中国信托业缺陷及发展路径

　　近期，媒体对个别信托公司违规经营事件的集中报道，让信托业的风险问题再次成为倍受关注的焦点。出于对信托行业的关心，业内外人士对信托风险的控制与防范提出了很多颇具价值的建议，如规范公司治理、完善内控制度、实施行业自律、强化外部监管等，这些措施无疑都是信托业发展的正途，本文不再赘述。在建议中也有专业人士力图从制度层面解决信托业当前的问题，通过主流媒体提出了这样一些观点：如进一步加强信托业的私募色彩，大幅度提高信托产品投资者参与的门槛；或干脆取消信托业的金融牌照，将信托公司降格为普通的民间私募投资公司等。由于事关行业发展的基本制度和基本方向，这些提法引起了我们的重点关注和思考。很显然，来自主流媒体的这些观点，如不通过深入分析研究及时加以辨析，将极可能在业内引起思想上的混乱，甚至对信托行业政策和企业战略决策的制订产生不必要的干扰。结合在信托公司的经营实践，我们对于信托业制度安排与发展路径进行了深入研究，现阐释如下：

　　一、当前信托业制度安排存在的缺陷剖析　查阅最全面的金融（银行、保险、证券、外汇、农信社、城商行、外资银行）信息和最有价值的金融资源请登陆中国金融资源总库

　　经过第五次整顿后，中国信托业的发展进入了一个崭新的阶段。在这次整顿后，国家对于信托业建立起了一套较之以往具有根本性区别的制度体系，这套制度体系以“一法两规”为依据，具体制度包括：信托经营牌照的严格控制和市场准入限制；以严格规范的信托业务为主、其他业务为辅的业务体系；私募型的业务发展模式；以佣金和手续费为主要收益来源的盈利模式；以备案制为主的业务监管模式；禁设分支机构，限制异地业务的区域发展模式等。上述制度体系对于信托业的彻底改造发挥了作用，也基本保证了信托业在整顿后的很短时间内就得以迅速恢复。

　　在信托业现行制度体系中，私募型的业务发展模式无疑是其中的核心制度，业务监管模式、业务体系配置、业务盈利模式、区域发展模式等其他制度安排实际上都以之为基础或指导进行设计安排。私募化成为现阶段信托业的基本生存方式与发展模式。

　　但是，一个金融性质的行业是否应当以完全私募化作为其基本制度安排？近期业内个别公司的违规经营以及产生的相关问题，除了企业内部因素，是否也有行业制度体系上的深层原因？我们认为，为从根本上增强信托业抵御风险的能力，促进其健康发展，对涉及现阶段中国信托业制度核心的绝对私募制度，需要加以重新审视。

　　（一）私募制度并不能真正有效地分散与化解风险

　　监管部门对于信托行业作出私募定位的出发点在于控制信托风险。按照这种制度设计的初衷，通过对信托产品投资者参与门槛（起点标准）、来源区域、总体规模、营销手段等的全方位限制措施，信托风险将得到控制。但是，这种控制只是对风险承担主体的人为圈定，而业务本身的风险并没有得到实质性的改变。“金新乳品信托事件”中，不到200个投资者拿出了8000多万元，平均每人约40万元。这一水平，无论从哪个标准衡量都算是真正对富人的私募了，但兑付危机发生时，投资者依然是静坐上街，闹得沸沸扬扬，并引发了社会对整个信托行业的信任危机，当时的股票二级市场还因此发生了较大的波动。这一事件的发生及其影响说明，认为通过绝对的私募，或者再进一步提高门槛（如将集合资金信托的起点从5万元提高到50万元）就可以防范与化解信托风险，显然缺乏客观的事实基础。

