《红周刊》：股改反思录

　  ■策划 红周刊编辑部 统筹 明君

　　第二批试点尘埃落定，《指导意见》和55条《管理办法》纲领性文件先后公布，股改即将进入最为关键的全面推广阶段。胜利似乎在望，但G广控、G宝钢引发的承诺风波，使我们在此刻有必要冷静下来，认真反思股改政策之下暴露出的一些核心和典型的问题。这些问题如果不能很好地解决，恐怕将影响到全面股改的效果，甚至使一些负面效应扩大。防微杜渐，或许将更有助于全面股改的顺利进行。

　　·市场观察·

　　为了更好前行的反思

　　■本刊记者 林中

　　严肃承诺效果

　　●事实：

　　由于G广控大股东承诺，对价后A股价格低于每股4.35元时将动用10亿元资金增持，所以在G广控跌破承诺价后，G广控大股东被迫耗资10亿买入流通股，但其后G广控股价仍在4.35元之下。

　　G宝钢大股东宝钢集团承诺，在对价后的两个月内，如股价低于4.53元将先期投入20亿资金增持，所以在G宝钢跌破4.53元后，大股东开始谨慎增持，并没有死守4.53元。

　　●反思：

　　G广控的大股东实现了承诺，但其行动没有起到稳定股价的作用。G宝钢的大股东更为灵活的增持策略，更加重视战术的做法，显然有失宝钢股份的标竿形象，而其稳定股价的效果与G广控一样。

　　在45家试点公司中，共19家公司有增持承诺，但除了G广控之外，都是像G宝钢一样具有操作空间的增持承诺。对于投资者来说，如果股价在期限内大幅偏离增持价，这样的承诺显然毫无意义。

　　在证监会颁布的《股权管理办法》（征求意见稿）第23条中，明确要求改革方案中应当包括大股东增持等稳定股价的措施，但G广控和G宝钢的不同做法都没有达到这个目的，这也就使增持承诺的严肃性和作用受到质疑。另外，大股东的此类承诺，只是《管理办法》中的规定，缺乏相关的法律基础和依据。而相关的增持价格和时间，也是上市公司和保荐机构制定，其合理性还有待考证。而从G广控的结果可以看到，大股东把增持护盘作为对价的手段，其实蕴含着很大的风险，与其在不可确定的全流通价格上投入大量的真金白银，不如对价时多送一点。

　　在《管理办法》第50条对未能切实兑现承诺或者遵守约定的，也给出了处罚办法。但大股东承诺的可操作空间过大，所谓“未能切实兑现承诺”也就难以界定，那么相应的处罚就必然落空。如何使大股东增持等承诺更加具有合理性和可操作性，应在短期内加以明确。

　　股改角色错位

　　●事实：

　　45家试点公司在股改中，每家都要付出数百万以上包括保荐费、公关费等在内的各种费用。另据报道，清华同方的公关费用已花掉1000万元之多。

　　●反思：

　　为了股改的完成，每家公司都需要支出保荐费、公关费、律师费、会计师费等必不可少的费用，而这些数百万乃至上千万的费用，目前都是由上市公司来支付。这些费用对于宝钢股份这样的大公司或许不算什么，但对于大量的中小公司来说，则是一笔不小的负担，而对于绩差公司来说，这或许就是一笔天文数字。而清华同方这样没有通过的试点公司更是花得冤。

　　这些费用究竟该由谁出，在第一批试点公司推出时，就引起了市场的争议。但直到《管理办法》出台对此也只字未提，前两批试点公司自己出费用的“惯例”，便会在股改全面推广中被默许和延续。

　　其实仔细考虑，股改是解决非流通股东在A股市场的流通问题，是一场非流通股东和流通股股东间的谈判，其谈判过程和结果应和上市公司本身无关。可实际情况呢？从制定方案、到与投资者沟通、举行路演，主角都是上市公司，可以说股改从一开始便形成了角色错位。

