2006中国并购年会实录

权忠光分析恒天然集团收购三鹿乳业的并购案件

　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是中企华的董事总经理权忠光做案例分析。

　　权忠光：大家好，我们知道过去的一年是中国乳业发展最快的一年，也是中国乳业并购和投资扩张最快速的一年，在过去的一年中，我们发生了台湾统一企业收购万达山乳业50%股权的事件，也发生了达能集团收购上海光明股份的事件，同时也发生了新西兰恒天然集团，收购石家庄三鹿乳业13%的股权，同时也引发了伊利股份投资扩张的梦想和蒙牛实业并购的梦想。

　　我给大家做一个介绍，就是恒天然集团收购三鹿乳业的并购案件。首先我们看新西兰恒天然集团，它是全球最大的乳品原料出口商，有11000个畜牧业，产品出口120个国家和地区，出口率达到了90%，年收入85亿美元。三鹿集团是集奶油饲养、乳品加工、科研开发为一体的大型乳业集团。应该说，新西兰恒天然集团收购三鹿集团是两强合作的结果。

　　我们看并购动机。双方合资后的主要目标是做具有高度竞争力和盈利能力的中国领先的乳品公司，被准备适时推动合资公司股票公开发行上市。

　　三鹿集团通过引资实现低成本，利用合资伙伴的资本，先进的生产技术和产品开发能力作为后盾，迅速增加实力。而新西兰恒天然集团是看重了中国这一世界最具潜力的乳品市场，所以他们的并购动机是通过这样的形式来实现扩张和发展的。

　　并购模式，主要是恒天然集团通过现金收购方式收购石家庄三鹿的13%的股权。我简要介绍一下收购的方法，刚才很多专家也提出了定价模型和定价的实现。我们知道，从技术角度来讲，定价的模型和方法有三种。

　　一种是成本法，一种是市场发，一种是现金流量法，从理论上说，三种方法没有优劣之分，但是从应用的熟练程度和应用的条件来讲，三种方法从中国的现实角度讲是不一样的。在过去很长时间内，在技术定价方法上，我们主要用成本法，但是从投资理念上讲，收益法是更符合投资角度的，因为收益法是把未来企业的预期获利能力通过一定的方式折成现值的方法，而投资者购买的不是以往形成的资产累加，而是购买的未来预期获利能力。这是选择方法上。

　　从应用的角度来讲，由于我们分析了三鹿企业以往的历程和它未来的发展可能的实现，所以我们综合了应用条件和应用可能实现的结果，我们选择了收益法。这是我们在方法选择上选用了收益法。

　　另外，这个项目是我们受双方共同委托的项目，回顾中国资产评估的发展历史，实际上在中外合资和外商并购中国企业的过程中，实际上我们经历了三个阶段。

　　第一，是外方聘请独立的一家评估机构，由中方聘请独立的评估机构，背靠背的进行运作，这种运作模式，在一定程度上可能满足了并购方的一些要求，但是实际的结果，造成了交易成本的增加和交易时间的延长。

　　第二阶段，外方聘请评估顾问，中方聘请评估队伍，外方评估顾问参与这个过程，了解评估过程。这主要是源于对中方评估机构的评估水平和评估质量，以及评估的准则和方法不信任所形成的。

　　走到今天，已经到了第三步，也就是说，中外双方可以聘请有资质的，有实力的，很好的运用国际国内的评估准则和评估方法开展评估的机构。我们接触的很都中外合资，包括外方并购中资企业的过程中，都是双方共同委托的。

　　这次我们接受的评估也是中外双方共同聘请，所以我们在评估方法的选择上，在模型的制定和研究上，我们都是同时对双方提供信息，提供我们的思路，获得委托双方的理解，这样开展工作，才能使得我们的评估结果能够得到双方的共同认同。

　　这是我们在方法的选择上，是这样。

　　那么，通过我们的评估，对三鹿实业的评估，最后的成交结果和我们的评估结果基本是吻合的。从并购后的情况看，我们知道，一般来说，并购企业追求的是协同效应或者是规模效应，但是对于三鹿、新西兰恒天然来说，从三鹿本身是规模效应，从新西兰恒天然来说是实现资本的增值收益，这是我们在评估过程中所需考虑的一个重要因素。

