我们把中国银行分拆为"中银内地"和"中银境外"（主要为中银香港），中银内地属于新兴市场银行业，分享中国经济的成长以及潜在零售市场的发展潜力；中银境外属于成熟市场的银行业，分享港澳地区的零售市场的发展，可谓鱼和熊掌兼得。投资中国银行，在某种程度上是投资新兴和成熟银行业的一个投资组合。投资新兴市场银行的着眼点在于成长性以及在零售市场的发展能力。我们看重的是成本优势、风控能力、零售市场的开发能力、经营机制等。投资成熟市场银行的着眼点是在零售市场的优势,我们看重的是品牌优势、成本控制能力、零售业务的服务和客户维护能力。中银内地和中银境外的收入分布反映了两地银行业的发展程度。处于新兴市场的"中银国内"的收入主要来源于利息收入，非息收入占比非常小，05 年不足10%；处于成熟市场的中银境外的收入是利息收入和非息收入各占一半。
图表1：中银国内和中银境外的收入分布
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中银内地和中银境外贷款结构也反映了两地银行业的发展特点。中银国内的贷款分布主要是对公贷款，对公贷款中的行业分布主要是制造业、采掘业、公用事业等；中银境外的贷款分布主要是个人贷款、房地产开发贷款以及商业及服务业贷款，这也反映出香港经济的发展特点。
资产负债的分布与利润贡献不平衡
"中银内地"占有中国银行近80%的生息资产，而"中银境外"占有20%的生息资产；从净利润的贡献看，中银内地对集团的贡献度为40%左右，而中银境外的贡献度为60%，中银境外的利润主要来自中银香港。中银内地占有集团绝大部分的资产，与其利润贡献的不相称，这反映了中银内地的资产收益率相对较低。
虽然中银内地占有的总资产的比重较大，由于其收益率较低，净资产的自我积累的速度相对较慢，因此在净资产比重的分布上，中银内地占有的比重为60%左右，而中银境外占有的比重为40%。
"中银内地"：规模大而效益不高
1、中国内地具有规模优势：按照人民币业务，中银内地是国内第四大银行，贷款和存款的市场份额分别为11.2%和12.9%；中银内地的物理网点也具有一定的规模优势，市场占有率为14.4%。
2、外汇业务的领先者：中银内地是国内银行外汇业务的绝对领先者，外汇贷款和存款的市场占有率分别为44.6%和36.9%，远远高于同业。中国银行的最初经营定位重点是外汇业务，因此相对于其他国有银行，中国银行的外汇业务相对突出。目前，中银内地约20%的贷款为外汇贷款，在内地银行中的比例最高。
图表2：中国银行外汇贷款市场占有率
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3、中银内地在零售市场具有一定的优势：相对于股份制银行，中银内地的广泛物理网点为其发展零售业务提供了网络优势。在上市银行中，不考虑中银香港的个人贷款，中银内地在个人贷款中的市场占有率仅次于建设银行，市场占有率为17.3%；在贷款比重上，中银内地个人贷款的占比较高，为21.1%，高于其他上市银行。
图表3：中行内地在零售贷款中的市场份额
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4、中银内地盈利能力偏低：由于中银内地生息资产占比偏低以及外汇业务的低存贷差，中银内地的盈利能力相对于同业较低。中银内地的盈利能力不及建行一半，这不仅是因为中行内地较建行的存贷差逊色，也表现为中银内地的成本控制没有建行出色，在成本收入比上，中行的这一指标为51%，而建行仅为45%"中银境外"－分享成熟市场的零售服务
"中银香港"：零售业务领先
中银境外的主要资产分布和收入来源于中银香港。中国银行通过中银香港集团控制了65.8%的中银香港，通过该项投资，中国银行分享了香港银行业的发展。中银香港是香港第二大银行，占有香港银行业贷款14.5%和存款15.6%的市场份额，并与汇丰、渣打同为港元发钞行。
1、中银香港较为领先的零售业务
中银香港零售业务主要为按揭贷款、财务管理和信用卡业务。
