％，是近20年来最快的一年。我们认为，世界经济高速增长的原因是：
第一，全球主要经济大国同时进入经济增长周期，并发生了共振的作用，特别是美国的GDP增长接近4％，中国、印度等亚洲国家经济高速增长，日本和欧元区经济稳步步入复苏。经济增长产生对原材料的强劲需求导致其国际市场价格大幅度攀升。
第二，由于2001年1月以来美国联邦基金利率进入降息周期，美联储连续13次降息，2003年中期到达了近50年的最低点1％，到2004年6月，美联储开始加息。低利率政策激化了美国所带动的全球化虚拟经济和房地产市场的投资热潮，加速了逐利资金的全球化流动。
第三，中国经济的快速增长和进出口贸易大幅度增加，带动了周边地区的经济复苏，例如日本经济增长的80％依赖对中国的出口。
第四，全球经济上升周期与美国的“双赤字”造成的美元汇率的下跌周期发生会合，由于美元对欧元的跌幅比较大，对欧元形成严峻的考验，恶化了全球的汇率结构，造成全球汇市的大幅度波动，对人民币的升值构成持续的压力，对除美国以外的实体经济构成重大不利影响。
2004年最为引人关注的国际经济现象是美元汇率的持续下跌。我们认为，背后有其深刻的原因。简单来说主要有以下几方面。
第一，由于美国实体经济的增长率下降，美国工业产能增长率于1998年开始下降，而产业固定投资占GDP的比例在2000年开始回落。实体经济增长率的下降是美国经济的竞争力在全球经济中的作用下降的直接原因。
第二，与实体经济增长率的下降相联系，美国国内经济发生结构性失衡，其表现特征是，一方面消费增长的比率非常高，占整个GDP的72％左右。另一方面美国国内的储蓄率不足和由此所引发的投资缺口(储蓄与国内投资的差额)扩大。其传导机制为：经济的结构性失衡——“双赤字”——美元持续贬值。根据中国社会科学院研究报告的数据，美国的个人储蓄/个人可支配收入已经降到危险的水平，只有1.5％，不仅低于上个世纪90年代的平均水平，而且也低于7.2％的长期平均水平。2000年美国的投资缺口大约为－2.5％，到2004年第二季度已经上升到了－6％。
第三，世界经济多元格局的形成，决定了美国经济在全球经济中的影响力逐渐减弱。据统计，美国在全球GDP中的比例由1960年的40％下降到了2000年的31％，近几年进一步下降。
展望2005年世界金融市场的动态格局，我们认为，2005年国际金融市场主体格局的演变将沿着2004年的基本趋势，在均衡与非均衡并存、背离与拟合的转换过程中形成跨市场多领域主要投资品种的价格变化的拐点。
第一，世界主要经济体的实体经济仍然会呈现增长速度的不平衡，世界范围内主要原材料商品价格的变化反映了世界经济格局总体均衡和局部非均衡的转换。例如，全球主要原材料价格的大幅度上涨导致的相关行业的周期性高点与中国对主要原材料的强劲需求和大规模的增加进口息息相关。并带动国际期货市场原油、基本金属和主要农产品价格的大幅度波动。
第二，美国国内经济和欧洲经济的不同发展速度与美元兑欧元汇率走势的背离将发生新的不确定的演变。过去的一年，美元的弱势并没有反映美国国内经济状况的变化，也就是说，美元汇率的走势与美国股市的走势相背离。另外，欧元的强势不仅无法反映出欧洲经济的增长状况落后于美国，欧元的升值和油价上涨因素反过来对欧元区经济产生了严重负面影响。由于欧元被动升值对出口企业的打击最大，从而遏制了欧元区的出口，并使2004年才开始的经济复苏在2005年面临不确定性，如果欧元继续被动大幅度升值，将在客观上松动欧元区统一货币政策和经济增长的基础。