　　刚才很多专家也提到一个问题，就是我们没有一个充分的、完善的市场，所以我们说成交价格是否公允，国有资产是否流失，没有很好的检验场所。事实上，从我们的专业角度讲，对于并购价格的最后形成，有三方面的因素。第一，目前公司自身价值的确定，也就是说，我们在很多技术处理上，在现阶段的技术处理上，很多考虑的是一目标公司自身的价值，但是在并购过程中，除了这之外，还有更重要的因素，比如说并购企业自身的价值，并购以后的整合价值，而真正最后的成交价格可能是整合价值的综合表现，并不是目标企业自身的价值表现，所以我们考量并购价值是什么内涵？这是很重要的因素。

　　第二个问题，在目前并购市场中，技术定价过程当中存在的问题，第一个问题，是因为用方法的多样性和可替代性来解决目标价值问题，比如说，我刚才讲了，理论上来说，三种方法，成本法、市场法和现金流法，理论上来说，没有优劣之分，但是由于应用的前提条件不同，应用的市场环境不同，所以，对于在方法应用理解上的不同，所以就可能造成不同的方法对同一个评估的对象得到的结果是不一样的。有的时候可能差异会很大，这时候，不同的主体，对并购价值的理解不同，所以他想用不同的方法来解决这种价值的差异性。所以，常常会出现，运用不同的评估方法，使得评估结果差异很大，造成了交易的难度。

　　第二，在具体应用方法本身过程中，也存在巨大的问题。比如说我们的现金流量法和成本法，我们知道，并购过程当中，有很多的交易行为，特别是在资本市场上，这种交易行为很多，比如说一家公司收购了一家上市公司，收购时是用现金收购的，但是收购之后要进行资产的重组，比如说收购公司要把上市公司的不良资产置换出来，在同一经济行为上，有不同的评估方法。这里的核心问题在什么，第一我们的应用方法从技术上是否是可行。比如说你置换的资产是否适合于用收益法做，而不适合用成本法，如果把这样的前提条件从技术层面，从方法的可应用方面上进行充分的论证，在这个过程中，可以用不同的方法解决同一经济行为下的一个置换问题。但是我们很多的定价过程中缺乏这样的论证，使得我们最后的并购也好、交换也好，都没有得到很好的实现。

　　第二种情况，方法自身应用当中也存在一些问题，有一次专家会议上遇到这样的问题，一家上市公司需要配股来收购一项资产，他们做了什么决定呢？他用现金流做的，是没有问题，收购的资产也是高科技企业的资产，没有任何的问题。从方法的前提和应用上都没有任何问题，但是存在着一个致命的弱点，董事会做了一个决定，收购前的所有利润归原有股东分配，而收购时点是在收购前的6个月前，也就是说，去年12月底作为基准日的话，去年6月份收购的话，从12—6月份的利润归原股东，就意味着你的定价模型中，已经把1—6月份的利润已经在你的收购价额中体现了，收购方已经承担了收购利润的体现，可是利润又分配给了老股东，就出现了一个重大的技术问题。

　　所以，虽然从技术角度看，我们觉得每一种方法都有它的合理性和应用程度，但是在具体应用过程中，通过这样的技术、技巧想实现某种交易目的，这可能是不现实的。所以说，我今天利用这样的时间，来做一个技术模型的介绍，意在抛砖引玉，能使大家更好的理解技术定价和市场价值实现的关系，谢谢大家。

　　汤世生：最后我代表大家问一个问题，当中外双方都聘请你做估值师的时候，两边的会计准则是不一样的，这两个不一样的会计准则去评价在中国的企业，他们两方对你要求的矛盾是什么？

　　权忠光：实际上我们评估的时候是采用中国的会计准则，这个有差异性，我们作期后的解释。

　　汤世生：最终的价格影响有多大呢？

　　权忠光：应该不是很大。

　　汤世生：我问这个问题给我们一个启示，国外对中国的收购还是在粗略的估值上，也就是说他们看重的是中国乳业未来的市场价值，看重了中国13亿张嘴，所以具体是收入法、成本法，或者是其他的贴现法，包括会计制度的差异，包括会计基数的处理还不是非常的挑剔，如果是非常大的案子，非常挑剔的，我想他们会在国际准则的接轨上会提很多的问题，我在此奉劝我们在座的各位，并购的同行们，在我们初期，选择行业是第一重要的，我们在座的很多会计师、估值师、律师和投资银行家们，有具有很独到的眼光，欢迎权总精彩的演讲，谢谢。

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