2006中国并购年会实录

　　主持人：各位尊敬的嘉宾、女士们、先生们，大家上午好。我是湖南卫视主持人李南，非常高兴跟大家见面。4月是最残忍的季节，因为在这个月份是有回忆和愿望，大家放弃了能够和家人一起踏青，同时能够和朋友一起打高尔夫的好时光，来到今天的会场。忽略了大好的春光，来到2006年的并购年会，在此我要代表我们会议的组委会、主办方感谢大家今天的光临。谢谢各位了。

　　我们这次年会是以关注并购整合、提升公司价值为主题，是以高水准的专业知识，高层次的参会代表，高质量的会议成果为组织原则，紧扣世界及中国并购领域的重大问题，通过专家的论点，和非常精辟的案例分析，以及我们互动的一些话题，来探讨中国并购的发展趋势，总揽中国的并购格局。这次年会是由全国工商联并购公会举办的，独家战略合作伙伴:《中国企业家》杂志，特别支持单位:中企华资产评估有限责任公司、招商证券股份有限公司、北京京都会计师事务所、普华永道会计师事务所、波士顿咨询公司，全球并购研究中心、《证券市场周刊》等对我们的支持，本次会议的特约媒体有《CCTV-2》、《财富中国》、《环球企业家》、《中国新闻周刊》、《21世纪商业评论》、《新财经》、《当代经理人》、《资本市场》、《国际融资》、《中国证券报》、《证券日报》、《中国经营报》、《金融时报》等，特约网络：新浪网 (www.sina.com)，中国并购交易网。这次年会将由新浪网做大会的现场直播，同时还是要感谢全国工商联，包括中国人民银行总行和中国商务部、全国社保基金理事会和中国证券业协会有关领导人的光临，以及众多的来自法律界的会计、评估、证券和咨询界的专家学者。总之感谢的人是非常多，如果没有各位的支持，就没有我们这样的盛会，也没有我们大会的继续。还是要感谢各位，谢谢大家。

[NextPage]

黄孟复：并购是推动企业做大做强的主要动力

黄孟复：并购是推动企业做大做强的主要动力

全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，图为全国政协副主席、全国工商联主席黄孟复为大会致辞。（图片来源：新浪财经）

　　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是全国工商联主席黄孟复为大会致辞。

　　黄孟复：尊敬的各位来宾，女士们、先生们，早晨好。

　　非常高兴出席全国工商联并购公会，举办的2006年中国并购年会。中国并购年会连续举办了四次，以每年出的中国十大并购事件和十大并购人物为焦点，探讨和研究中外并购的现状、经验、特点和趋势，并借此向业界、政府的有关部门提出推进并购市场发展的建议，评选中国十大并购事件和十大并购人物，出版并购年报告，召开并购年会已经成为全国工商联并购公会的品牌，社会了解中国并购市场现状和趋势的窗口。希望全国工商联并购公会把这次活动办得更加有声有色，进一步扩大影响。

　　大家知道，企业的并购是现代市场经济中非常重要的经济现象，在经历了全球化日趋发展的今天，企业的并购和跨国并购不仅严重的影响着企业的发展，也严重影响着国家的经济发展，还影响着全球的发展。

　　并购体现了企业的经济实力和市场竞争力，也体现了国家的经济实力和国际的竞争力，跨国并购是经济全球化的重要表现，也是经济全球化的重要途径，也是经济全球化的一个重要结果。自从中国改革开放，建立社会主义市场经济体制以来，企业并购就逐渐成为中国经济的一个重要的现象，成为中国企业深化改革、加快发展，提高市场能力的一个重要途径。国有企业改革的重组和国有经济结构的调整需要并购，外资企业进入中国需要并购，民营企业做大、做强也需要并购，中国企业走向世界也需要并购。

　　正因为如此，党中央、国务院对企业并购活动一直持支持和鼓励的态度，温家宝总理在政府报告中再次强调要推动企业并购、重组、联合，支持优势企业做强、做大，十一五的规划明确的提出，要通过跨国并购上市、重组等形势，培育跨国公司。中央的要求既正确的反映了客观和现实，也明确的指出了中国企业的方向和发展前景，每一个想做大、做强的企业，都要正确的领会这些声音。

　　今年来，在中国并购市场上，民营企业的影响越来越大，民营企业并购和民营企业呈日益增长趋势，实际上在市场的一般并购性活动中及中小企业的并购活动中，大多数是民营企业完成的，从总体上看，民营企业已经成为中国企业的主题构架。民营企业已经看到，单靠简单的积累不行，必须依靠资本的积聚和集中，而并购则是推动企业做大、做强的主要动力。当前中国的民营企业并购出现了两大趋势，从几百万、几千万的中小并购，走向几十亿的大型并购，从国内并购走向的国际并购，这是中国经济发展的新现象，这一现象演变下去，就是一大批民营企业走向世界，成为跨国公司。

　　并购是一个艰难的操作过程，特别是跨国并购，更是充满了曲折和风险，从总体情况看，多数企业的并购并不是很成功的，因此我们的民营企业在并购可能带来巨大利益的同时，也应该清醒地看到潜伏的风险和危险，要想并购成功，必须了解并购的风险。所以参与并购的民营企业都必须有风险和危机意识。

　　并购要获得成功，除了企业自身的努力，离不开政策的支持，也离不开政府的帮助，更离不开社会中介机构的参与和支持，并购是一个专业性极强的经济、法律、社会和文化等活动，中国企业的并购历史不长，政府部门的支持和经验都还不成熟，必须加强学习和研究。

　　对此专业机构的责任更是重大，当然这些机构的前景也是非常光明。希望全国工商联公共和其他中介组织机构，通过自己的努力，能够成为中国企业并购重要的谋划家、指导家、领路人，为中国并购的发展做出积极的贡献。也希望联合和团结广大的民营企业和社会各界人士，对通过中国并购市场走向成熟，推动中国企业做大、做强走向世界做出重要的贡献。

　　最后，祝本次并购年会圆满成功，祝各位企业家在并购中掌握并购利器，成功实现企业并购，谢谢大家。

[NextPage]

吴晓灵：鼓励阳光并购提升中国企业全球竞争力

全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，图为中国人民银行副行长吴晓灵在做演讲。（图片来源：新浪财经）

　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是中国人民银行总行副行长吴晓灵女士做演讲。

　　吴晓灵：女士们、先生们，早上好。我今天演讲的题目是鼓励阳光并购，改善资源配置效率，提升中国企业的全球竞争力。

　　大家都知道，并购是市场经济中优化要素配置，增强企业竞争力，提升企业价值的有效途径。但是当前中国尚未给并购创造良好的制度环境，从而影响其效率的发挥。我想，第一，我们看一下并购的积极作用，应该说，通过并购重组，我们可以实现产权结构的调整，改变企业的控制权，实现治理结构和管理层的重组，让更有效率的机制和更有能力的人来控制企业。

　　通过并购重组，我们能够实现产业的整合、企业的重组、市场布局的调整，提高企业的核心竞争力，提升企业盈利能力和市场价值。通过并购重组，可以促进中国企业股权结构的变革和产业结构的调整，应该说，并购重组在世界企业资源的重整方面发挥了很大的效益，取得了很多的成绩。中国也缺乏成功的案例，比如说海尔对宏星和爱博的并购，伊利和蒙牛在奶制品产业的并购，都实现了企业竞争中的规模经济与范围经济。