　　认为私募可以化解风险基于两个基本假设：一是能够提供足够资金进行私募化运作的投资者，自然具有足够的风险识别能力和承受能力，一旦出现损失也不会过于在意；二是风险一旦产生，其影响面可以控制在很小的范围以内。但这两个假设在现实生活中都难以找到可靠的依据。分析假设之一：投资者风险承受能力相对较强并不意味着就可以无视风险。在中国，所谓金融风险在很多时候都被各级政府官员和金融监管人员理解为一种社会的不稳定因素，认定风险的主要依据就是投资者尤其是个体投资者是否集体游行静坐等。这种理解尽管片面，但却也基本符合金融风险涉及面广、连锁性强、影响巨大的特征。于是我们经常可以看到在处理金融机构破产或兑付危机时，对于个人投资者和机构投资者完全不同的态度与措施。在多次同类事件的反复教育下，国内个体投资者已经学会了在当前条件下如何真正保护自己的利益。遇到兑付危机，他们不用对簿公堂，也不用与相关部门过多纠缠，只要到某某机关门口或繁华闹市区集体行动一番，就通常可以达到目的。在金新事件中，接受私募的富裕个体投资者们显然充分运用了这一手段，也显然基本实现了预期目标。其行动引来了监管部门和社会舆论的高度重视，对其下一步赔付的争取十分有利。当然，金新信托在整个过程中的确是难辞其咎，进行赔付理所当然。可以预测，由于法治基础、文化习惯等多方面原因，在今后相当长的时间内，类似的情形发生后，不管出现问题的金融产品是公募还是私募，也不管相关金融机构在其中应当承担多大责任，这样的风险都始终会被给予特别的关注，解决问题的方式方法也不会有太多的区别。对于假设之二，我们则无需过多分析，通过一个有名的案例就可以说明一切：美国长期资本管理公司（LCMC），一家著名的私募基金管理公司，在遭遇破产危机时引来美联储和多家华尔街大行共同注资援救。政府和民间力量共施援手的原因在于这家公司如果真的破产，将在全球金融市场内引发骨牌效应，殃及池鱼，造成市场整体更大的损失。在市场经济发达、金融体系完备如美国，私募性质金融产品的风险与影响尚不可轻视，何况中国。由此可见，私募不可能真正分散、防范与化解风险，国外如此，国内更是如此。

　　相反，公募也并不意味着就是风险成倍放大而不可控制。股票、证券投资基金等公募性金融产品在我国的发展历程对此观点可以作出说明。公募性质的金融产品，通常都具有充分的信息披露、完善的流通渠道和有效的市场定价机制。在这些市场要素的共同作用之下，产品的一切信息都可以通过价格的市场波动而得到反映。各种潜在或现实的风险因素，也都在价格波动与转让过程中得到很大程度的分散与释放。只要不是金融危机、违规欺诈、政策失误等极端情况的出现导致投资者血本无归，通常我们很难看到股票或基金投资者因正常投资亏损而集体上街游行静坐的情况。而果真出现上述极端情况，其风险无论公募还是私募都显然无法规避与防范。因此，对于公募抑或私募与风险之间的关系，还需要辩证分析和理性看待，而不可作出想当然的简单判断。

　　（二）现行私募政策与市场的实际发展状况并不相符

　　私募在发达国家的成熟金融市场中较为普遍，私募资金的主要来自于富裕家庭、高收入个人和机构投资者，其社会背景与市场基础是数量庞大的中产阶级。中国改革开放二十多年来，尤其是市场经济制度确立后，社会财富实现了成倍增长，但我国的金融市场与成熟金融市场相比，还是存在明显差距。在我国现阶段的社会结构中，中产阶级和富裕阶层所占的比例很小。尽管他们拥有和可支配的财富规模很大，但通常其本人就是各经济领域的直接创业者、投资者与管理者，自身直接理财、投资运作的能力较强。他们一方面缺乏需要专业机构理财的欲望，另一方面也成为银行、保险、证券、基金等各种其他主流金融机构发展客户的重要对象，竞争十分激烈。机构投资者同样如此。而在社会结构中占主体，又拥有一定的财产的其他阶层投资者，除进行储蓄存款、投资于证券市场外，还十分渴望参与到实业等领域，完成自身的财富积累。但是，这些领域通常对资金规模提出了较高要求，小额投资者只有通过信誉优良、运作良好的金融平台才能帮助其实现愿望。信托制度及其法定经营机构——信托公司正是这样的理想工具和载体。但在私募制度下，这部分当前市场主流的投资需求只能被拒之门外，实际上是一定程度上剥夺了市场中居于主体地位的投资群体进行自主投资、实现财富增长的权利。可见，私募制度并不符合市场的实际发展状况，明显制约了其功能与作用的发挥。

