没有人能从弱势美元中受益

　　时隔三个多月之后，温家宝总理再次表达了对美元疲软的忧虑。日前在会见来访的美国国务卿赖斯时，温家宝表示，希望美国尽快度过次贷危机，并希望美元汇率“尽快稳定”。

　　弱势美元究竟符合谁的利益？

　　首先应该排除的是新兴经济体，这些国家依赖着美国的消费市场，并持有大量的美国国债。同时，美元的走低也受到了包括欧洲央行在内的发达国家货币当局的批评，因为弱势美元增加了它们控制通胀的难度。

　　唯一有可能从美元贬值中受益的是美国。然而，这只是有可能，真实的情况可能并非如此。

　　首先，弱势美元对美国的外部不平衡于事无补。美元贬值受到一些经济学家的欢迎。美国长期的巨额贸易赤字意味着，要实现外部平衡，美元贬值是必要的。国际清算银行提供的实际有效汇率（REER）数据显示，自2002年的峰值以来，到今年5月美元汇率已贬值近1/4。次贷危机爆发以来，美元更是在减息周期中义无反顾地掉头向下。美国产品的竞争力在这一轮美元贬值中的确有所提升，出口因此得以提振，同时弱势美元还抑制了美国的进口，降低了美国经济对消费的过度依赖。近期的数据显示，商品和劳务项目的赤字在扣除石油进口之后，赤字率大幅下降。

　　然而，美国的经常账户并没有像期望的那样得到改善。随着美国能源对外依赖度的提高，进口原油的赤字抵消了美元贬值带来的改善。结果是，美国一季度的经常账户赤字增加到GDP的5％，扣除掉投资收益等项目，贸易赤字占GDP已接近6％，和2007年相比，可以说没有任何改善。显然，美元的走弱是油价高企的重要诱因之一。

　　其次，美元贬值无法帮助美国减轻债务负担。当然，美国可以用贬值了的美元来偿还巨额外债。这只是问题的一方面。对于持有大量美元的新兴国家来说，唯一能让自己的外汇储备缩水的是美国资产的贬值以及美国国内通胀率的上升。美元兑本币或是其他货币是在贬值，但我们不可能因此而大规模转向其他储备货币。既然我们在相当长时期内需要以美元的形式持有外汇储备，只要美元在美国国内不出现大幅贬值，美国的债务就很难因弱势美元而减轻，而利用美元对内贬值而逃脱债务显然是得不偿失的。

　　最后，弱势美元不能逼迫新兴国家更多地承担控制通胀的成本。这一点重要却有点复杂。迄今为止，本轮通胀至少有三点与上世纪70年代有所不同，这三个特征让发达国家处于更有利的位置。其一，当前新兴经济体的通胀水平要高于发达国家，而上世纪70年代欧美的通胀却十分严重。其二，本轮通胀主要是食品和能源价格的上涨，扣除这两类价格的所谓核心通胀率并不高，在发达国家也是如此，由于食品在新兴经济体的家庭中占有更大的比重，结构性的通胀对其的负面影响就肯定要大于发达国家。其三，发达国家的产品市场和劳工市场已经变得更加富有弹性，这使得在这些国家发生工资－物价螺旋上涨的可能性大为降低；新兴国家则不然，粮食价格的上涨以及油价的放开已对新兴经济体造成了严重的损害，越南就是最近的例子。

　　通胀在发达国家和新兴经济体间的不对称分布，决定了新兴国家的货币政策必然领先收紧，就像我们已经在越南、印度等国家看到的那样。弱势美元的背景下，新兴市场国家的货币供给都处于一个扩张期，而一旦紧缩就会带来经济增长放缓的痛苦。

　　然而，美国的情况也不容乐观，问题在于弱势美元正在损害美联储控制通胀的公信力。如果本轮通胀仅仅是一个短期现象，那么上述故事就可能会上演，发达国家有可能全身而退，可是，一旦通胀周期持续下去，就像我们现在所能预期的，发达国家最终也将被通胀吞没。事实上，美国国内的通胀预期已经开始上升。针对美国消费者的一项调查显示，未来五到十年的平均预期通胀水平已经达到了1995年来的最高值。在英国也是一样。公众一年领先调查也已跳升至英国央行1999年开启这项调查以来的最高值。

　　无论如何，弱势美元都不应该成为一种战略。这是对美元在国际货币体系中的主导地位的滥用。最终，没有人能从弱势美元中受益。
 

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