　　但是，我们也应该看到，中国并购市场中还存在着很多的问题，第一，是近年来，中国出现了企业并购重组的浪潮，但是行政主导的倾向大于市场主导的运作。因为我们国家很多的行业都是国有企业作为主体的，我们的国有企业在运作主体方面，所有者到位这方面做得还并不是很够，因而谁是并购重组的决策主体，谁来决定可以参加并购，或者是被并购，应该说，在很大程度上，权限并不是非常清楚的，因而很多时候是由政府的主管机关做这样的事情，因而会产生这样的现象，就是政府主导的成分多于市场主体自主运作的成分。

　　第二，一些并购重组的失误，导致企业经营失败，影响了社会的稳定。今天在这个会说，我也非常遗憾的提到德隆系，应该说从04—05年，我本人参与了德隆系的风险处置全过程，不管当初他(唐万新)是怎么想民营企业的扩张的，他在他的实业范围之内，当初运作还是比较成功的，但是后来由于收购、兼并没有很好的实现产业的整合，在利用金融机构来融资的时候，没有很好的遵守金融法规，因而最终酿成了严重的金融风险，给社会带来的不稳定的因素，我想这不能不是民营企业走向并购重组当中的遗憾。

　　第三，并购中的不规范运作侵犯了利益相关者的权益，产生了国有资产流失的议论和逃避银行债务的现象，给并购重组蒙上的阴影，现在社会上对并购重组有各种各样的议论，其实就是这些不规范的行为带来的副作用，在并购中出现的低价转让土地的问题，把债权人的债务悬空，逃避债务的问题。

　　另外，在国际上，种子企业、海外并购受阻，在国内，外资并购中资很多行业，比较有实力的中资企业，比如说西北轴承、锦西化工机械等等。国外在并购当中，都有很多的法规，我们中海油到海外收购，还有其他企业到海外收购，都会受到当地的一些法规方面的限制，我想我们国家在并购方面，应该说还没有完整的法规，这些都是我们并购当中所存在的问题。中国并购市场运行不规范，不能充分发挥效应的原因是什么呢？我想有五方面的原因。

　　第一是产权界定不到位和非公经济政策落实不到位，使并购主体自住性受到限制，加大了并购的风险，降低了并购的效益。我们经常做很多的并购工作，最后说并购不行，说这个人，这层的机构，这个企业没有权利做并购，特别是在国有企业，因为国有企业的并购到底是谁最后说了算，谁是集体企业的最终代表呢？还有我们的非公企业有没有权利有没有资格介入某些行业呢？这些政策的界定，并不是非常清晰的，因而最后运作了很长时间的并购，最后不得不中途夭折。

　　我们想，如果要想形成一个以企业为市场并购主体的格局，企业的产权必须是清晰的，我们应该格外的关注当前的《物权法》的设立。物权法实际上是对宪法当中平等的保护各类产权的具体落实，只有清晰地界定了产权，才能界定每一个市场主体的行为边界、权利边界。

　　有些同事担心，说物权法当中明晰了对个人产权的保护，就会伤害公共财产神圣不可侵犯的原则，我想有一个误会。第一在法律上公与私的界限，我个人认为，应该是政府公权力与不管是什么所有制企业的权力相对应。应该说公和私是以公权力和社会其他的另外一级划分公与私，这是法律上的界限。

　　但是在日常中，公也有大公和小公，当我们立法的时候，应该以政府公权力为一级，剩下所有的市场参与者无论你是国有的、集体的还是私营的，都应该作为法律规范的另一级，应该在司法的调整范围之内。如果我们明确了这样的界限，实际上在市场的运行主体中，大家按照平等的规则来进行运作的话，不会产生侵蚀国有资产的问题。

　　第二个原因，就是我们没有形成有效的企业经营者激励约束机制，出现了一些并购者有意模糊产权结构和模糊控制权的问题。我想，郎咸平先生批评了我们的收购，有一些企业的经营者，他是企业的创业者，把濒临破产的企业，变成了对国家有几百亿贡献的企业，但是最后没有得到应得的一份，有些人觉悟比较高，但是有些人心理不太平衡，总要想各种办法，把他认为应该得的那一份，通过复杂的并购和产权结构给固定下来，于是就产生了一些有意模糊的问题。不管是在产权上，还是在控制权上。

　　第三，就是资本市场发育不够，缺乏除了上市交易之外的合法交易渠道，不能形成有效的价格发现机制，使并购价值失去公允的参照系，并购价格合理性的判断标准难以掌握。是不是国有资产流失的时候，我们应该有一个价格的参照系，什么样的价格是公允的价格，没有使我们的国有资产流失呢？这个价格靠什么形成呢？我们现在唯一形成价格的是上市企业，由于我们资本市场的不健全，上市企业的价格也未必是公允的价格。

　　我们在97年对资本市场进行了整顿，取消了柜台交易、场外交易，在当时经济混乱的情况下，这是正常的。但是一个社会当中，股份制企业的最大特点，就在于他以自己出资的有限份额承担责任，而且股权必须有流动性，这样的话，才可以对一个企业看好的投资人进入企业，当不看好的时候，可以退出来，让另外好的人进去，股权的流动是股份制企业生存的生命力所在，但是我们现在的企业，没有合法的股权流动的渠道，只能在上交所一个很窄小的渠道中上市，这样不得不形成资产价格的扭曲。

　　另外，国内存在着很多的产权交易市场，为了避免使产权交易市场变成场外交易市场，因而不允许产权交易市场把一个股权进行分割转让，必须整体转让，这样都使股权失去了正常流动的渠道，因而不可能形成一个合理的价格，如果没有一个市场上合理的价格，也就谈不上我们的国有资产是不是流失的标准。只有有了一个公允的市场转让价格，才可以判断我们的国有资产是不是流失了。

　　第四，并购主体融资渠道不畅，有些企业为达目的，出现了不规范的融资行为。银行是吸收公众存款的经营企业，银行的特性决定了它必须稳健经营，必须保守经营，银行不可以冒险，他要对所有的存款人负责。并购是一个高风险的行业，刚才黄主席也讲了，并购会有很多的失败，如果不夸张的说，应该是70、80%的并购是要失败的。

　　这样一个高风险的行业，是不能够由信贷资金来介入的，但是我们国家除了信贷市场以外，资本市场、债券市场，极其的落后。我最近一段时间老说，在某种程度上，中国存在着金融压力的现象，我想就是没有放开投资人和筹资人的自主权，如果我们的并购企业没有融资的渠道，那么看到再好的项目，也只能拱手上给他人。

　　第五，有些企业经营主导思想不稳健，对多元化经营和产业整合认识有偏差，盲目扩张，形成了高负债经营的局面，经营失败后，累及银行及其他相关企业，我想对于多元化经营，有些企业认识不太正确，前一段时间，为了做大、做强，不顾产业整合的客观规律，盲目的深入到了自己不了解的行业去经营，以为可以东方不亮西方亮，实际上当你不了解这个行业的时候，你惬意的涉足这个行业就会注定在这个行业的失败。而且由于我们直接融资的渠道不畅，很多的企业当它盲目扩张的时候，都想尽一切办法来套取银行的信贷资金，当并购失败的时候，就会累及银行，使银行产生巨额的不良资产，企业也会采取拖欠其他企业资金的方式来融通资金，最后也会累及其他的企业，因而给并购市场带来不良的影响。

