凯雷并购徐工波澜再起

危及中国产业安全和收购定价过低这两点质疑令凯雷并购徐工一案一波三折，我们在关注凯雷这类外资并购基金负面影响的同时，也需要思考我们该以什么样的态度面对外资并购基金的进入

祖文萃的板寸发型让头上的白发很扎眼，但这丝毫无损他的干练形象。年近40岁的他是凯雷投资集团的董事总经理，由于之前操刀国内许多著名的项目，成为外资并购基金进军中国大陆的先锋人物。如今，他却陷入被动之中。

6月以来，祖文萃所在的公司凯雷在互联网上遭到三一重工执行总裁向文波连续“炮轰”。向文波在自己的博客上接连发表了10余篇文章，认为凯雷是一个占中国企业便宜的“骗子”。

这与凯雷一贯形象不符，它是世界最大的私人股权投资基金之一，由于多位美国卸任总统成为它的顾问，因此在国际金融界有“总统俱乐部”之称。　　

向文波针对的是凯雷并购徐工机械一案(下称“徐工”)。徐工是三一重工的同行企业，也是中国机械行业的龙头企业。去年10月凯雷并购徐工签约，此后一直等待商务部的批复。

今年3月之后，外资基金针对中国龙头企业发动的“斩首”行动引起中国财经界的警觉，随后国内舆论纷纷质疑外资基金的动机和目的，而凯雷因并购徐工成为千夫所指。至今，商务部也没有批准这项并购。

如今，向文波将本来就充满争议的收购事件推向高潮。向文波认为，不能任由外资如此大肆收购中国的资产。目前，收购事件的参与各方，却均开始缄口不言，回避风头。

“我现在不会接受任何采访。”6月22日中午，祖文萃对记者说。

近一年的等待，徐工、凯雷并没有接到商务部的批复，凯雷并购徐工事件一直画着顽强的逗号。

向文波半路杀出

“绝对不可以，这是勿庸置疑的，谁在这事上观点不清楚，就是犯糊涂。”向文波6月27日对记者说。他认为，徐工坚决不能被外资收购，凯雷收购徐工的价格非常不合理，这还涉及到中国的产业安全。

2005年10月25日，凯雷集团的创始人及合伙人之一戴维·鲁宾斯坦不远万里来到南京，来见证国际投资基金收购中国大型国企的第一案———这一天，凯雷收购徐工签约。

凯雷收购徐工，金额在3亿美元左右，而此前凯雷在华最大的投资，也仅为4300万美元。《华尔街日报》评论这将是“外国收购基金进入中国的分水岭”。

“每次旅程都始于小小的一步。”这是戴维·鲁宾斯坦广为流传的一句话。然而不知是否因为收购徐工这一步迈得过大，导致旅程并不顺利。

所有参与此事的人并没有想到，8个月后，事情的发展竟然走向了另外一个极端，此前凯雷在国内的投资也一帆风顺，如携程网已经在纳斯达克上市，凯雷投入800万美元，获得了14倍的回报。这一次却不同了。

“贷了6.8亿元，每年的利息就近4000万元。”徐工集团一位不愿透露姓名的高层说。他讲到的这笔贷款，是为了扫清凯雷收购徐工的障碍，回购华融等四大资产管理公司持有的48%的徐工股权而动用的资金额。

“此笔贷款今年2月23日到期，已经延期3个月，现在只能再度延期到8月。我们想，8月，行与不行，肯定会有一个明确的说法。”等待的成本高昂，让这位徐工集团的高层很焦急，“有消息说，是凯雷帮助我们安排的这次融资，我要澄清的是，此笔融资是集团抵押股权获得的，与凯雷并无直接关系。”

凯雷则在等待中继续进行其他项目，2750万美元参股安信地板已尘埃落定；而去年12月，凯雷和其战略投资伙伴美国保德信金融集团注资4.1亿美元，收购了太平洋人寿保险公司约1／4的股份———这是迄今为止中国大陆发生的最大一笔私人股权投资。6月14日，凯雷亚洲增长基金成功募集6.68亿美元，对中国等亚洲国家的优秀私人企业进行投资。

三一重工执行总裁向文波在新浪的博客于今年2月开张，一开始的话题非常庞杂，甚至还有关于超女的讨论。但自6月6日，他开始讨论凯雷，他在文中表示愿以比凯雷多出1／3的价钱收购徐工。向文波承认这是他的个体行为，并不能代表三一重工。

