雅戈尔金融地产深陷周期困境，被倒逼回归主业

　　在雅戈尔房地产业务内部，李如成今年提出了一系列“谨慎”战略，不仅未新增土地储备，还提出：加快现有项目销售速度，强化回款能力，以及严格控制成本费用，以提高抗风险能力。然而，这些“内部调控”动作，万科、金地等地产巨头早在1年前就已着重部署，雅戈尔的风险控制才刚刚开始。

　　金融投资：躺着赚钱时代一去不返

　　事实上，雅戈尔在金融投资业务方面不算失败，甚至一直都是制造业涉足金融领域的成功典范。近两年其金融投资业务的利润收入均占据整个集团近半壁江山，“炒股”俨然成为雅戈尔的第一大业务。但金融投资业务面临的系统性风险太大，2011年全年上证指数跌去三成，熊市行情对雅戈尔造成重创；加之其本身的金融投资战略属于单向做多，缺乏对冲避险机制，当市场方向判断失误，亏损将无法挽回。

　　● 系统性风险加剧

　　雅戈尔从1993年开始涉足金融投资业务，最初首先是从股权投资领域介入，随后才一步步进入证券、银行等领域。1999年中信证券(12.66,-0.08,-0.63%)股权投资算是雅戈尔无意中初投PE的成功之作，当时申购成本价不到2元/股，后来股价一度高达117.89元。食髓知味，2004年，雅戈尔再度参与了宁波银行(9.79,0.10,1.03%)的定向增发，2005年股权分置改革之后，连同中信证券，总收益超过100亿元。到2006年，雅戈尔已经将金融投资作为产业来做。

　　分析雅戈尔此前的成功经验，除了专业的团队操盘之外，有个原因不可忽视，就是中国资本市场的扭曲现象：炒新法则，但凡新股IPO，或定向增发，只要能够中标，“躺着就能把钱赚了”！雅戈尔金融业务主攻新股(股权投资)和准新股(定向增发)，精准把握住了市场脉搏。

　　但金融投资业务面临的系统性风险太大，“打新必赚”铁律失效。据Wind资讯最新统计显示，截至今年6月1日，自2011年以来上市的368只新股中竟有96只首日跌破发行价，占比达到26%；自2009年下半年IPO再次开闸后至2011年底的两年半时间里，我国A股一级市场共发行新股730只，上市当日即告破发的达到103只，占比14.11%。躺着赚钱时代一去不复返！

　　此外，上证指数从2011年初2900点跌至年末的2100点附近，缩水三成，全年的熊市行情也对雅戈尔造成重创，虽然雅戈尔已经提前预见了市场的风向并及时进行了减仓调整，年内定向增发和PE投资累计29.5亿元，较2010年度的53.42亿大幅减少44.78%。奈何存量太大抽身不及，年报显示，2011年雅戈尔金融投资业务实现净利润4.87亿元，较上年12.45亿的投资收益大幅减少7.58亿，降幅达到60.90%。

　　看起来不是太糟，虽然缩水六成，但起码保持盈利。不过稍微深入即可发现，雅戈尔当年投在金融业务的资金超100亿(规模超很多公募基金)，已接近其净资产，全年收益即便按照雅戈尔年报公布的数据4.87亿元，收益率也不足5%，对照公司因贷款需支付7.45亿利息的财务费用，最低的机会成本都没能收回；此外，从优化企业管理的角度看，炒股式的金融投资既降低了公司净资产收益率(ROE)，又放大了企业的经营风险，绝对是笔亏本生意。

　　● 缺避险机制的单向操作

　　除了2011年熊市背景导致的系统性风险，另外更加关键的一点是，雅戈尔本身的金融投资战略也是导致其去年业绩大幅下滑的原因。因为不论是PE业务抑或定向增发，都属于单向做多操作，没有对冲避险机制，当市场方向判断失误，亏损将无法挽回。

　　据长期跟踪凯石投资的好买基金分析师孙文迪透露，凯石投资帮雅戈尔打理着100多亿的金融资产，这么大的体量，但投资却都是单向的，不论PE业务抑或定向增发业务，都必须在市场向好的前提下才能赚钱，遇到2008年或者去年这样的行情，必亏无疑。

　　上海庆余投资的人士也证实了这种说法：“凯石做定增，就是看天吃饭，如果市场不好，他们还不能像二级市场的散户一样及时止损，只能等解禁，解禁后的价格只要跌破增发价，那就只能认亏。”

　　根据雅戈尔2011年年报显示，先后投资 27.25亿元参与了广百股份(微博)(8.57,-0.06,-0.70%)、海正药业(15.94,-0.13,-0.81%)、海利得(5.96,-0.09,-1.49%)、兴蓉投资(8.39,-0.07,-0.83%)、生益科技(4.89,-0.06,-1.21%)、精功科技、云天化(13.69,0.00,0.00%)、圣农发展(13.95,-0.20,-1.41%)、东方锆业(18.92,0.21,1.12%)、新疆众和(9.18,-0.11,-1.18%)、中金黄金(21.30,0.03,0.14%)、华新水泥(11.84,0.18,1.54%)和山煤国际 13 家上市公司定向增发。截至今年5月底，前面7家公司的限售股已进入流通，而雅戈尔所持限售股无一例外跌破增发入场价。