　　针对这些问题，我想应该创造阳光并购的制度环境，提升中国企业的竞争力。

　　阳光并购是指并购过程的合规透明和并购结果的公开透明，这需要从制度环境和并购主体约束两方面创造条件。我已经超时了，就简单讲了。第一完善法律法规，为阳光并购创造制度环境，不断完善国有资产经营管理体制，完善集体企业经营管理体制，建立各类产权的登记制度，在明晰产权的基础上，保证并购主体的自主权和决策权，促进产权结构改组的明晰和透明。

　　第二，建立规范的企业者经营激励约束机制，尊重创业者的劳动，给他们股权激励，改进完善企业人事制度，尊重股东的用人自主权，让并购真正成为淘汰落后管理者的有效机制，促进企业并购后控制权的公开透明。建立多层次资本市场体系，完善上市公司的并购规则，建立场外交易制度，为非上市股权和大额股权交易提供合法的交易平台，为股权价格的形成提供制度安排。

　　给市场主体以更多的自主权，为合规并购提供正常的融资渠道，中国不乏有战略眼光和经营管理能力的企业家，中国不乏有风险识别能力的投资人，但是中国缺少把他们撮合起来的平台机制，我们应该建立合格投资人制度，在这个范围内，应该允许发行国际上所有成熟的金融工具，给私募基金以合法的地位，让金融成为中资企业战略并购和参与国际并购的助动力。

　　第三，建立并购主体的约束激励机制。

　　全国工商联并购公会要发挥市场自律组织的作用，在成员企业和并购市场的参与者中促进新会计准则的运用。并购市场的参与者，无论是并购方和被并购方，应加强诚信建设，在并购中进行阳光操作，保护债权人的权益，才能够更有效的推动企业并购。

　　并购主题要不断完善自身治理结构，增强企业经营的社会责任感，企业作为社会经济组织的主要组织形式，是最大限度降低交易成本，实现社会效益最大化的组织，妥善处理出资人、代理人及利益相关者的关系是实现企业目标的重要保证。

　　要加强对企业董事会和高管层的教育、培训，不断明确自己的职责、责任和法律义务。在为社会增进财富中实现自身的价值。

　　我就讲这么多，谢谢大家。
[NextPage]

朱从玖：跨系统突破并购的融资安排

全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，图为上海证券交易所总经理朱从玖在做演讲。（图片来源：新浪财经）

　　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是上海证券交易所总经理朱从玖先生做演讲。

　　朱从玖：很高兴参加这样的并购会议，我来自上海证券交易所，从交易所的角度讲，非常欢迎、非常鼓励吴行长所倡导的阳光并购，这是我们市场发展所必须的。今天参加这个会，我想谈两个方面的认识或建议。

　　第一，对并购市场未来发展的一些判断。大家知道，我们进行股权分置改革，进展应该是比较顺利。在改革取得成功之后，中国的证券市场，中国的资本市场在并购市场的发展，会有相当大的突破。它的突破的动力来自于三个方面。

　　第一个动力，我们过去很多年，在计划经济时代，我们产业和企业的布局，是按照行政区划来布局的，所以每一个省都会上一些同样的项目，比如说发电厂等等，所以说产业的重复布局十分的严重。从经济发展的内在要求来讲，他必须要进行重新的改革。这是第一个动力。

　　第二个动力，是来自于改革开放步伐的加快，特别是近几年，金融行业一直成为全社会的一个热点行业，很多问题涉及的各个方面，不仅股市涉及到千家万户，我们的利率政策、汇率政策涉及到所有的人。这样的开放步伐，就要求我们的中国企业能够通过重组、并购建立自己的竞争力，建立自己的规模优势，来和来自国际市场上大的很有力的竞争对手进行充分的竞争。

　　这是一个必然的趋势，事实上我们很多行业，在我们的开放还没有完全打开之前，竞争者已经在我们周围。比如说我们最清楚的大型国企上市，通过在海外上市这样的方法，已经给我们国内的投资银行业务带来了巨大的竞争。我们看到，我们国民经济中最骨干的企业，他们上市过程中的主承销商业务，几乎没有国内的证券公司。这让我们感觉这样的竞争是迫于眉睫的。

　　第三个动力，来自于我们改革的动力，改革主要的指向，我觉得是放松管制，就是各类的管制在逐渐的解除。像股权分置改革，利率的市场化、自由化，都是在解除管制，让社会力量发挥作用。那么管制逐渐解除之后，为我们的企业家提供了新的舞台。我们企业家有了新的舞台之后，他必然会产生规模扩张的冲动，来建立他的“企业帝国”的冲动，并购是他迅速的达到理想目标的途径。所以说中国市场未来并购市场会十分的活跃。

　　第二方面，我想谈一下对并购的融资安排，有一些什么样的建议，或者是什么样的考虑。大家知道，并购并购，买东西，都是需要钱的，需要资金，特别是买企业的股份，那就需要很大笔的钱，很多的钱。这个钱就不是我们的零花钱，不是我们的工资，需要大额的资本来支持并购活动。

　　那么大额的资本从何而来？从现在金融市场的格局看，非常的困难，就是非常多的陷阱，使得并购的融资难以得到合适的安排。但是在未来来看，下一步发展是四个渠道，我认为是非常有可能取得更大的突破。其中有的已经取得了突破，已经有这样的渠道和机制，有的是没有这样的渠道和机制。

　　第一，我想就是通过股票的形式，大家都经常关注国际上著名的收购，像最近印度的钢铁企业集团，已经把触角伸到了中国，像日本的集团，也是进行大规模的收购。其中一个重要的方式，就是换股，通过公开发行股票，或者是通过定向发行股票来解决它的融资问题。那么我们国家这两个渠道目前都是有的，但是从机制上不是很顺畅，需要很多的审批环节。我个人觉得，一些上市公司如果以并购为目标的话，特别是通过定向募股的方式解决融资的问题，我觉得应当放松。这是第一个渠道，在这块要进一步扫清障碍。

　　第二，就是要允许上市公司发行更多的公司债，我们现在的债市品种很多，有企业债有融资券，有国债，有政策金融债等等，但是，债券市场我个人觉得，还没有真正形成一个有效的债券市场。上市公司目前可发的债券类的产品只是一个可转换债，对上市公司来讲，通常上市公司都是一个国家经济当中的精华企业，一些骨干企业，那么允许它们发行公司债券，不一定非得要银行担保，不一定非得其他机构担保，一些信用债券是必然的趋势。这个闸门如果打开之后，就会为并购提供一个非常稳定的、非常长期的资金来源。