中银香港在香港住宅按揭贷款处于市场领先者的地位，市场占有率为18%。05 年，中银香港在巩固市场地位的同时，逐渐调整按揭贷款的定价策略以提高按揭业务的盈利性；中银香港按揭贷款拖欠及重组贷款的比例为0.3%，较04 年的0.61%有较大幅度的下降。在贷款组合中，按揭贷款占有1/3 的比重，是各子行业贷款中比重最高的，其次是房地产开发贷款。中银境外（香港）的贷款组合的特点反映了香港经济发展的特点。
财富管理业务是中银香港发展的重点之一。05 年，中银香港的理财客户数量及管理资产同比增长分别为64%和50%，发展速度较快。
中国银行88%以上的信用卡贷款来自于中银香港，05 年，中银香港信用卡消费额和商户收单总额分别增长17.4%和17.3%，发卡量同比增长6.9%，经营表现和服务质量均有较好的表现。
2、中银境外非息收入贡献大
中银境外对集团非息收入的贡献度为65.7%，其中手续费净收支的贡献度为43.7%、交易收入的贡献度为72.6%。中银境外对集团的非利息收入使得集团的利润表结构中非息收入占比相对好看。如果剥离中银境外，中银内地的非息收入结构落后于建行、交行和招行。
盈利能力属于中等水平
不良贷款率偏高：05 年，中国银行的不良贷款率为4.6%，在上市银行中最高。其中"中银内地"的不良贷款为5.5%，中银境外的不良贷款率为1.2%。在主要行业的贷款质量上，中国银行的不良贷款率也明显高于建行和交行。与同业相比，中国银行的盈利能力属于中等水平。我们认为，造成中国银行盈利能力不突出的原因有以下几个方面。
一般而言，中国银行拥有较高比重的储蓄存款，存款成本应该具有优势，但是与同业相比，中行的存款成本优势并不明显，主要原因在于其存款结构的期限相对较长。中国银行的存贷期限结构管理相对保守，贷款的短期限结构占比高而存款的长期限结构高，使得公司的存贷差相对较低。
我们前文提到，中国银行的外汇业务存贷差低而外汇业务占比较其他银行高，外汇业务低存贷差降低了公司的盈利能力。
外汇风险敞口也是生息资产
05 年公司资产负债表美元和港元的外汇净敞口为4,588.04 亿元，约为572 亿美元。人民币升值，这些外汇净敞口面临汇兑风险。其中，180 亿元的美元注资和汇金签订了为期3 年的期权协议，对该项美元资产进行套期保值，该项期权的成本为40 亿元，在三年内摊销。除去套期保值的180 亿美元资产，中行还有392 亿美元的存量外汇敞口面临人民币升值的汇兑风险。中行此次H 股募集约116 亿美元，该项募集资金也面临人民币升值的汇兑风险。我们测算，目前中行的外汇风险敞口约为508 亿美元的风险敞口。在会计核算上，不同项目下的外汇汇兑损失的会计核算办法不同，比如资本项目下的外汇汇兑损失只减少所有者权益而对利润没有影响；经营活动项目下的外汇汇兑损失减少损益进而减少所有者权益。因此，对汇率风险的敏感性分析，我们仅考虑对所有者权益的影响。
如何理解潜在的汇兑风险。 外汇资产风险敞口面临汇兑风险，同时这些风险敞口也是生息资产，以贷款、债券或同业资产存在。目前，美元贷款的利率约4%，十年期美国国债收益率约4.98%，这些生息资产的盈利能够部分或者完全抵消汇兑风险。特别是目前美元贷款利率和债券收益率走强，增强了公司抵御汇率风险的能力。我们认为，对于中行汇兑风险的较好理解是，伴随着人民币升值，中行的外汇风险敞口成为低收益生息资产或者非生息资产。
分享两地市场的独特优势
支撑中国银行估值溢价的亮点在于：1.分享港澳成熟市场银行业发展的稀缺性。目前在国内市场，只有投资中国银行，才能够分享港澳成熟市场银行业的发展，这种稀缺性使得中国银行在内地市场具有一定的溢价；2.中国银行物理网点优势和零售市场优势。与国内现有的上市银行相比，中国银行的物理网点和零售市场的占有率均具有明显优势，这种优势使得公司更具有分享中国经济成长的能力。国内上市银行均为中小银行，目前中国银行成为配置大型银行的唯一选择。
对中国银行估值损耗点在于"中银内地"盈利能力尚低以及资产质量不高。中国内地的低效使得中国银行集团的盈利能力与国内上市银行相比不具有明显优势。
综合评价，我们给予中国银行1 年内的目标价格为3.64 元，相当于06 年2.5xpb 和07 年2.25xpb。
图表4：中国上市银行估值对比
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