　　但有些公司的大股东也觉得比较冤枉，因为他们并不愿意实施股改，他们所持的股权原不想卖，也没有全流通的欲望，所以便不愿承担这些费用。但在全面股改的大形势下，不股改的公司将被边缘化，不能再融资，对于这些公司来说，股改成为被迫的行为，而非主动的要求。大股东股份流通，政策限制的却是上市公司，看来，这个冤大头当得也是不得已。

　　防范道德风险

　　●事实：

　　有报道称，某试点公司为股改方案的通过去营业部拉票，公司承诺赞成票达到70％，每1股赞成票给予营业部0.01元的宣传推介费。若赞成票达75％，则每股宣传推介费提高至0.03元。

　　有的试点公司为了让基金等机构对股改方案的投赞成票，承诺增持价格，为基金等机构股改后兑现筹码提供方便。

　　●反思：

　　试点公司为了股改方案通过，向基金等机构甚至中小投资者许诺好处的事情在第二批股改期间屡有发生，这样的做法如同“贿选”。而在《管理办法》中的第53条也明确指出，相关各方不得在股改中进行不正当的利益交换。但这些违规公司的责任，显然没有得到应有的追究。

　　在前两批试点过程中，暴露出一个重要的问题，就是相关各方利用内幕信息和私下交易获利等违规行为日渐增多，如果这些行为不能得到有效制止，股改一旦全面铺开，可能成为相关利益者大肆寻租的开始，市场的道德风险将难以得到有效的控制。

　　像前两批试点名单公布之前，有些公司出现明显异动，这显然是提前知道消息者已经抢筹在手。再如，有些试点公司先公布一个不佳的股改方案，打压股价；相关利益者借机买入，然后公司再修改方案从而拉抬股价获利。

　　而像G广控、G宝钢等很多公司，在增持之后也可能面临新的问题。大股东大量增持流通股之后，再加上手中将来可以兑现的非流通股，显然其已经变成了最大的明庄。而他们又具有其他流通股东不具备的信息优势，为了自身利益的考虑，完全可以通过相关信托、财务公司等机构，利用公司利空利多等各类信息进行高抛低吸来获取利润，达到高位兑现的目的。

　　所以，如何防范股改中相关利益者的私下交易和道德风险，已经成为股改全面推广前最需要考虑的重要因素之一，必须完善相关法律并加大处罚力度，而不再像以前那样依赖作用不大的事后谴责。

　　落实保护措施

　　●事实：

　　第一二批公司平均对价水平为10送3，宝钢长电等不少公司虽然最初的对价方案较低，都在其后纷纷修改了方案。而中孚实业10送1的对价水平明显偏低，并遭到了投资者的一致反对，但其对价方案仍然照常高票通过。低对价公司也能高票通过，是一个值得警惕的趋势。

　　●反思：

　　全流通的过程也就是流通股东和非流通股东利益再分配的过程，在这场博弈的过程中，流通股东特别是中小投资者能否获得应有的权益，从一个侧面体现了这场博弈是否公平。

　　这个公平的最为简单的标志之一，就是股改公司的流通股东能否享受到市场的平均对价水平。而第二批试点公司呈现的一个不好的现象就是，不管对价水平高低，方案合理不合理，一律高票通过。这也就可能使得今后的公司尽可能降低自己的对价。而且在前两批试点公司看，机构投资者持股比例越高，通过率越高，所以总体看，虽然法规给了流通股东否决权，但中小投资者在流通股东中也是处于弱势地位，切实需要得到特别的保护。

　　另外,中孚实业，不但对价水平最为吝啬，而且为使其方案能够通过，公司将2000多万内部职工股扣在手中，不让其行使投票权。这个违规的行为早已在市场上闹得沸沸扬扬，但中孚实业并未受到有关调查，公司的对价方案也顺利通过。我们看到的是，上市公司侵害中小投资者利益的行为，仍然得不到应有的惩罚。