　　私募政策制度与市场环境的背离不但体现在行业面对的整体环境，同时还存在着单个企业的局部微观环境。信托业目前按照行政区划进行分散发展，形成了一种区域垄断的行业形态，行业间缺乏正常的竞争。由于各区域间经济发展极不平衡，东西部差距很大，分散于全国各地的各信托公司所面对市场环境条件迥异。而一种简单设计、在行业内普遍推行的私募政策，更加剧了这种局部发展环境的差异性。对于构建整体统一、公平竞争、优胜劣汰的正常行业发展环境，私募制度显然发挥的是相反的作用，结果更加造成行业发展状态的畸形。这一态势，潜藏着很大的隐患。经测算，一家信托公司要维持日常运作与盈亏平衡，单纯依靠管理信托财产的话，其规模至少需要30－50亿元。信托公司的股东要想取得可以接受的回报，则规模要求还应增加很多。要达到上述要求，对于地处沿海发达地区尤其是金融中心城市的信托公司来说，可能难度不大。但对于数量占多数、发展相对滞后地区的信托公司，则成为一个依靠正常经营在短期内几乎不可能完成的任务。同样是私募限制，政策的直接效果是造成业内的分化，而这种分化并非源自于企业自身的经营能力。对于各家信托公司，没有规模也就意味着没有效益，没有效益又将进入业务受限、监管部门重点关注、更加没有效益的恶性循环。在此压力之下，风格激进、经营大胆的企业就只有通过越线违规来实现所谓的跨越式发展，但结果有目共睹，庆泰、金新就是典型代表。这些违规公司主要来自欠发达地区，并以大规模的跨区域业务为主要经营特点。其中的深层次原因，政策制定者不可不察。完全私募可以支撑部分信托公司，但无法支撑起一个完整的信托行业。

　　（三）私募不利于社会对信托行业的认知和信托制度的普及应用

　　金融企业最可宝贵的财富是信誉，信托公司更是直接以信用作为开展业务的基础。但是，信托行业的多次整顿，已使信托的公信度丧失殆尽。对于整顿后全新的信托业务与信托产品，普通投资者也知之甚少。现实的私募定位不但无助于信托公司重建信誉，反而由于其经营方式和业务模式遮遮掩掩式的半公开性而加深了人们对信托行业和信托制度的误解。近期个别信托公司出现问题，而社会舆论就对整个信托行业一派质疑，这种情况在别的金融行业很难发现。究其原因，与信托业目前的私募化发展模式有很大关系。

　　《信托法》在我国正式实施已近3年，信托制度作为市场经济条件下一项功能强大、应用广泛的法律制度和财产制度，在国内现实的经济与社会生活中发挥的作用却非常有限。人们对于一些普通的信托行为缺乏正确认识，甚至连很多金融、法律专业人员都对信托制度存在误解，这与信托制度在商务领域的最主要使用者——信托公司因为私募限制而宣传普及工作不力有直接的关系。由于私募定位，投资者教育工作滞后，反过来又制约了信托业务的开展和行业发展。

　　当前信托业以私募制度为核心的制度体系的种种缺陷，已经直接表现出对行业发展的负面影响和限制作用。事实上，信托业（包括基金业）在国外并无明确的公募或私募的单向选择。对于具体产品或业务而言，更多的情形是既有公募，也有私募。可见，公募还是私募不应成为中国信托业的基本属性，信托业现行制度体系应当尽快予以修正。

　　二、公募是信托业发展必要而且可行的制度选择

　　我们对信托私募制度之弊的上述分析，已经从反面论证了实施信托公募的必要性。当然，从私募向公募转化，需要一定的准备。在过渡阶段，公募与私募可以并存。但改变信托业单一的私募发展模式，努力发展公募性的信托业务与信托产品，应是信托业发展必要的制度选择。