　　第三，我是建议，商业银行考虑开办并购的专项贷款，为什么这样建议呢？有这样几个情况可以关注一下。

　　从我们现在的政策上看，我们对金融业是分业经营、分业管理。在这初期的时候，使得我们金融业的各个行业产生了分割状态，不是分业，就是割断了，银行是银行，保险是保险，证券是证券，信托是信托，鸡犬之声相闻，老死不相往来。现在随着改革的深入，这些情况也有所改变，第一个改变，三年前已经开放了商业银行对股票的质押贷款，股票本身就是一个高风险，并购我们购买的也是股票，当然这个范围是有限定的，但是已经打快了。

　　第二个变化，我们从去年开始，允许商业银行设立或者是购买资产管理公司、基金管理公司，就是银行也在购买资产管理业务。

　　第三个情况，我们最近在紧锣密鼓的研究融资融券业务，我们觉得这些信息综合起来，给我们的一个建议，就是说，商业银行已经在开始有选择的涉足资本市场业务。下一步是不是可以专门的拉出来，作为一项专门的业务加以规范、加以制约，加以发展，我认为是有这样基础的。

　　事实上还有一个内在的基础，有是我们经济自身的内在基础，就是我们银行体系的钱太多了，我们整个金融机构里的存款和贷款，贷款占存款的比例不到70%，我们新增的贷款占新增的银行存款比不到60%，可见我们银行中资金是非常多的，这跟我们传统的经济格局有关系。

　　为什么有这么多钱？很重要的原因是资本渠道不畅，我们现在存在银行里的资金，有相当一部分，如果按照市场的选择来看，应当是流向资本市场的，或者应当用来支持资本市场的发展，只不过主体不同，现在由于其他的金融工具少，投资的场所少，这些钱就只能投在银行了，银行就等于资金的保险柜一样，事实上这笔资金，有相当一部分是属于资本市场的需求资金，所以我觉得，商业银行可以研究，为我们的并购提供一些专项的贷款。

　　第四个建议，我们现在已经在资产管理方面取得了一些突破，我觉得这个突破可以用来支持我们的并购业务。主要是两方面，第一，现在证券公司在开办的专项理财业务，这是指收益证券、资产证券化这类的业务，第一单有是联通的CDMA的业务，最近网通花了100亿，还有东莞的高速花了5个亿，还有证券公司都在准备这样的专项业务。

　　我觉得专项理财业务投资计划，完全可以把它规范构造成为支持我们并购市场的专项理财。第二块是我们的信托，信托现在有投资计划，也发证券给投资者，信托计划已经做了很长时间，投资于各类的收益项目上，只要允许信托投资公司开办这项业务，也完全可以支持我们的并购重组业务。

　　当然渠道非常多，我个人觉得，总体上对并购市场融资的安排，需要有多量化的支付手段，需要有混合型的融资安排。那么要达到多样化的支付手段、混合型的融资安排，就需要我们对已经开放的业务进行整理、推动，另外对没有开办的业务要想办法研究加以突破，达到最佳的目的。

　　谢谢大家。

[NextPage]

招商证券董事长宫少林：展望中国并购市场

全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，图为招商证券董事长宫少林在做演讲。（图片来源：新浪财经）

　　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持！下面是招商证券董事长宫少林先生做演讲。

　　宫少林：各位来宾，早上好。

　　最近，并购成为了出现频率非常多的词，像中石化，中海油收购美国的石油公司，中石油收购哈萨克斯坦的石油公司，一个大型的并购，不仅是企业间的商业博弈，还可能涉及到国与国之间的政治博弈。

　　产业集中度的提升有利于中国经济的竞争力及可持续增长，大家知道，我们的经济发展速度很快，但是要保证经济增长的质量，在这个方面，应该说难度很大。这几年，中国的部分行业出现了过剩，产业规模生产能力上去了，但是有些行业的利润率下来了，什么原因？可能是过多出现的外延市场的急剧扩张，过度竞争。

　　我们看钢铁行业，目前八家钢铁企业，产业集中度是40%，到了2004年，达到了30%，宝钢是中国最大的钢铁企业，产业集中度也就是10%，但是看其他国家，欧盟一般是53%，美国将近40%，韩国是82%，法国是阿赛罗钢铁公司几乎控制了法国的钢铁生产。从80年代开始，我们发展市场经济，目前仍处于市场经济发展的初期和工业化的初期，产业组织出现相对分散的状态，有一定的历史原因，它带来的问题是抑制了规模经济的效率，高度分散的市场组织结构，导致业绩较差，权能比重大，协调能力低，出现地区之间的重复建设。

　　市场经济下的并购，是有效提高市场集中度的有效手段，产业进行整合的力量来自两个方面，政府与市场，如果说政府靠行政手段是看得见的手，市场机制下的并购，就是看不见的手，而且应该更有成效。我们追求产业集中度的提升，不是简单的把企业捏在一块，如果某一个省把所有的制衣行业并成一个集团，应该说是没有效率的合并。而这种并起来的庞然大物，还不如不并为好。

　　所以说，要强调有效率的产业集中，要通过市场，随着市场化程度的提高和竞争程度的加强，我们的产业组织，必然会从相对分散走向相对集中，在这当中，市场的内在规律自然会发挥应有的作用。从上世纪80年代后期开始，中国产业逐步到今天，大量的产业已经需要从规模化的快速发展阶段进入到积聚阶段，所以说中国目前的经济状况和市场机制是有能力催生大量的市场并购行为的。

　　在这里，我们所强调的市场化并购，并不是说政府的行政手段就无效，在目前特有的转轨时期，行政手段还必不可少。因为行政手段可以解决一些市场手段无法解决的问题，特别是我们这样的市场转化过程中，政府的力量更为重要。我们期待着这种推动，这种市场的并购和重组，不仅来自于政府的行政手段，更希望看到这种推动来自于市场的力量。

　　并购是证券市场永恒的旋律，并购将促进证券市场的发展，从93年保安收购延中实业，拉开了中国证券市场收购的序幕，现在并购已经成为各大主流研究机构的重点研究课题。并购所带来的超额收益，也引起了各方面投资市场的追逐。之前看到的中石化、中石油的收购，给中国带来的收益，以及中国铝业的收购给市场带来的强大反应。这说明在法规不断完善过程中，上市公司并购将不断演绎出我国资本市场的神话，并购重组的题材将是2006年甚至是以后若干年国内资本市场的重要题材。

　　美国的经济学家斯迪格勒在考察美国企业的生长路径时，指出没有一个美国大公司不是通过兼并收购成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部的增长扩大起来的。我们看到美国大型的公司，都是通过并购发展壮大起来的。所以中国的证券市场要发展壮大，上市公司的并购行为如果不活跃，几乎也是不可能的。

　　证券市场为并购的有效实施也提供了支持，支持表现为三方面，第一是价格发现，这是并购发生的重要动机，通过并购使价值能够得到提升，第二是提供丰富的工具和手段，大大降低并购的成本，提高并购的效率。上市公司并购一个非上市公司，可以向支付股票，而非上市公司向上市公司并购，只能支付现金。全世界最主要的并购基本是要通过资本市场实施的，或者是当期不是，过一段时间也会通过证券市场反应。

　　第三，提供专业支持，我们成立了并购公会，来自方方面面，有投资银行，有律师、有会计师，有评估公司，有咨询公司，大家都是在并购市场上从事中介服务的，由这些中介机构为并购者提供专业支持以及为被并购者提供相应的并购服务。