　　《经理人》对2011年雅戈尔参与定增的13只股票进行统计，以目前公开数据显示雅戈尔并未卖出已解禁的流通股，截止财报期末，12笔出现浮亏，总金额达3.56亿。

　　● 雅戈尔的障眼法

　　如果将前几年的增发投资计算入内，报告期末雅戈尔共持有包括浦发银行(微博)(7.73,0.06,0.78%)、中信证券等在内的33只股票，最初的投资成本约86.78亿元，2011年初时市值约122亿，账面浮盈约35亿。但2011年的全年熊市导致这些股票泥沙俱下无一幸免，截止年底市值跌至不足98亿。

　　这还是在未计算新增的27.25亿定增投入及二级市场买入杭州解百(5.86,-0.01,-0.17%)、工大首创(8.82,-0.07,-0.79%)、中国国航(6.43,-0.03,-0.46%)三只股票的前提下，若加上这29亿，2011年市值应该是从151亿跌至98亿，浮亏达到53亿！同样缩水三成，甚至稍稍跑输大盘。

　　既然如此，那么雅戈尔财报中关于“截至报告期期末，雅戈尔持有的可供出售金融资产，以期末收盘价×持有股数计算，市值94.21亿元，浮盈11.25亿元”的出处何来呢？原来雅戈尔使了一招很简单的障眼法，通过打时间差，以2011年底的市值94.21亿减去买入时的成本(有些可能是2008年抄底买入)，计算得出上述浮盈数据；而如果仅以2011年度表现计算，单年雅戈尔金融资产缩水53亿！

　　PE投资方面，2011年度雅戈尔只进行了两笔交易，分别是6095.39万元(持有有限售条件流通股2000万股)参加的海南天然橡胶产业集团股份有限公司的IPO项目，海南橡胶(6.89,-0.05,-0.72%)去年成功在上交所上市，以期末收盘价计算，雅戈尔所持股份市值为1.36亿。

　　另外就是追加投资2.25元受让银联商务有限公司(微博)1500万股股权，股权转让完成后，雅戈尔累计投资3.61亿元，持有银联商务有限公司5.05% 的股权。雅戈尔年报称此次交易综合考虑经营业绩、市场潜力及资源稀缺性等因素，认可银行卡专业服务市场未来的发展空间。

　　说到雅戈尔的金融投资业务，有一点不得不提，就是背后的智囊团队。雅戈尔集团旗下有专门从事金融投资业务的公司—雅戈尔投资有限公司，但隐藏在其背后的，却是一个专业的团队—上海凯石投资管理有限公司(下称凯石投资)，负责为雅戈尔的定向增发和PE投资提供智力支持。

　　那么二者到底如何进行合作呢？“他们主要是对一些上市公司进行跟踪，然后筛选，同时以报告的形式给我们提供投资建议，不过最终决策是由我们这里的决策委员会来定的。”雅戈尔董秘办人士告诉《经理人》。

　　● 长期占用资本难题

　　虽然拥有凯石投资这个专业智囊，但PE基金业内人士却并不看好雅戈尔参与的PE投资，主要原因是，雅戈尔并没有解决好服装-地产-金融三大业务之间的关联问题。因为无论是PE投资还是定向增发都属于长期投资，而长期占用公司资本很可能对主营业务产生影响。

　　以雅戈尔参与的宁波银行定向增发为例，为了筹集资金，雅戈尔当时公布的融资方案为：“雅戈尔拟以持有的1.38亿股浦发银行为质押，向中融国际信托融资7亿元，回购期限最长不超过18个月。”由于是上市公司，关于资金的年回报率，一般私募股权基金的普遍锁定期为7～10年，对上市公司而言，这是一个太过漫长的时间。一旦遇到其他更好的项目，或地产、服装业务现金出现问题时，雅戈尔将很难保证不会从其他投资中撤资或者终止对某个投资项目的持续投资，这种行为一旦出现，将产生致命影响。

　　艰难的决定：返回服装主业！

　　鉴于房地产、金融投资这两架马车出现的倒退和严峻形势，雅戈尔董事会不得不首次对多元化之路进行重大结构调整，即严格控制房产投入，适时调整投资规模，集中资源向品牌服装投入。

　　但从其董事会的“2012展望叙述”上，对房地产、金融投资却存在如下意见：对前者，认为“房地产仍然具备广阔的发展前景”；对后者，则提出“强化风险控制力为第一要素”。看来，雅戈尔并不甘心退出房地产和金融投资，试图等待政策和市场的转机，只是，在利好消息还没有到来之前，先把注意力重新调回到服装板块上来。

　　但是，尽管雅戈尔在服装实体产业上保有75.26亿收入(含服装、纺织)，并拥有笑傲该行业的全产业链，但服装行业的竞争日益激烈、周期性震荡日益缩短以及外资品牌的围剿等等，雅戈尔所提出的“2012年末实现20%的增长”目标能否实现，仍然要看具体的战略部署和策略的改变。最终，衡量主业回归的价值，不外乎是一年后拿出的成绩单。

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