　　实施信托公募，需要多种条件的完备，对这些条件的全面分析，我们可以考察信托公募的可行性。

　　首先，是业务主体的可行性。经过第五次彻底整顿后，全国信托公司的数量从200多家降至目前的约60家，保留下来的绝大多数信托公司与其他金融机构相比，在法人治理、管理水平、资产质量、盈利能力等各方面都毫不逊色。目前个别信托公司出现经营问题，也只是个案，完全不能代表整个行业的现状。在监管部门新的分类监管的模式下，监管部门可以对全部信托公司按照统一标准进行综合考察评级，并从中筛选出各方面条件更加优秀的企业，让这些企业首先取得公募资格，赢得政策许可。而在初次评级中排名靠后的公司，在监管政策的正向激励作用和先进企业的示范效益下，也将通过持续努力不断改善各项内部条件，最终实现整个行业的规范运作和健康发展。可见，实施信托公募的业务主体具备，同时，有选择的公募政策本身也有助于信托全行业发展状况的改善。

　　其次，是业务载体的可行性。信托产品要实现公募，必须具备公募的一些基本条件。条件之一是产品必须具有起码的市场容量和足够的发展空间，确保产品的市场基础；条件之二是产品能够进行标准化设计与运作，满足公募标准化、规模化的要求。经研究筛选可以发现，能够实施公募的创新信托产品十分丰富，产业基金、房地产投资信托（REITs）、金融资产证券化信托（FASIT）等金融创新产品，都具备上述公募基本条件，可以成为实施信托公募的理想载体。而这几种金融产品，在国际上都有成熟的运作模式可资借鉴，在国内的研究论证也已经相对充分。应当说业务载体的问题基本可以解决。

　　其三，是监管模式的可行性。由于公募产品的社会影响更大、涉及面更广，显然对信托监管提出了更高的要求。目前的备案制业务监管模式和其他监管要求，适用于私募性集合资金信托业务，在公募条件下需要改变。而监管部门显然对此已经提前作出了充分的准备，分类监管模式、严格充分的信息披露要求、资产第三方托管制度等监管措施都已经提上议事日程，有的政策措施已经进入正式的立法程序，表明整个信托监管体系已经朝公募化方向迈出了坚实的脚步。

　　其四，是配套制度的可行性。作为一项庞大的系统工程，公募的顺利实施还需要一系列配套制度的支持。包括发行渠道、交易制度、流通平台、中介服务机构等相关配套制度，都需要加以提前设计与完善。所幸的是，公募化金融产品在国内已经初具规模，很多市场基础条件和资源都可以共享与利用。同时，作为一种典型的公募型信托产品，证券投资基金在我国的发展已经逐步走向成熟，其相关制度安排完全可以借鉴。

　　总体看来，在目前情况下，信托公募的条件已经基本成熟。公募化信托产品的推出，既具必要性，也有可行性。是否赋予信托业以公募化生存的权利，目前关键取决于监管部门的决策，同时也需要整个信托业界的积极努力与争取。

　　三、投资信托基金是信托公募的理想载体和信托业务发展的主要方向

　　公募化信托产品如能获批问世，将很快成为各家信托公司的业务重点。对于信托产品公募的选择，也就很大程度上决定了信托业务甚至整个信托行业未来的发展方向。经过深入的考察研究后，我们认为，形式多样的各类投资信托基金，是实现信托产品公募的理想载体；发起并管理这些投资信托基金，是中国信托业业务发展的主要方向。

　　所谓投资信托基金，在概念的内涵上基本接近于被反复呼吁建立的“产业投资基金”。但我们之所以弃用广为人知、影响甚大的“产业投资基金”之名，而使用“投资信托基金”这一稍显生僻的称谓，却有其深刻的原因和意义。

　　我们所提出的投资信托基金，是一种严格依照信托法律制度设计运作的标准信托类金融产品，以非上市公司的股权投资为主要运作模式与收益来源，进行集合理财。众所周知，目前在国内发展已经相对成熟的证券投资基金，均按照信托原理进行设立，只不过1997年国家在制订《证券投资基金管理暂行办法》时《信托法》尚未实施，所以只好采用“基金”这一“资金集合体”的俗称。证券投资基金的准确法律称谓应该是“证券投资信托”，但目前已经约定俗成，甚至出台了《投资基金法》，其法定名称已经难以更改。我们在同样具有广泛社会影响的信托公募产品名称中特别突出“信托”概念，帮助投资者准确认识基金类产品的实质与法律关系，可谓正本清源。而在其名称中同时加入“基金”一词，也正是考虑到证券投资基金经过长期运作，已经被投资者广为接受。投资信托基金与证券投资基金相比，除了投资对象方面存在明显区别外，其他方面差距不大。在国外，很多类似金融产品也都是这样命名，信托、基金可以通用。当然，发展投资信托基金的意义，远不是其名称中的几个金融法律概念所能概括。