　　中国并购市场的机会，第一国有企业重组将是并购市场的主要因素，包括中央国资委直接管的中央企业的战略整合，也包括竞争性行业的国退民进，以及地方国有企业的重组改制，都是这一阶段并购市场的重点。国退民进等等，为我们企业的重组、并购市场提供了原材料。

　　第二，全流通后的上市公司的收购，现在股权分置改革完成了一半以上，改革之后，通过二级市场购买流通股完成并购成为可能，许多股票交易真正的从以前的少数股权市场过渡到多数市场，将会极大的激发中国并购市场的活动，一些在全流通市场屡屡上演的并购故事将成为今年或以后证券市场的新的风景线。全流通之后，举牌要约收购将成为协议收购，支付的方式也多元化，股权支付将在大型并购案例中更多的被采用。

　　第三，产业整合等原因导致的体系内并购。

　　第四是外资并购，全流通的最终实现，将把人民币的长期升值预期，进一步推动了外资在中国的并购活动，今年的啤酒巨头，英国啤酒集团以50多亿元的天价收购雪津，100%的股权，以及钢铁企业，等等，都使得并购市场异常的活跃。

　　下面谈三点建议。

　　第一，要进一步完善政策法规体系，这是目前大规模实施并购最需要的。目前我们相应的法规体系并不是很健全，举个例子说，像外资对中国企业的并购引起了市场很大的反应，反对声音很多。所以说，我们在这种情况下，对于哪些是涉及到国家安全的问题，哪些是并购的比例问题，希望通过法律体现，像《反垄断法》、《企业兼并法》，刚才也讲到，要通过私募资金来发展相应的群体，但是现在的法律没有，原来指私募基金，都是股票市场炒作的这些，实实在在的用于企业兼并的资金，我们现在还缺乏相应的政策法规。特别是募集资金的，以信托形式的这种法律地位更需要明确。如果没有这些相应的法规，我们要大规模推动国内的并购，应该说还是有很大的障碍。

　　第二，要相应的减少政府的干预，要更多的依靠市场。由于我们大多数的公司，以前都是全民所有制的，产权归属国家，因此在并购交易时，通常是政府大力介入，干预企业的并购行为，很多活动，这种干预行为是有悖于市场的行为。我们鼓励企业是通过市场化的方式，来推动整个并购市场的发展。我们希望国资部门以一个正确的心态面对并购这种行为。

　　第三，要提供更多的融资手段，刚才上交所的朱总讲到四个方面，我们不能天天看着国门内，还有国门外，我们要培育和推动我们本土的并购企业的发展。一类是大型企业，像宝钢，还有一类是私营权益基金，或者是产业基金，通过并购活动使企业的素质得到提升，一定时间以后，把并购对象在市场上再出售出去。我们现在不能等着，都是国门外这么多要进来，我们自己的内部这些企业没有能力去进行并购。这里确实有一个关于融资手段和金融体系支持和配合的问题，刚才吴行长在演讲当中也讲到，鼓励、支持有能力承担高风险、合格的机构投资者，在市场上充当这种融资者和并购端的发动者，我想也会有更多的投资人愿意参与到融资市场当中。

　　现在我们的问题，并购国内并不活跃，大量的依靠国有企业的改制、重组、合并，这不是真正意义上的市场化。缺少资金是一个非常重要的原因。靠银行贷款解决不了这个问题。

　　所以说，在整个成熟市场并购、融资当中广泛使用的高收益债券、认股权证、可以交换债券、票据等等这些，我们都希望在目前空白的情况下，逐步的在我们主管部门的关注和支持下，以及社会各界的呵护之下，成为我们市场上能够见得到的融资安排。我们也希望能够看到更多的并购行为。推动并购融资的发展，我们要广开渠道，逐步解除各种的政策壁垒，允许更多的资金进入并购融资领域，应该加强我国金融产品创新问题的研究和开发力度。应该多方面建立和完善扶植我国企业并购融资的政策体系，丰富融资产品和融资渠道，最后祝愿中国的并购市场健康发展。谢谢。

[NextPage]

全国工商联并购公会秘书长汤世生主持案例分析

图为全国工商联并购公会秘书长汤世生4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。

全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是全国工商联并购公会秘书长汤世生主持案例分析。

　　主持人：感谢宫少林先生的精彩演讲，在2005年中国并购市场的总体交易规模刷新的历史记录，单笔成交金额也创下了历史记录，并购真的是有相当的技术含量，应该说每一个并购案例都是一个艺术和技术的完美结合，接下来我们会把话筒交给汤先生，由汤先生为我们主持精彩的案例分析，有请全国工商联并购公会秘书长汤世生先生。

　　汤世生：各位女士们、先生们，过去的一年，随着世界经济的飞速增长，并购无论在国际还是在中国都成了一个最热门的话题，去年我们4月28号在并购公会年会上，有记者问我，阻碍中国并购的最大障碍是什么，我记得我说了两个障碍，第一个障碍是中国的经济主体主要是国有企业，国有企业是以行政划拨作为它的并购主要桥梁，第二个障碍就是中国金融工具的欠缺，阻碍了中国并购的发展。

　　一年过去以后，表明了这两个障碍仍然或多或少摆在了我们在座的从业、专家面前，使我们的并购在市场上还仍然不如国外对中国企业的收购那么踊跃，过去的一年，我记得从2005年1月26号，世界钢铁巨头米塔尔收购湖南的华菱管线开始，一直炒到去年年底，几大金融机构，竞购中国银行的股权，我们明确的知道，国外的钢铁企业、制造企业、机构投资者对中国的钢铁、食品业、金融业、医药业、其他的高科技产业，都已经大踏步的来了，当然中国的企业在这场并购当中，也越来越活跃。去年在中国的并购市场上，我们看到了很多色彩缤纷的并购案例，我的同事中国银河证券的投资银行部的总经理汪民生先生，参与了华菱管线的并购案例，还有并购公会的理事单位，普华永道的谢韬先生，参加了收购啤酒的案例，这些案例会告诉我们，在他们的工作当中，外国企业最需要什么，在并购当中我们的制度障碍是什么，技术障碍是什么，我们的价值的估值和并购的安排上，我们最精彩的过程，会与大家分享，首先我们欢迎中国银河证券投资银行部的总经理汪民生先生发言，他会给大家分享他们在去年一年的过程中几个案例，同时明晰地告诉大家，全流通时代的并购到来我们该做一些什么，大家欢迎。

[NextPage]

汪民生：全流通时代的购并模式

　　图为银河证券投资银行总部总经理汪民生4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。

　　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是中国银河证券投资银行部的总经理汪民生先生做案例分析。

　　汪民生：尊敬的各位嘉宾，女士们先生们，大家上午好，本来奉汤总之命，要给大家讲讲银河证券去年做的一些重点案例，后来考虑到我们跟我们的客户签订的保密协议，也考虑到很多的案子没有正式的做完，我还是接着给大家务务虚，我讲的题目是全流通时代的购并模式。