第三，虚拟经济的增长已经达到空前的规模。2004年各种衍生交易品种的交易额屡创新高，虚拟资本以极为灵敏的嗅觉探寻各种套利或套汇的机会。虚拟经济市场的走势往往过度反映实体经济的发展趋势，这是国际金融市场发生非均衡变化的常有现象。2004年最大的获利品种在于做多原油、基本金属的期货交易和做空美元的杠杆交易。其投资成功一个共同点是建立在对实体经济的基本走势正确的判断基础上，把虚拟经济的交易发挥到艺术水平的极致。
第四，2004年全球主要股指涨跌排名中，香港恒生指数以13.2％的涨幅获得涨幅榜冠军，韩国、欧洲、美国的指数涨幅分获二三四名。2004年下半年，我们预期市场对全流通预期的不确定性仍然是中国股票市场的最大的政策性难题。3年多的股市“熊市”客观上引导国内外投资者更加关注其它金融领域的投资机会。2004年中国的期货市场遇到了多年来难得的发展机遇，显示了主要期货交易品种与国际市场接轨的基本趋势，我们预计2005年中国内地的期货交易品种如期铜、期货大豆等将会在国际金融市场的主导定价权方面发挥更大的作用。
二、2005年国际汇率结构性不平衡中的风险涌动和美国的经济政策评析
反映主要货币汇率变动的美元指数于2001年11月至20022年3月完成了“三重顶”之后开始进入下跌周期，并引发了国际汇率结构性不平衡。我们认为，以上概念包括两个涵义：
第一，从广义上分析，指的是主要结算货币汇率的波动趋势与经济基本面的变动方向发生背离（如前所述的美国和欧洲经济与汇率走势的结构性背离）；从狭义来分析，它指的是美元并没有对世界所有国家的货币贬值，而只是对实行浮动汇率制度的主要货币贬值，对实行盯住美元或联系汇率的国家和地区(中国大陆、香港和马来西亚)的货币并没有贬值，在这种情况下，人民币跟随美元兑其他货币一起贬值，使欧元和其他主要货币遭受巨大升值压力。2003年至2004年，世界经济的“引擎”在美国和中国，客观分析，主要经济增长国家的货币却联动对其它主要货币贬值。
问题的关键在于，至少到目前为止，美国经济当局实际上并不认为美元结构性贬值会给美国经济带来灾难性的后果，美国经济反而会在这一过程中受惠并巩固美国的经济霸主的地位。一方面，2003年至2004年美元的结构性贬值对欧元的贬值幅度最大(1：1.0454－1.3543)，达到了29.55％，同期美元指数下跌23.13％(99.48－80.79)，所以欧元区承受了美元的结构性贬值的最大不利影响。另外，美国借美元的结构性贬值，变相减轻国际债务，使那些购买了大量美国债券的亚洲国家遭受购买力和利差的双重实际损失，无形之中掠夺了亚洲实施盯住美元和与美元实施联系汇率的国家和地区的财富。这真是“一箭双雕”。
国际汇率结构性不平衡对世界经济造成了以下的不良后果，并带来潜在的全球性风险涌动：
第一，美元汇率继续下跌将导致许多国家单独干预汇率波动的政策失败。2004年韩国中央银行为减缓韩元升值而入市干预发生亏损，最后不得不放弃干预。我们认为这是一个非常引人注目的信号。马来西亚政府最近也表示，在美国“双赤字”得到明显改变以前，不应该对汇率进行干预。这一系列的迹象说明，全球经济体系之中小规模的经济体，已经在国际汇率结构性的不平衡过程中被边缘化，能够主动改变国际汇率结构性不平衡的最后操作者将会落在美国经济当局和中国经济决策者等经济强国政府的手中。
第二，美元汇率继续下跌将进一步考验美元的国际结算货币的地位，除了欧元区过去一部分的石油进口已经改为用欧元结算之外，将有更多的国家和地区的国际贸易的结算会采取其他强势货币或者波动幅度比较小的货币来结算。从目前情况来看，由于欧元区经济增长的弱势以及其内部经济结构性的问题一时难于解决，欧元暂时还无法取代美元在整个国际结算和储备中的地位。
第三、如果美国经济当局放任美元继续下跌，发生美元指数有效跌破78点的历史底位而创出新低，那么将导致大中华地区投资者继续持有美元资产的信心发生动摇，将引发亚欧中央银行不得不大规模调整外汇储备的品种结构，减持美元资产，继而将引起美国的本土资本对美元失去信息而发生美元汇率进一步下跌。