面对向文波这个半路杀出的程咬金，凯雷开始躲闪。“我们现在说任何话，都会被误认为是想做一个什么表态，所以，我们什么都不能说。”一位接近凯雷高层的人员对记者说。

“目前的评价几乎都是负面的，所以，事件中人不可能在这时候出来说话。”龙毅(化名)对记者如此评论，他是某外资基金的董事。和所有的私人股权收购基金一样，他运作的基金，也有一个美国著名的政治望族作为合伙人。

是否贱卖？

与龙毅管理的基金相比，凯雷的背景更为深厚。它大规模进入中国的时间并不长。2004年4月凯雷在上海开设办事处之后，收购手笔陡然加大，在此之前，最大的项目是4300万美元投资太平洋百货。

一切都在显示，这个世界上最大的私人股权投资基金之一，已经适应了中国大陆。

在整个亚太地区，凯雷有8个办事处，其中近半数设置在中国，足见凯雷对中国的重视。戴维·鲁宾斯坦认为，世界上找不到第二个像中国这样快速发展的市场。

以前近似于风险投资形式的小额投资，绝非凯雷对中国的真正胃口。然而首开的大手笔，就因为“贱卖”问题而有搁浅迹象。

贱卖，是评论国有资产转让经常出现的一个词，此评价屡屡出现于民营与外资收购国有资产的事件中。

这也是向文波的主要论点。他甚至在博客中，把收购价格提高到了3亿美元，随后，又提高到了4亿美元。这种类似于拍卖场上的加价行为，被称为是“飙购”。“行业龙头徐工机械都可以被外资控股，那中国还有什么企业不能被外资控股？”向文波说。

向文波认为，一个年销售额达到170亿元的公司，中国最大的工程机械类公司，仅以20亿元人民币(2.55亿美元)卖掉，的确是太便宜了。如此看来，凯雷捡了个巨大的便宜。

“现在基本上有这么一种趋势，定一次价，就会被盖以贱卖的帽子，这有点情绪化。在多家基金参与博弈的游戏规则下，价格定低的可能性基本不存在。如果总以定价低来概括，即使撇去不相信国内企业及其管理方的因素，也大大低估了其他基金的智商。”龙毅说。

龙毅同时也认为，情绪化目前不只在中国大陆：“本届美国政府，情绪化也开始严重，比如联想收购IBM资产，中海油及海尔收购美国资产，看美国的反应就知道了。”

在外资进入中国的过程中，国内的企业并非舆论担心的那样容易上当受骗。亚商咨询总裁张琼评论道，“大陆企业在这方面进步非常快，目前的收购价格，从我接触的大量案例来看，基本能达到6到7倍的市盈率。”

在目前国内A股市场不到10倍市盈率的公司仍然大量存在的情况下，张琼所说的收购价格标准并不低。

实际上，在与凯雷竞标徐工的对手中，对此产业认识最深刻的全球最大的工程机械类公司卡特彼勒，出价尚不及凯雷的六成。

“其实这是企业行为，出价，收购，整合，打包上市，这是一套完备的商业程序，没必要把收购基金想得那么复杂。”龙毅说。

凯雷收购徐工定价的核心其实是双方的对赌协议，这个协议内容是目前争论的焦点，这关系着凯雷最后为收购徐工所付出资金的多少。“凯雷认为以目前的经营情况，收购价格还有点偏高，对赌协议实际上是一个讲价的手段。”一位不愿透露姓名的徐工集团的高层说。

在凯雷与徐工的对赌协议中，双方采用通用的EBITDA值来衡量徐工的经营状况。EBITDA是指扣除利息、税收、折旧、摊销前的企业利润。

根据双方的对赌协议，如果徐工完成不了某一经营指标，凯雷在收购成功后不必再投6000万美元，这是外界一直猜测的核心问题，原因很简单———如果对赌协议中的经营目标定得过低，则对赌协议近乎形式，没有实际意义。

“但实际定得并不低。”犹豫了好长时间，一位徐工高层终于有限度地透露了这个数据，“由于有保密协议，这个数据是不能公开，但我可以告诉你，比你估计的4亿元人民币多，你估计的很接近实际数据。”这意味徐工的年经营毛利润要远超过4亿元人民币，否则凯雷不会追加6000万美元的投资。

“凯雷并不相信我们能完成。”该高层说。由于徐工机械的往年经营情况并未公开，记者无法找到相关专业人员对此经营数据高或低进行置评。

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