　　大家知道，中国的证券市场，十几天以来，主流的并购模式一直是政府主导的，以解决被并购公司财务困境为主的并购。那么随着新的公司法、证券法的实施，随着股权分置改革的即将大功告成，随着新的上市公司收购管理办法的出台，也随着所谓股权分置改革的结束，我们认为，真正意义上的这种市场化的以产业整合为目的，提升公司价值为目的的市场化的并购重组会大规模的到来。

　　那么在这个时代到来的时候，我们觉得，传统的协议收购，仍然是主流的收购模式之一，为什么呢？因为目前占上市公司股权转让的90%以上，都是在股权分置改革启动之前，非流通股份为4534亿股，占64%，固有股份在非流通股份之中占74%，股权分置改革之后，这一个比例的绝对数有一定的减少，但是相对的比例仍然会维持在60%以上。

　　那么在全流通时代，鉴于固有股权仍然会占有主导地位，在现有管理体制下，上市公司的并购将仍然以协议收购为主。这里还有一个很重要的原因，随着股权分置改革之后，有一大批公司的大股东所占有的比例接近30%，甚至不到30%，如果大股东的股权的转让实现了之后，公司的实质性控制权也发生了转移，但是并没有触发到要约收购的条款，这种情况下一定也是以协议收购为主。

　　那么在协议收购下的实现方式跟过去也有很大的不同，大宗交易制度是成为协议收购股权过户的主流模式，以前大家知道，在股份过户的时候，都是拿着国资委的批文，拿着协议到登记公司进行股权过户，将来在全流通时代之后，现在的要求，所有的法人股都会托管到券商的席位上去，将来会通过大宗交易的方式进行。大家知道，大宗交易和普通交易在交易规则、申报规则和竞价规则上都有相当大的不同，其价格申报限制在当日成交下的最高价与最低价之间，交易价由买卖双方确定，经交易系统确认后撮合成交，这个应该说为将来的协议转让的股权过户会提供非常好的技术手段。

　　全流通时代的最主流的并购模式，我们认为，将是要约并购，大家知道要约并购非主动要约和强制性要约，强制性要约法律基础是基于股权平等的原则，中国新的公司法和证券法，中国即将出台的并购管理办法，对要约收购也都有比较详细的规定，我们可以看到。

　　新的证券法第96条规定，采取协议收购方式的，收购人收购或通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30%继续进行收购的，应该向上市公司所有股东发出全部或部分股份的要约，但是经国务院证券监督管理委员会免除发出要约的除外。实际上在国内所有的调换规定，如果收购一个上市公司的股份达到30%的时候，就触发了要约收购的条款，证监会同意豁免的除外。最新的证券法跟以前不一样的地方，就是规定了可以进行部分要约的条件。

　　那么，在强制性要约的前提下，新的证券法持股30%之后继续收购，跟老的证券法是一样的，新的不同的是，为了促进并购市场的效率，作为强制性要约制度与主动性要约的方案，可以按比例进行收购，到底在什么样的情况下可以发出部分要约，什么样的情况下必须发出全面要约，这一个政策应该说在新的收购办法还没有出台之前，现在我们也在探讨过程之中，但是至少是给大家提供了一个想象的空间，或者是将来做事的空间。

　　因为大家知道，这种强制性的要约义务，对于收购人的收购成本来说，肯定是增加了难度，增加了收购成本。那么应该是在12号的中国证券报的头版上，登了一条消息，关于上市公司新的收购管理办法的主要条款，就提到协议收购触发的强制性要约义务，证监会是可以豁免的，通过交易所的触发的业务是不能豁免的，无论是协议收购要约，还是触发的邀约，还是强制性的收购要约也好，都是可以进行部分要约和全面要约的。

　　这是谈到的部分要约和全面要约。

　　下面讲一下主动要约和强制要约收购。主动要约是由收购方主动出击，愿意付出较高的成本，强制性要约是收购人与出让方就上市公司的实质控制权、专场协议签署后，由于获得上市公司的国权超过了30%而触发的要约收购义务，是收购方已经获得公司的情况下被动的收购业业务。这都可以通过部分要约收购和全面收购实施。

　　主动要约收购有以下特点，第一，收购方已超过一定界限时才需要旅行业务，第二不受最高收购义务限制，第三必须履行严格的收购程序。

　　部分要约收购的特点，使收购人在上市公司掌握主动权，可根据公司的股权结构和分散程度来决定采取何种方式进行收购，不必担心在强制性全面要约收购情况下出现的公司退市风险。部分要约可以根据被收购公司的情况，根据自己收购公司的情况，来采取你自己详细的收购战略。那么收购人的收购方式将呈现多元化，既可以通过一对一的协议收购，也可以通过二级市场的举牌收购，也可以采取主动性的部分要约收购，或者是混合运用。

　　基于价值发现的敌意收购将会增加，由此引发的收购和反收购将层出不穷，从而活跃控制权市场，使上市公司感觉层面临随时被更换的压力，并购市场对公司管理层的行为约束将得以充分体现。

　　修订中的修够办法对要约收购方式进行的调整。

　　刚才也讲到了，收购人通过二级市场持有一个上市公司股份达到30%时，如果继续增持，应当采取全面要约或部分要约方式，监管部门对此类要约无豁免权。对于采取协议收购方式进行上市公司收购收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，获得证监会豁免的，可以继续以协议转让方式进行收购。

　　汤世生：观众都想得到两个明确的东西，像中石油、中石化的私有化的进程，流通股东在被收购的过程中，他们是不是受到一些非自愿的经济上的侵占，这是大家关心的第一个问题，从你的理解看，如何保证国有企业股权私有化的过程中，也就是上市公司到非上市公司过程中，大股东是国有企业的时候，公众的股票不愿意卖的时候，但是公众的股票不到15%，这种要约是不是侵犯了公众的利益。第二个问题，在你接触的案例中，米塔尔收购华菱管线中，外资在中国的并购，是不是有很多地方的障碍，或者是非民族的经济利益的障碍，也就是意识形态和政治的障碍，是不是影响了你的专业判断和设计。我想我们在座的很多专家需要从你的经验里得到这两个信息，我代表大家提出来。

　　汪民生：看来汤总对我的讲演不太满意。我先回答第一个问题，大家也看到了，关于中石油、中石化底下七个公司的私有化的问题，网上炒的也比较厉害，实际上要约收购核心的东西是定价的问题，无论是私有化的收购，还是普通控制权的要约收购，要约收购的定价都是非常重要的方面。

　　刚才汤总问到，如果公众不愿意出售的比例又不到15%，这种情况下，这种要约的生效条件还是有的，因为这次的中石油、中石化的收购，都是有条件的要约收购，应该说像中石油的案例，应该说是国内的第一个有条件的要约收购，要约收购的前提条件之一，就是必须达到这几个公司退市的法律股比的要求，如果说剩下的不愿意预售的股份，低于15%的话，这种要约生效的条件还是生效的，这种收购活动也是有效的，是成功的。至于说，是不是侵犯到了小股东的利益，我觉得这个东西，只能从法律上说这个问题，就是说，如果按照现在所有的法律法规的规定，收购是完成了，如果你继续不卖，甚至这个公司还会注销，我们也不知道这个股份将来会怎么办？

