股指期货上市是祸是福?

　　上市股指期货，有人认为“是福不是祸”，也有人认为在拥有股票指数条件下，市场操纵者一旦失败，经常会引发金融危机。

    首先，这个观点是凭空产生、主观推论、非常武断的，股指期货操纵失败与金融危机的发生之间不存在因果关系。近代金融史上，在美、英以及亚洲各国，至今没有任何一个国家的金融危机是因为股指期货操纵失败而导致的，操纵股指期货失败也从来没有引发过金融危机。金融危机爆发的根本原因是该国经济中泡沫成分太多，经济运行中一个链条断裂，从而引发连锁反应。

    其次，通过实证分析可见，上市股指期货，不仅不会引发金融危机，反而有助于化解风险。美国的Kuserk和Cocke(1994)等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，20世纪80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货的避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，后果真是不堪设想。

    再次，从东南亚金融危机的经验教训中，可以得出一个结论，即有了健全的资本市场，有利于克服金融危机。香港在1997年的亚洲金融危机中能够独善其身，成功地抵制了金融风暴的冲击，其根本原因在于香港有健全的金融体系、健全的资本市场，即既有健全的金融现货市场，又有发达的期货市场。与此形成鲜明对比的是，东南亚有些国家金融体系不健全，缺乏期货市场体系，在金融危机中不堪一击。实践表明，缺乏期货市场，使其经济运行过程中存在两个明显的弊端：其一是金融体系没有一个发现价格的机制，容易形成泡沫经济；其二是经济运行中存在泡沫、存在风险，不能经常性地转移和化解，积累到一定程度必然会爆发危机。

    对于期货市场的判断 

    上市股指期货，要有一个重要的前提条件，就是期货市场是否规范发展了，能否容纳大资金入市。业内共识是我国的期货市场经过长达六年的治理整顿，已经进入规范发展的新时期了。但也有一些人认为期货市场缺乏市场流动性，靠“庄家”来提供流动性，目前不出事情是因为市场没有资金。

    我国的期货市场刚刚从试点时期转入规范发展的新阶段，许多人对它的看法还停留在1993年到1995年。历史上中国期货市场发生的操纵市场行为，主要原因是交易所初建时用计划经济的老办法来管理高度市场化的期货交易。比如限制实物交割、限制交易量、交易规则朝令夕改、乱出政策、人为干预市场交易行为等。后来中国证监会着手治理整顿之后，撤并了交易所，定为三家，统一修改了规则，不仅放开了实物交割，而且摒弃了交易所管理价格的做法，按“公开、公平、公正”原则修订了交易规则，从根本上保证了期货市场的规范发展。目前，从证监会颁布实施的一些管理办法，到交易所的具体交易、交割规则，都在进一步借鉴国际惯例，结合我国国情，进一步修改优化，以适应加入WT0的需要。应该说，我国的期货市场已经具备了大的发展条件。

    有人认为期货市场是靠“庄家”来提供市场的流动性，除了这些人士的思维仅仅停留在20世纪90年代中期试点刚刚开始时的个别事件上之外，还有一个重要的原因是对于近年来期货市场的运行了解太少。实际上，目前我国期货市场上没有所谓的“庄家”，市场流动性的提高在于市场规范后，市场参与者增强了信心，参与者广泛化。以大连商品交易所为例，自2000年8月到2001年8月，持仓量逐步放大。2001年前六个月，总成交量比去年同期增长162％。日均持仓量达72万手，比上年同期增长125％。价格波动幅度也有所加大，2000年8月底，由于受国家政策的影响，五日内价格上涨幅度达200％。实物交割创历史纪录，一个月交割20万吨，交易所没有出任何文件，交易也没有出任何问题。根本的原因是市场规范化了，没有“庄家”，大家都去判断行情，而不是盯住交易所出文件。可见，期货市场的市场流动性根本不是“庄家”带来的，而是市场规范化带来的。

    有人认为现在市场不出问题在于资金太少，这也与客观实际不相符。我们仍以大连商品交易所为例，资金量已比1998年、1999年增加一倍以上，且价格变动异常频繁，也没有出现不平静的事件。我认为，市场上平静与不平静与资金没有关系，也与价格波动没有关系，是与市场的规范化直接相关的。若交易所不规范，仍是管理价格，在交易中任意变动规则，朝令夕改，其价格变动就不是供求关系的反映，亏损的一方就会闹事，市场就“不平静”。若供求关系变动影响价格，预测错误的一方只会总结经验，提高预测水平，而不会有其它的想法。

