中国南车双轮驱动高增长

　　盈利增长呈三个高峰

    当前我国的铁路设备行业基本还是以满足内需为主，大功率机车、动车组以及城轨地铁等产品升级带来大量的新增需求，铁道部主导的技术引进战略带来供给的快速增加。整体而言，铁路设备行业竞争格局相对稳定，主要就是中国南车和中国北车两家公司竞争，而且进入壁垒非常高。

    我们认为，中国南车的未来价值取决于以下两点：从短期来看，2013年之前以满足内需为主，国内铁路投资的加速带来的移动设备的产业升级将确保行业未来五年30%的复合增长。从长期来看，2013年之后以进军海外为主，铁道部技术引进战略的成败决定公司未来的出口竞争优势和长期价值。

    对于中国南车来说，新增的高铁需求决定其订单规模，技术合作方式决定其收入规模，而技术引进消化吸收后的再创新能力决定其经营效率（毛利率）。中国南车的盈利改善也可分为三个阶段，第一是技术引进初期的规模改善期，第二是技术消化和吸收后的收入和毛利改善期，第三是进入自主研发阶段的出口改善期。相应地，南车的盈利增长将在2007年、2011年和2016年呈现三个高峰。

　　三大核心资产将受益

    需求拉动和技术升级将使中国南车的核心三大资产：大功率机车、动车组和城轨地铁受益。大功率机车方面，株机公司正积极适应铁道部采购政策的调整，六轴7200千瓦电力机车下半年将推出，4月份首批六轴9600千瓦电力机车也将下线，预计公司2009年机车收入126亿，其中HXD型机车收入贡献超过50%。

    另外，公司动车组方面，南车四方在第六次大提速中累计交付37列，占交付总量71%，由此凸显公司在动车组领域的领先地位，后续订单相当饱满。预计公司2009年~2010年将交付56和62列动车组，销售收入分别为98亿和115亿。

    城轨地铁项目归口国家发改委管理，准入门槛虽然较高，但目前中国南车旗下浦镇、四方和株机公司以及中国北车旗下长客和大连机车共5家公司可以进入，各个企业都在努力争取早日突破规模瓶颈。从各地区的城轨地铁规划来看，超过20个城市正在兴建和扩建城市轨道交通，这种需求的高速增长为企业早日实现规模效应并改善经营效益提供了良好的契机。2007年之后公司新增订单后来居上，预计2009年城铁业务收入为44亿元，株机和浦镇公司将大量交付单价较高的A型车。

    公司目前估值虽偏高，独特的市场竞争结构，强化了业绩的稳定性，未来5年归属母公司的净利润复合增长率超过30%。我们认为考虑到南车未来五年业绩高成长的高度稳定性，近三年内合理动态PE可以给到30倍~35倍。预计公司2009年EPS为0.16元，目标价格为4.8元~5.6元。大功率机车、动车组和城轨地铁的新增订单将对公司业绩起到显著的改善作用，会对公司股价形成阶段性冲击，值得重点关注。

　　风险提示

    我们判断中国南车盈利预测的风险点主要在于以下几点：一是铁路运输行业出现重大安全事故的风险。铁路作为重大基础设施，铁路设备行业的安全性始终要放在首位，任何一家公司的机车车辆出现问题都会影响到这个行业的发展。二是公司引进消化吸收再创新的进程达不到预期的风险。一旦铁道部主导的技术引进战略达不到预期，中国南车的成长性将显著低于预期。三是产业政策发生重大变化的风险。铁路设备行业目前是一个高度垄断的行业，未来如果产业政策发生重大变化，中国南车的业绩稳定性将大大削弱。

    总体来看，我们认为以上三大风险点，第一点不太可控，只能密切跟踪，第二点现在正在改善，需要进一步观察，第三点预计三到五年内不会出现改变。 招商证券

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