　　汤世生：这里我解释一下，就是流通股东的无可奈何，我们知道中石油、中石化下面控制的企业，上市的部分是很小的，过去上市公司是4亿以上的15%，现在下市的条件，收购85%就可以下市，实际上流动股东上市的时候，也就是在非流动情况下的上市公司，国有股东，也就是说法人股东的权利远远大于流通股东的权利，这个价格不像我们市场上的交易价格，最后形成的价格是强制性收购的价格，我是要引出这样的话题。

　　第二，我们在华菱管线被收购的过程中，我们体现到的，中介机构看到更多的是，地方股东，或者是企业的所有者，特别是流通股东更欢迎的是被收购，更希望像米塔尔这种国际上有影响的巨大的钢铁公司被收购。

[NextPage]

权忠光分析恒天然集团收购三鹿乳业的并购案件

图为中企华资产评估公司总裁权忠光4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。

　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是中企华的董事总经理权忠光做案例分析。

　　权忠光：大家好，我们知道过去的一年是中国乳业发展最快的一年，也是中国乳业并购和投资扩张最快速的一年，在过去的一年中，我们发生了台湾统一企业收购万达山乳业50%股权的事件，也发生了达能集团收购上海光明股份的事件，同时也发生了新西兰恒天然集团，收购石家庄三鹿乳业13%的股权，同时也引发了伊利股份投资扩张的梦想和蒙牛实业并购的梦想。

　　我给大家做一个介绍，就是恒天然集团收购三鹿乳业的并购案件。首先我们看新西兰恒天然集团，它是全球最大的乳品原料出口商，有11000个畜牧业，产品出口120个国家和地区，出口率达到了90%，年收入85亿美元。三鹿集团是集奶油饲养、乳品加工、科研开发为一体的大型乳业集团。应该说，新西兰恒天然集团收购三鹿集团是两强合作的结果。

　　我们看并购动机。双方合资后的主要目标是做具有高度竞争力和盈利能力的中国领先的乳品公司，被准备适时推动合资公司股票公开发行上市。

　　三鹿集团通过引资实现低成本，利用合资伙伴的资本，先进的生产技术和产品开发能力作为后盾，迅速增加实力。而新西兰恒天然集团是看重了中国这一世界最具潜力的乳品市场，所以他们的并购动机是通过这样的形式来实现扩张和发展的。

　　并购模式，主要是恒天然集团通过现金收购方式收购石家庄三鹿的13%的股权。我简要介绍一下收购的方法，刚才很多专家也提出了定价模型和定价的实现。我们知道，从技术角度来讲，定价的模型和方法有三种。

　　一种是成本法，一种是市场发，一种是现金流量法，从理论上说，三种方法没有优劣之分，但是从应用的熟练程度和应用的条件来讲，三种方法从中国的现实角度讲是不一样的。在过去很长时间内，在技术定价方法上，我们主要用成本法，但是从投资理念上讲，收益法是更符合投资角度的，因为收益法是把未来企业的预期获利能力通过一定的方式折成现值的方法，而投资者购买的不是以往形成的资产累加，而是购买的未来预期获利能力。这是选择方法上。

　　从应用的角度来讲，由于我们分析了三鹿企业以往的历程和它未来的发展可能的实现，所以我们综合了应用条件和应用可能实现的结果，我们选择了收益法。这是我们在方法选择上选用了收益法。

　　另外，这个项目是我们受双方共同委托的项目，回顾中国资产评估的发展历史，实际上在中外合资和外商并购中国企业的过程中，实际上我们经历了三个阶段。

　　第一，是外方聘请独立的一家评估机构，由中方聘请独立的评估机构，背靠背的进行运作，这种运作模式，在一定程度上可能满足了并购方的一些要求，但是实际的结果，造成了交易成本的增加和交易时间的延长。

　　第二阶段，外方聘请评估顾问，中方聘请评估队伍，外方评估顾问参与这个过程，了解评估过程。这主要是源于对中方评估机构的评估水平和评估质量，以及评估的准则和方法不信任所形成的。

　　走到今天，已经到了第三步，也就是说，中外双方可以聘请有资质的，有实力的，很好的运用国际国内的评估准则和评估方法开展评估的机构。我们接触的很都中外合资，包括外方并购中资企业的过程中，都是双方共同委托的。

　　这次我们接受的评估也是中外双方共同聘请，所以我们在评估方法的选择上，在模型的制定和研究上，我们都是同时对双方提供信息，提供我们的思路，获得委托双方的理解，这样开展工作，才能使得我们的评估结果能够得到双方的共同认同。

　　这是我们在方法的选择上，是这样。

　　那么，通过我们的评估，对三鹿实业的评估，最后的成交结果和我们的评估结果基本是吻合的。从并购后的情况看，我们知道，一般来说，并购企业追求的是协同效应或者是规模效应，但是对于三鹿、新西兰恒天然来说，从三鹿本身是规模效应，从新西兰恒天然来说是实现资本的增值收益，这是我们在评估过程中所需考虑的一个重要因素。

　　刚才很多专家也提到一个问题，就是我们没有一个充分的、完善的市场，所以我们说成交价格是否公允，国有资产是否流失，没有很好的检验场所。事实上，从我们的专业角度讲，对于并购价格的最后形成，有三方面的因素。第一，目前公司自身价值的确定，也就是说，我们在很多技术处理上，在现阶段的技术处理上，很多考虑的是一目标公司自身的价值，但是在并购过程中，除了这之外，还有更重要的因素，比如说并购企业自身的价值，并购以后的整合价值，而真正最后的成交价格可能是整合价值的综合表现，并不是目标企业自身的价值表现，所以我们考量并购价值是什么内涵？这是很重要的因素。

　　第二个问题，在目前并购市场中，技术定价过程当中存在的问题，第一个问题，是因为用方法的多样性和可替代性来解决目标价值问题，比如说，我刚才讲了，理论上来说，三种方法，成本法、市场法和现金流法，理论上来说，没有优劣之分，但是由于应用的前提条件不同，应用的市场环境不同，所以，对于在方法应用理解上的不同，所以就可能造成不同的方法对同一个评估的对象得到的结果是不一样的。有的时候可能差异会很大，这时候，不同的主体，对并购价值的理解不同，所以他想用不同的方法来解决这种价值的差异性。所以，常常会出现，运用不同的评估方法，使得评估结果差异很大，造成了交易的难度。

　　第二，在具体应用方法本身过程中，也存在巨大的问题。比如说我们的现金流量法和成本法，我们知道，并购过程当中，有很多的交易行为，特别是在资本市场上，这种交易行为很多，比如说一家公司收购了一家上市公司，收购时是用现金收购的，但是收购之后要进行资产的重组，比如说收购公司要把上市公司的不良资产置换出来，在同一经济行为上，有不同的评估方法。这里的核心问题在什么，第一我们的应用方法从技术上是否是可行。比如说你置换的资产是否适合于用收益法做，而不适合用成本法，如果把这样的前提条件从技术层面，从方法的可应用方面上进行充分的论证，在这个过程中，可以用不同的方法解决同一经济行为下的一个置换问题。但是我们很多的定价过程中缺乏这样的论证，使得我们最后的并购也好、交换也好，都没有得到很好的实现。