　　在股改全面推广时，如何保护流通股东的基本权利，特别是把保护中小投资者利益落在实处，应是各方面应该考虑的问题。

关于股权分置改革的三点意见

　　（一）“锁一爬二”(头一年锁定不许流通,第二第三年以爬行速度各流通5%)不应该搞一刀切。“锁一爬二的风险算过没有？一年以后总股本的5%有多大？大约在300多亿。两年以后总股本的10%有600~700亿。三年以后全可流通会出来多少？现在方案一通过，由于“锁一爬二”，大家就开溜。“锁一爬二”只是把股权分置的风险推迟了。因此，应鼓励一些创新模式出台，如适用于好企业的设定可流通底价的模式和适用于差企业的缩股模式。这些创新模式在理论上可以和对价的理论和法律依据相衔接，在实际中则可既引导大盘向上，又分散风险，用清晰的价格预期取代时间约束，锁定大盘上涨。因此，这样的创新模式应不受“锁一爬二”的限制。

　　（二）保荐人制度应废除。能保荐什么？《管理办法》中规定的保荐人的责任其实都是上市公司高管的责任，白花几十个亿事小，关键是保荐人缺乏创新意识，都是简单地送股模式，这束缚了调动各方的力量，制定有利于保护股民同时又带动大盘上涨的好模式。

　　（三）停牌制度应采用连续性全封闭式。前两批试点46家企业改革后的股价已全都跌到改革前股价以下，其中有16家还跌到了理论除权价以下。这说明，在单一送股模式下，有些资金专门一批一批地炒试点企业。公布股改方案后股价上涨，最初是实施对价方案后股价就下跌，以后是通过方案不等获取对价收益就下跌，跑得越来越快。这是由于送股和“锁一爬二”导致两类股东责权利关系的获得不同步造成的，一些投机资金只想获得股改的收益，又不想承担一年以后5%非流通股可流通的风险。因此，必须改革现在的停复牌制度为封闭式停牌，买股改企业股票的资金进来就别想出去，在表决期，通过分类表决用手投票取代用脚股票，减少钻改革空子的投机行为。(作者为首都经贸大学教授)

　　·专家访谈·

　　模糊的承诺只是软约束

　　——访燕京大学校长华生

　　从4家试点到42家试点，股改即将步入全面开展阶段。4家试点中倒霉蛋清华同方被甩在股改身后，到42家时则一片歌舞升平。但是，2批试点后，细节中的魔鬼也渐渐浮出水面，如何应对，专家见仁见智，实际效果仍要依赖管理层的智慧。

　　华生教授一直是股改过程中比较活跃的学者。不论是股改之前的方案讨论，还是股改开始后关于管理办法的争论，都能听到他的声音。对于二批试点中暴露的一些细节问题，华生结合最近出台的《上市公司股权分置改革管理办法（征求意见稿）》论述了自己的观点。

　　问题一：股改的焦点就是股改方案，但是证监会规定方案的制订需要保荐机构的参与。自然，保荐机构不能义务劳动。于是乎，保荐费、公关费、推介协调费用等等账单纷至沓来。七七八八，花得少的也上百万，现在的状况是由上市公司买单，可是需要流通的是非流通股，凭什么大股东吃肉，上市公司花钱？

　　华生认为，费用支付问题按一般理解来讲，应该由非流通股股东来支付，但是如果所有的股东都同意由上市公司来付，那也挑不出什么理儿来。新办法对费用的归属没有完全明确，只在一定程度上增加了大股东支付费用的可能。

　　在《管理办法》第二章操作程序里，股权分置改革方案的审议由以前的股东大会变为相关股东会议，召开相关股东会议，费用的问题更有可能在股东之间解决。他认为，在费用这个问题上，证监会没有把口子扎死，非流通股股东支付也可以，上市公司支付也可以。从管理层的意思上看，推动股改不遗余力，不会因为费用的问题使股改进程出现什么障碍。