　　首先，投资信托基金是信托业在金融产业内发挥特有功能、树立独特地位的需要。

　　信托公司的主打业务——信托业务的运作领域号称跨越产业、资本、货币三大市场，可以采取贷款、投资、租赁、拆借、担保、财务顾问等多种经营方式。但是，其实际业务的开展和功能的最终发挥，还是要落实到每一个具体的市场领域和运作方式上。如此看来，信托公司不但所谓综合优势荡然无存，反而表现出业务广而不精，博而不专的通病。在现有金融体系中，信托到底应当发挥什么样的功能，其独特地位何在，对这些问题的准确回答，一直是金融专家学者和信托从业人员长期探求的目标。我们认为，信托公司作为营业性的信托机构，其存在的根本价值，在于能够将广泛的社会资金，通过特定的规则（信托制度）和载体（具体信托业务形态）转化为社会发展和经济建设所需的投资资本。而且，信托公司的制度基础、运作方式、转化效果等，与其他金融机构相比，还是自有其特点与优势。遍览信托公司的业务领域，在货币市场上，商业银行在资金来源、网点覆盖等方面的强大优势，非信托公司所能及；资本市场上的专业性、规模性及监管体系，已客观上决定了证券公司和基金公司的主导地位。而在目前的产业市场上，迫切需要有专属性、投资性、长期性、规模性的资金进行运作，满足这种市场需求，商业银行、证券公司、基金公司、保险公司等其他金融机构都力有不逮，但却正是信托公司业务之所长。广阔的产业市场和实业领域，应成为信托公司大显身手的主要舞台。产业市场的直接投资业务，既符合信托行业的功能定位，又能体现信托作为资金导管的制度优势，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点。而其最佳业务载体，正是投资信托基金。比如，其所进行的股权投资具有直接性，是一种典型的直接融资；股权投资的长期性，为金融市场提供一种新型的长期资本。投资信托基金的出现，让我们在探索信托行业独特功能与地位的道路上看到了曙光。在年初《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》和刚刚颁布的《国务院关于投资体制改革的决定》的相关论述中，都可以找到发展投资信托基金的最好注解。投资信托基金以产业市场为舞台，以资本市场为根基，随着投资信托基金队伍的发展壮大，以其为主业的信托公司所具有的金融功能将得以有效发挥，在国民经济和金融市场中的独特地位将得到充分体现。

　　其次，投资信托基金具有广泛而坚实的市场需求基础，发展前景广阔。

　　单个投资信托基金通常都具有十分明确的投资主题和市场定位，而投资信托基金家族则几乎可以覆盖经济生活的各个领域。因此，投资信托基金既能够满足某些特定的投资需求，又为投资者提供了广泛选择的可能。符合条件的信托公司可以充分发挥自身业务特点与资源优势，根据市场需求，设计开发多种投资信托基金产品。例如，按照投资对象的基本产业属性，可以设计创业投资（风险投资）、成熟产业、周期性产业等信托基金；按照投资对象所属行业，可以设计房地产、交通、电力、环保、旅游等行业发展信托基金；按照投资对象的区域性，可以设计西部开发、东北振兴等专项信托基金；还可以结合特殊的业务形态，设计MBO、国企改制、企业并购等特色信托基金。多元化的产品形态，可以适应层出不穷的市场需求，能够兼容公募和私募两种业务模式。这样的金融产品，市场容量巨大，发展空间广阔。

　　其三，投资信托基金将重塑信托业的经营模式和盈利模式，提升其风险控制手段。

　　投资信托基金作为一种集合性的金融理财产品，是信托公司真正定位于一家“受让之托，代人理财”的专业理财机构后业务模式的理想选择。它既是信托公司现有集合资金信托业务的合理延续，更是其业务面向更高层次的发展与提升。投资信托基金的基本运作模式是：信托公司发起设立专门的投资信托基金管理公司作为开展投资信托基金业务的载体并认购其主要股份，或直接由信托公司发起设立投资信托基金并以自有资金认购信托基金的一定份额；每一只投资信托基金以某一领域内的非上市企业为投资对象，采取股权投资方式，进行长期运作，依靠被投资企业的分红或转让股权的资本利得来获取收益。这种运作模式，将彻底改变目前信托业以贷款方式、中低规模、短期融资、微薄佣金为特点的主流经营模式和盈利模式。