    我曾多次对新闻界的朋友们讲，就目前我国期货市场的发展状况，不仅上市股指期货没有问题，就是不断推出其它品种，也完全有潜力承接它们。当然，这并不是说我国的期货市场一点问题也没有了，仍存在着发展中的问题，如交易所的官办体制问题，期货公司功能单一的问题，许多治理整顿的规则不符合国际惯例的问题等等。但我相信，这些问题会在发展中逐步解决，而且这些问题无碍上市品种。

    关于股指期货上市的现货条件

    关于股指期货上市条件的讨论，还有一个方面的问题是它的现货市场条件具备还是不具备，如没有一个代表性的指数，并且存在着国有股减持问题。

    关于期市品种上市的现货市场条件的争论，已历时十几个年头了，任何时候都是条件缺乏论者占上风。从我国期货市场的实践来看，根本不存在这个问题。1988年研究期货市场试点之时，有人曾预言中国十年内不可能产生期货市场，若上市金融品种，至少应在30年之后。在其后的几年中，我国期货市场大发展，不仅上市了一些大宗商品，也成功地上市了国债品种。虽然出了个“327国债事件”，这实际上是企业管理风险不到位和交易所不按期货规则办事造成的，没有出现什么大问题。总体上讲，中国期货市场试点的成就令国际上的同行刮目相看。我从来认为，条件是相对的，目前总体说来，是具备上市股指期货条件的。

    我国股票现货市场经过20世纪90年代下半期的长足发展，已经是一个较为发达的现货市场，而这个市场又在大力发展的过程当中，非常需要股指期货的上市。目前认为现货条件不具备的人认为市场还存在“庄家”，有国有股减持的问题，没有统一的股票指数。我认为，这种看法是没有道理的：(l)目前股票市场上的确存在着“庄家”，即所谓大户，持有某只股票的数量较大，有时候使价格不一定完全合理。但这正是我们要推出股指期货、股票期货的理由，因为有了期货，会形成谁也左右不了的价格，“庄家”的时代会终结。同时，“庄家”有了避险工具后可以成为长期投资者，能自由进出，而不是被套牢。(2)股市上有无“庄家”，个别股价是否合理，不影响股指期货的交易，它们并不存在必然的联系。(3)统一编制股票现货指数，只是一个技术性问题，以我们业界的聪明才智，应该说是轻而易举的事情。(4)国有股减持，影响个股的价格和大盘的涨跌，的确是一个现货市场的健全问题。但是，它并不是上市股指期货的一个必要条件，相反，有了股指期货，也可以为政策的调整提供回避风险的手段。(5)从历史上看，有了期货市场之后，现货市场才会真正地健全化、秩序化，如有色金属市场，没有期货市场之前，价格欺诈、流通环节多、秩序乱等问题难以根除，有了期货市场，长期供销合同方式由于有了基准价格而发展起来，流通渠道顺畅、环节少，根除了价格欺诈等问题。

    因此，股指期货上市的现货市场条件问题是不存在的，之所以有持相反意见的人，是因为他们对于期货市场和现货市场的关系问题研究不足。

    关于股指期货的本质问题

    在许多讨论文章中，我觉得有一个关于事物本质的争论隐含在背后，即股指期货是现货还是期货，它属于证券范畴还是期货范畴的问题。许多文章简单地把它当成了证券现货的范畴来研究，是有问题的。

    股指期货属于期货市场中的一个交易品种，是以某一类股票指数为现货背景的指数期货合约的一种期货产品。

    股指期货与股票有着联系与区别。二者的联系在于股指期货合约的现货基础是股票价格指数，实际上是现货与期货的联系。股指期货有着自己鲜明的特点：(l)股指期货交易的对象不是股票，而是以经过统计处理的股价指数为基础而设计的期货合约；(2)股指期货采取保证金交易制度即期货交易制度，而不是股票的现货交易制度；(3)股票指数期货有交割时间，而且以现金作为交割手段，而非股票以过户方式完成交易；(4)股指期货有卖空机制，即不持有股票可以抛出股指期货合约，并且不像股票有限定的数量，它可以随着交易双方的成交而无限地生成持仓量，没有限量。

    需要特别指出的是，单只股票的期货往往使许多人混淆了现货和期货的概念。单只股票期货是以单只股票的价格为标准而设计的期货交易品种，是为该只股票的长期投资者提供风险管理服务的一种新型金融商品。但是，它和股票的区别仍然是一目了然的，是两个不同性质的事物。

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