第五，由于人民币实施盯住美元汇率的制度，2005年国际汇率结构性的不平衡使中国政府实施独立的货币政策进行宏观经济调控的难度加大。如果站在全球经济的角度来观察和分析，中国经济增长因素是人民币中长期升值的最主要的原因。2005年美元汇率继续下跌将导致人民币升值的压力增加，香港港元与美元的联系汇率制度也将遭受更为严峻的考验，国际“游资”预期人民币升值而云集香港并快速流动，与中国政府的汇率政策的调整进行博弈，给香港资本市场带来大幅度波动的风险。我们预计，2005年在人民币的汇率机制没有完善之前，中国人民银行不仅要考虑小幅度升值人民币的实施方案，还要与香港金融管理局一起，不得不考虑港币放弃与美元挂钩转与人民币联动的研究预案。这里面蕴含着对境内外资本市场投资者巨大的投资风险和赢利机会。
基于以上的判断和分析，我们认为，回顾2004年世界经济主体格局的变化，国际汇率的结构性不平衡和主要原材料价格的上涨主导了全球主要经济强国的货币政策走向。展望2005年，解决国际汇率结构性不平衡的主动权掌握在世界经济两个“引擎”的政府手中，一是美国经济当局，二是中国政府的宏观经济决策层。
2005年美国经济当局面对以上可能的结局会采取什么样的对策?他们的政策会有什么样的效果?
从中期来看，美国经济当局对本土资本收益率的调整可能会成为左右未来美国经济的重要因素。格林斯潘认为，1995年至2000年美国来自股票及房地产的资本投资受益的大量增加，对收入产生了深远的影响。股市及互惠基金带来的资本收益，是投资房地产收益的2－4倍。所以美国的经济决策者在决定利率的走势和本土投资税收政策的时候，焦点将会放于各项收入的不同财富效应上。值得关注的是，2004年10月11美国众议院日通过的《本土投资法(Homeland Investment Act)》，规定美国公司海外收益如果投资于美国本土，所得税由35％下调至5.25％，期限一年。摩根大通测算，这将为美国带来超过4000亿美元的回流。
从短期来看，美联储将继续提高联邦基金利率，这可能是引导国际“游资”流向的较为有效的办法。从2004年6月美联储第一次加息以来，已经5次加息各25个基点，联邦基金利率从1％上升到了2.25％，实现了高于欧元区基准利率25个基点的利差水平。最近美联储的会议记录显示了其继续加息的意愿，引导了一部分国际“游资”快速向美国回流，香港股市大跌。
至于美国严重的“双赤字”的状况，我们认为不可能在短期内得到扭转。这是因为：1.2005年美国的财政赤字不会出现明显好转。一方面减税政策将使当年的财政收入减少，另一方面，美国全球性扩张的军费开支难于大幅度减少；2.美国的经常账户赤字也不会明显好转。国际经合组织在“经济展望”中预测，如果汇率不变，到2006年美国经常账户赤字将上升到8250亿美元，占美国GDP的6.4％。从最近美国公布的2004年11月的贸易赤字数据来看，赤字由10月份的560亿美元上升至603亿美元，再次创下历史的高位。如果按照每个月赤字600亿的规模发展下去，2005年将达到7200亿美元。
在对美国准备实施经济政策的效果预测和评价方面，我们认为，美国实施《本土投资法》所预期的资本回流，不足以弥补2005年可能出现不断增加的经常账户赤字。同时，对美联储继续加息的效果预期，关键还要看，一是美元加息的频率和加息的上升幅度，如果在2005年第三季度以前不上升到3.5％以上，那么对全年总资金的回流不会产生决定性的影响；二是欧元和人民币加息的可能性，如果人民币在2005年第一季度加息，欧元在上半年跟随美元加息，将大大抵消美元继续加息对资金回流美国的引导作用。应该注意的是，目前，英镑、加元和澳元的基准利率均高于美元的一倍以上。