　　公募型的投资信托基金运作过程与证券投资基金相仿，在集中交易场所进行挂牌交易，并在其募集设立、经营决策、项目投资、风险管理、收益分配、清算结束的全过程，对其投资主题、管理方式、财务状况等各方面，通过公共媒体进行及时、准确、详尽的信息披露。依据这种信息公开、二级市场流通和市场有效定价的制度安排，将建立起一套特有的业务风险化解与释放机制。同时，投资信托基金在实际操作中将通过组合投资方式分散与控制风险，相对于信托公司目前每一单业务相互独立、但又都分别承担全部风险的现状，无疑是风险控制技术手段上的一大飞跃。

　　由此可见，投资信托基金既是信托行业发展的客观选择，也是完善中国金融市场的必然要求；既有成熟的运作模式可资借鉴，又具重大的金融创新意义；既有现实的市场需求，又具广阔的发展空间；既有可靠的法律基础，又具多种可选模式。发展投资信托基金，可谓正当其时。

　　为确保投资信托基金的顺利推出和正常发展，结合国内外的成熟经验和信托业的发展现状，我们对具体制度安排和相关问题提出如下建议：

　　一是监管体系的构建。信托公司开展投资信托基金业务在初期应当实行以审批制为核心的业务监管模式，区别于集合资金信托的备案制。审批制有两个方面的含义，首先是对业务主体的审批，这可与监管部门下阶段将实施的分类监管结合进行；其次是对产品本身的审批，监管部门对产品的标准化设计、运作模式、风险控制措施等重要环节进行把关。初期可以在总规模上加以一定限制，与目前私募化资金信托业务中对投资者数量（份数）和单笔规模的限制既有区别，又有联系。

　　二是具体制度安排。投资信托基金的相关制度体系应当突出这样几方面内容：首先是股权投资模式，体现其直接融资特点；其次是组合投资模式，作为其风险控制的基本手段；其三是长期性，将其定位于一种长期金融产品，发挥长期资本的作用。建议正式推出的产品期限不低于5年，在初期以严格的封闭式为主，以后逐步放开限制；其四是主题明确、定位清晰，在初期可以结合国家产业政策，在投资领域和投资对象方面给予一定的引导。

　　三是市场体系建设。在产品市场体系建设方面，应既注重对现有资源的有效利用，又结合现代金融业发展规律进行一定的探索与创新。产品的初次发售和二级市场交易，可以依托深沪交易所、各地各级产权交易市场、各金融机构的交易网络与网点等。同时，结合现代信息技术，大力发展网络交易，构建信托业特有的客户网络和交易网络体系。

　　四是完善配套制度。需要加快推行信托从业人员的资格考试制度，尤其是信托经理、投资信托基金经理等的资格认定工作；积极发展信托专业中介服务机构；可以参照证券投资基金在发展初期的情况，为投资信托基金发展提供一定的政策扶持。

　　五是信托公司内部建设。产业领域内的直接投资业务，显然对信托公司和从业人员提出了更高的素质要求。各信托公司必须加快队伍建设，特别是培养一只既通晓金融规律、又长于实业运作的高素质专业人才队伍，切实提高信托公司在专项实业领域的运作水平。其次是从现在开始信托公司应当在理论高度重视，在实践中积极探索，结合自身特点，在专项业务市场上主动积累资源，形成运作优势，将投资信托基金这一尚待争取的发展机遇，最终真正变为各公司和行业性的特色业务、主营业务和核心业务。

　　综上所述，以公募化为基本制度安排，以投资信托基金为主要载体和核心业务模式，以相关监管政策为保障，是中国信托业的可行路径。信托业正处于发展的关键性阶段，亟需政策制订者、监督管理者、经营从业者作出明确判断和战略选择。

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