　　问题二：G广控10亿护盘资金两天就花完，速度之快令人咋舌。广控集团有壮士断腕的勇气，无奈股价全不理会大股东的诚意；再看G宝钢，护盘的手法倒是灵活了，可是这样的维持，向市场传递的信号仍旧是不稳定。

　　回过头来看《管理办法》，办法要求改革方案中应当包括适合公司情况的股价稳定措施，措施可以采用大股东增持、上市公司回购、预设回售价格等方式。承诺的实施则由交易所来管理和监督。

　　华生认为，从实际情况上讲，这些规定还是比较模糊的，约束力差。拿宝钢来看，宝钢集团承诺在股价低于4.53元时增持宝钢股份，使用额度不超过40亿。那么，40亿用完之后又如何？而且宝钢集团有能力拿出钱来进行增持，那些拿不出钱来的上市公司怎么维持股价？是不是可以不维持股价的稳定？

　　另外，对于大股东应不应该来维持股价还是有异议的。股价是一个非常市场化的东西，起落由市场供求关系来决定。如果硬要维持股价，不符合市场经济的方向。所以说，有关承诺的要求是有问题的，履行起来也会有困难。

　　华生认为，大股东的承诺好似空中楼阁，将此作为对价的一部分实在牵强。强化博弈中流通股股东的分量，可以借助连续竞价机制。他说，流通股股东现在惟一可利用的工具就是投票，连续竞价可以增加流通股股东讨价还价的筹码。另外，如果大股东的承诺中必须包括减持价格和再融资价格，则更容易对大股东形成硬约束。从这两个价格上可以看出来大股东对于上市公司的实际估值。如果大股东对于上市公司做出的减持价格比较低，说明大股东对于公司的未来没有什么信心，那么投资者也没有必要拿着它的股票不放。

　　现在不是讲规范的时候

　　——访上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁

　　二批试点中没有出现第二个清华同方，难道是42个方案都比清华同方端上来的菜吸引人吗？当然不是。中孚实业10送1的方案说破大天也不如清华同方的实惠，可是它就是通过了。

　　有消息称上市公司和机构投资者如同旧中国生意人一样，在袖筒子里做买卖，不让其他人看见。我等升斗小民疑惑之间，眼见各式方案高票通过，也生出几分相信。投赞成票给回扣，承诺增持价格接基金的仓，这都是市场中传说的私下交易的内容。对此，李振宁有自己的看法。

　　他认为，不排除有个别公司会出现上市公司和机构投资者勾结的现象，但是不能以偏概全。相信大部分投资者很负责任地投票，毕竟机构投资者手中的股票也是真金白银买来的，股价的下跌对他们来说一样是损失，如果被捂在里面更难受。

　　说到私下交易和道德风险，还是回到老生常谈的规范市场。《证券法》对于内幕交易明确了处罚力度，《上市公司股权分置改革管理办法》中同样对私下交易明确了打击态度。但实际上，规范工作是长期的任务，现在不是大动干戈去规范的时候。行业中天天讲规范，但是基本制度不规范，如何能达到整个市场的规范呢？如果要讲规范市场，做股改就是最大的规范。以制度来规范市场，比到处堵漏洞有效。

　　李振宁认为管理层讲规范市场的时候常常是出于对风险的担心，规范的同时也消灭了投机的力量。其实在任何市场里，都是投资和投机共存，有投机没什么了不起。期货市场有杠杆效应，能将收益和风险成倍地放大，但是不能因为期货市场能放大风险就把它关掉，因为期货市场还可以提供套期保值的功能。

　　每个人的风险承受能力不一样，有些人的承受能力只有5%，那就去买封闭式基金；有些人能承受10%的波动，可以去买中石化；还有些人承受能力更强，那就去买宝钢权证。股市就是要把不同风险偏好的投资者都吸引过来。香港市场中每天都有涨100%和跌50%的股票，也没有人说什么。目前市场这个状况应该鼓励冒险精神，只有先把市场救活，才能谈到规范，不然人都没有了，规范谁去?

中国品牌总网

1