三、2005年国际汇率结构性不平衡中孕育着多品种投资机会
美元的结构性贬值的一个严重后果，是关联带动全球以美元标价的主要大宗原材料商品价格大幅度上涨。2003年CRB指数上涨8.85％(234.53—255.29)，2004年CRB指数上涨11.14％(255.29—283.73)。2004年国际原油期货价格剧烈波动，从33.78美元暴涨至55.67美元，而后回落至41美元左右，现阶段在48美元附近波动。前期在做市场预测时我们认为，美元指数和CRB指数的变动呈现一定的负相关关系，相关系数为－0.65971。在美元指数和国际期铜的相关性的研究方面，我们利用1994年4月份以来美元指数与伦敦3期月铜(均为周收盘价)进行线性回归，发现两者显著负相关，相关系数r=－0.705，Y = 5095.4－31.64×X，也即是美元指数的变动将推动铜价向相反的方向变动，当其他影响铜价的因素处于均势或者态势不明朗的时候，美元强弱对铜价将产生主要的影响。
通过前期我们对外汇、期货、CRB指数、香港恒生指数和美国主要股指的一系列单独以及相关性的研究，我们的基本判断是：1.预测2005年国际汇率结构性的不平衡不会得到明显改善。由于引起美元指数下跌的美国巨额“双赤字”在2005年不会发生根本性好转，美元指数中期弱势以及与此相联系的主要国际储备和结算货币汇率的宽幅度振荡仍然是大概率事件，所以，由此引发的2005年世界经济最脆弱的环节在于，如果美国经济当局实施继续加息政策以及2004年年底鼓励美国本土投资的法案不能扭转美元资产外流的趋势，从而改变美元的下跌走势，国际汇率结构性的不平衡就有可能提前崩溃，在某种意义上重复1970年初期布雷顿货币森林体系崩溃而发生的后果，导致国际经济和金融秩序重新洗牌；2.基于对2005年全球经济增长的合理预期，实体经济对主要原材料的总需求不会比2004年明显减少，美元的结构性贬值会成为影响CRB指数走势的主要相反因素，所以2005年存在CRB指数向1980年所形成的历史高位区300点以上冲刺并大幅度回落的可能性。而这可能带来跨市场多品种避险套利的最佳机会。
比较全球虚拟经济的主要交易品种价格运行周期，我们发现，它们在时间上并不是完全同步上涨或下跌。例如：美国原油期货价格于1998年12月到达底部开始回升；国际黄金期货价格于1999年7月到达底部，并于2001年2月完成“大双底”之后开始反转；伦铜于2001年11月进入上升周期；美国大豆期货于2002年3月进入上升周期，2004年5月进入下跌周期。但是美元指数于2001年11月至2002年3月完成了“三重顶”之后才开始进入下跌周期，欧元兑美元于2002年4月才开始真正走强。也就是说，由于美元结构性下跌因素助推国际主要原材料期货价格的上涨是在2002年3月以后才发挥更大的作用的，由于美元的中期弱势仍没有改变，所以目前由美元下跌趋势关联带动CRB指数价格的上涨趋势并没有出现明显的下跌拐点。
我们预计，在世界主要原材料价格保持继续上涨趋势的情况下，不排除具有不同价格运行周期的交易品种率先进入下跌周期的可能性，期铜是其中可能性比较大的品种，预计其在2005年上半年将进入下跌周期。同时，也不排除主要农产品期货价格在经过了下跌周期之后于2005年下半年反转进入上升周期的可能性。这样，将引起全球主要原材料期货价格走势的分化。但由于期铜在CRB期货指数中的权重很小，即使期铜率先下跌，也不会马上改变CRB指数的整体走势。
综合我们对全球经济主要变动因素的相关分析、多个投资品种的经济背景分析、不同交易品种价格周期运行的对比分析和波浪理论分析，我们认为，2005年存在以下风险与回报相匹配的阶段性投资机会：
