中国不会让人民币贬值

　　在财政政策上，中国仍有广阔的空间；人民币贬值可能使劳动力市场恶化

　　近期，市场对人民币的预期发生了逆转，与持续升值产生预期相反，贬值预期抬头。

　　我认为，未来12个月内，美元兑人民币将保持稳定。但是，2009年，人民币和美元兑其他货币都将出现贬值。1998年，人民币钉住美元的固定汇率制度起到了稳定经济的作用，虽然两者兑其他货币同步升值。2009年，历史将会重演，人民币钉住美元的固定汇率制将再次起到稳定经济作用——只不过，这次它们将相对其他货币贬值。

　　新兴市场货币噩梦醒来

　　每一种新兴市场国家货币，在一轮升值后都会面临贬值压力。由于货币潜在的升值空间可以用来抵消在新兴市场国家投资的风险，较低的汇率有助于新兴市场国家吸引投资，发展经济。

　　其中，较低的汇率是指无论是名义汇率，还是按购买力平价计算的汇率，汇率水平都比较低。新兴市场的币值折扣随着该经济体的发达程度提高而减少。人均收入越低，货币就越便宜。

　　逐渐地，世界出现了新兴市场国家热潮（emerging market euphoria），颠覆了这种关系。在过去三年，“金砖四国”成为这阵热潮的焦点。各种理论被发明出来，证明这些国家的货币实际上升值了。随着投机者借入日元和美元，购买新兴市场的资产，新兴市场国家热潮演变成了投机。在资金流动压力之下，这些国家的货币出现升值。

　　正如在前一轮新兴市场泡沫中那样，美元在这轮新兴市场泡沫中又起到推波助澜的作用。

　　2002年，美元进入了熊市。美元指数从2002年的120跌至2004年的79。2004年-2006年，由于美联储提高利率，美元指数出现15％的反弹，并维持在这个水平。房地产价格下跌后，美元指数出现跳水，从2008年初的高位跌至72，或者说期间缩水40％。2008年7月伊始，美元指数又有力反弹，回升至88。看上去，美元走强的动力是新兴市场的去杠杆化，而并非来自美国本土的好消息。2006年起，美元疲软主要缘于衍生品流行，这些衍生品本质上是借入美元来购买新兴市场的资产。例如，累计期权可以借入1000亿美元，然后买入H股。

　　日元不寻常地走强是货币市场去杠杆化的另一个标志。作为投机风险资产的融资货币，日元比美元更受欢迎，因为日元利率很低。在美元反弹的过程中，日元兑美元依然走强。2008年，日元兑澳元跌了一半，反映出借入日元、买入高收益的澳元这种交易的流行程度。

　　新兴市场国家货币已跌回到2006年的水平。一些货币，例如韩元，因为其国内经济出现问题，贬值幅度更大。相比之下，人民币则比较稳定。但由于中国更加依赖出口，因此，经济下滑对中国的影响比对其他新兴市场国家更大。如果其他条件不变，人民币会同其他新兴市场国家货币同步贬值。

　　另外，比起其他经济体，中国的货币政策还有更大的余地。中国的存款准备金率为16％，仍有很大下调空间。当存款准备金率下调，人民币供给就会增加。现在，中国的银行表现出“惜贷”。与美国情况相似，中国宽松的货币政策只是将增加的流动性积压在银行系统内，没有增加贷款。但是，随着财政刺激政策明年全面执行，银行将为政府项目提供贷款。届时，人民币可能会面对贬值压力。

　　中国目前的贸易顺差逐月增加，支撑人民币走强。但是，2009年中国的贸易顺差会明显下降。因为现在的贸易顺差是进口下跌的速度快于出口。这反映出国内投资需求减弱，从而会影响明年的出口能力。“热钱”也是个负面因素。中国银行系统中的“热钱”存量很难估计。有可能是数以千亿计。将来经济形势如同现在严峻，它们很可能会从中国流出。

　　不过，也有积极因素来抵消上述的消极因素。美元反弹已经结束，或说临近尾声。新兴市场国家的去美元杠杆化（即抛售新兴市场国家资产，换得美元，还美元贷款——编者注）的过程已经基本结束。例如，累计期权合约的去杠杆化基本完成。因为全球银行面临较高的资本成本，它们很明显渴望将这些衍生品的贷款收回。抛售新兴市场国家货币的动能就在，特别是在俄罗斯这样的大宗商品经济体，因为它们的出口形势很糟糕。但是，这种抛售可能仅是一种“动能”。很快，新兴市场国家的货币就会稳定，在2009年可能相对美元走强。

　　与1998年不同，新兴市场国家货币在这次危机中不会崩盘。当年，新兴市场国家有严重的美元短缺。它们借入美元，并低效率投资，最后不得不通过贬值来注销投资。在这次危机中，新兴市场国家不会出现美元短缺。十年来，新兴市场的贸易一直处于顺差，并拥有大量外汇储备。在这种基础上，它们的货币不会出现猛跌。

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