第一，美元兑欧元等主要货币的阶段性投资机会。由于引起美元中期弱势的基本因素没有改变，在美元的反弹结束后，美元兑主要货币的波段性下跌仍然是大概率事件。从技术分析来看，预计2005年美元指数在78－93之间波动，并将考验78的历史底点；预计欧元兑美元在1：1.18—1.50之间宽幅波动；美元兑日元在1：116－90之间波动。欧元兑美元在2003年6月的高点和2004年5月的低点一线有强支撑。另外，投资者应关注美国的基本经济数据的动态变化和联储局加息对美元汇率波动的影响。
第二，原油期货的投资机会。从技术分析来看，2005年原油期货价格的走势预计在36－56美元之间波动，并会出现波段性投资机会。关键问题是，原油期货价格有没有可能创出比2004年10月的高点还高的新记录。我们认为，供给和需求的非均衡变化是实体经济影响虚拟经济的最重要的因素，但是原油的价格波动有自己独特之处：一是原油是以美元计价的全球最大宗进出口商品，美元汇率的波动因素在所有的商品中对原油的影响最大；二是原油的价格最容易受到地缘政治因素的影响；三是2004年原油期货价格走势过度反映了虚拟经济市场因素的强大作用，据统计参与国际石油市场的投资基金数量由1994年的4000家上升到了2004年的8500家，管理的资产规模由1994年的1.9万亿美元上升到了2004年的9万亿美元。与其它期货投资品种相比较，原油价格的反转上升的启动时间滞后黄金一年，而期铜的价格在2004年3月见顶之后又创了新高。如果2005年CRB指数上升到300以上，原油期价创新高的可能性是比较大的，或者反过来说，原油价格上涨将是CRB指数上升至 300以上的主推力量。国际权威机构美国能源情报署报告认为，从需求角度来看，2005年国际市场原油现货价格仍有可能在每桶40美元到50美元之间的高位波动。美国国际经济研究所所长伯格斯滕认为，即使没有严重的政治和恐怖袭击等破坏性事件，石油价格仍可能升至每桶60—70美元。
第三，期铜的投资机会。目前，期铜市场的基本特征是国内价格与国际价格的联动效应越来越明显，中国期铜的价格在全球期铜定价中的作用越来越大。在市场普遍预期2005年上半年具备“做空铜市”的条件下，对价格变化拐点时间的把握是致胜的关键因素。
第四，贵金属黄金的投资机会。国际黄金期货价格于2001年3月反转以来，已经从259美元上涨到了2004年12月初的456美元，上涨幅度达77％。从技术分析的角度看2005年黄金期价的走势，预计波动幅度在380－456美元之间，上半年向下调整的可能性比较大。但是如果从亚欧中央银行调整外汇储备资产而购买黄金可能性的角度分析，黄金等贵金属的价格走势将会出现意想不到的结果。人们可以从前几年俄罗斯中央银行抛售黄金对市场的影响，得出某种启示。
第五，主要农产品期货品种的投资机会。农产品的供给有其特殊性，市场价格信号对供给量的调节需要跨越一定的时间周期，气候对产量的影响比较大，而需求却是持续性的。棉花期货：2004年纽约期货和国际棉花现货价格以低价结束，2005年套保和商业基金正密切关注棉花期货价格何时筑底，这将使得2005年下半年基金对棉花期货空翻多的可能性大为增加。值得重点关注的是中国纺织品出口状况，由于受到各国贸易政策的影响，具有很大不可预测性，如果没有出现严重贸易争端，那么2005年棉价在低位振荡消化做空的压力后，在当年第二、三季度将有望逐渐振荡回升；大豆期货：2005年全球大豆的供给因素对期货价格的影响较小，价格的变化主要取决于需求方面的变动。需求方面微小的变化都有可能引发价格的波动。中国对大豆的需求变化值得重点关注。2005年CBOT黄豆很可能在500美分到700美分之间振荡整理。
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