　　第二种情况，方法自身应用当中也存在一些问题，有一次专家会议上遇到这样的问题，一家上市公司需要配股来收购一项资产，他们做了什么决定呢？他用现金流做的，是没有问题，收购的资产也是高科技企业的资产，没有任何的问题。从方法的前提和应用上都没有任何问题，但是存在着一个致命的弱点，董事会做了一个决定，收购前的所有利润归原有股东分配，而收购时点是在收购前的6个月前，也就是说，去年12月底作为基准日的话，去年6月份收购的话，从12—6月份的利润归原股东，就意味着你的定价模型中，已经把1—6月份的利润已经在你的收购价额中体现了，收购方已经承担了收购利润的体现，可是利润又分配给了老股东，就出现了一个重大的技术问题。

　　所以，虽然从技术角度看，我们觉得每一种方法都有它的合理性和应用程度，但是在具体应用过程中，通过这样的技术、技巧想实现某种交易目的，这可能是不现实的。所以说，我今天利用这样的时间，来做一个技术模型的介绍，意在抛砖引玉，能使大家更好的理解技术定价和市场价值实现的关系，谢谢大家。

　　汤世生：最后我代表大家问一个问题，当中外双方都聘请你做估值师的时候，两边的会计准则是不一样的，这两个不一样的会计准则去评价在中国的企业，他们两方对你要求的矛盾是什么？

　　权忠光：实际上我们评估的时候是采用中国的会计准则，这个有差异性，我们作期后的解释。

　　汤世生：最终的价格影响有多大呢？

　　权忠光：应该不是很大。

　　汤世生：我问这个问题给我们一个启示，国外对中国的收购还是在粗略的估值上，也就是说他们看重的是中国乳业未来的市场价值，看重了中国13亿张嘴，所以具体是收入法、成本法，或者是其他的贴现法，包括会计制度的差异，包括会计基数的处理还不是非常的挑剔，如果是非常大的案子，非常挑剔的，我想他们会在国际准则的接轨上会提很多的问题，我在此奉劝我们在座的各位，并购的同行们，在我们初期，选择行业是第一重要的，我们在座的很多会计师、估值师、律师和投资银行家们，有具有很独到的眼光，欢迎权总精彩的演讲，谢谢。

[NextPage]

Michael：跨国并购的障碍依然存在

　　图为OECD经济合作发展组织投资处高级经济学家Davies Kenneth4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。

　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面OECD的David C.Michael先生做报告。

　　主持人：谢谢三位专家带来的精彩案例，同时也感谢汤世生先生带来的精彩点评，刚才我们看到每个人桌上有同声传译器，在接下来的演讲过程中，您可能会需要。我们下面要请到的是OECD的David C.Michael先生做报告。

　　David C.Michael：女士们，先生们上午好。我要谈一下跨国并购的报告，我非常高兴能够代表OECD给大家讲一下关于中国的跨国并购方面的情况包括，我在谈到幻灯片的具体内容之前，我稍微给大家谈一下OECD的情况，刚才的演讲者给大家分享了OECD报告中的数字，OECD我们知道，我们对于世界经济的一些数据进行预测，并且进行相关的研究，可能有的人并不明白OECD是什么意思，OECD是我们的一个经济合作组织，目前我们非常重视的是C和D，C表示合作，D表示发展，我们已经有30个成员国，这些国家能够提供全世界80—90%的直接投资。所有的这些OECD国家，已经决定要从不同的方式来发展他们的经济，当然是基于市场经济的方式发展，他们采取了各种不同的经济发展模式，OECD有30个成员国，但是也有世界上70个各个不同的国家进行合作，实际上我数了一下，我们OECD已经和100个不同的国家来进行了合作，也包括许许多多的发展中国家，以便能够达到联合国所倡导的新世纪发展的一个目的。

　　OECD可能有的人认为，有这样的误解说，我们只是致力于发展中国家的发展，如果有这样的理解完全是错的，我们也和发达国家进行了非常好的合作，而且我们也并不倡导所有的国家都应该是采取同样的一种经济发展的模式，在给一些发展中国家的经济援助和帮助方面，我们并没有设置任何的条件和限制，我们愿意和大家分享，我们把我们的关系叫一种伙伴，所谓伙伴就表示我们是平等的，比如说我们和中国、印度、巴西、印尼，像这样的发展中国家，当然南非等等重点的地区，和南美经济发展非常快的地区进行经济方面的共享，我们并没有一致的一刀切的经济发展，我们国家自己内部也认为我们30个国家有不同的发展模式，比如说美国有自己的方式，法国的、中国的、日本的、英国的等等，所以我们在成员国国家内部进行考虑，当然我们也要在某些问题上达成共识，现在要和五个国家，巴西、南非、印度等这几个国家要格外的发展合作，这样才能够使我们的工作，把世界的形势分析得更好，OECD对政策方面的考察做的非常多，尤其是中国过去十年多，我们在许多政策回顾方面都有。比如说我们在去年9月份的时候发布了中国的经济回顾，这些经济回顾反映了中国经济的一些现状，并且对中国经济的发展提出了一些建议。

　　当然我们对中国的治理也做出了一个回顾，我们对于中国的农业政策做出的回顾，我们和中国的农业部密切的进行合作，我们当然也有人员，和中国的教育部进行密切的合作，对中国的教育政策方面的回顾，我们要看一下，中国的经济发展的方方面面和各个行业的情况，我们当然也和中国的政府机构密切合作来减轻贫困和消除贫困的现象，在我们自己的领域，除了投资之外，我们也要积极的参与了一些反竞争法，比如说对于中国的反竞争法方面的一些状况，我们很快会出具一个报告，这个报告方面我是主导人，我是一个负责人，我认为我们的有些建议可能会被中国的主管方面和人大常委会采纳，最终加入到他的法律当中去。所以说，我们大量的牵扯到中国这方面的工作，刚才前几位的演讲人也讲了很多中国并购方面的具体意思和情况，那么大家还可以从我们的书，中国跨国并购的政策报告中得到一些具体的细节。我们发布的这部书，完全是一个自主的，并不是代表政府部门发布的书，所以我认为，你们在很大程度上可以依据我们的公正性。

　　当然我们也会把相关的利益人的利益加入进来，当然去年为了做这个报告，我们也有了好几次的研讨会，一次是在东北，一次是厦门，最后是在北京，我们召集了很多利益相关人进行相关的研讨会，这些的利益相关人包括了OECD并购方面的政府工作人员，包括OECD国家的一些监管人和政府，比如说美国，或者是德国，还有一些大的跨国公司，当然还包括一些学者，还有我们所必不可缺的律师、会计、咨询师等等，我们在这些研讨会上都非常详细的讨论了中国并购的一些情况，我认为这就是为我们这本书的发表提供了非常好的背景。

　　我们已经听到了刚才的一位演讲人，也引用了OECD的一些数据，尤其是关于全世界的GDP的发展，这都是OECD一些数据报告的研究。我们可以看到中国经济的发展是非常的快，他们的发展势头也是非常的强劲，现在整个世界对于全世界的这种并购的情况，已经毫无疑问，跨国的并购成为当今外资投资的主要模式，但是看中国的话，尽管中国现在已经成为了世界直接投资的主要的接纳者，在2004年时，对中国的直接投资达到了60亿美元，但是中国的跨国并购相对来讲比例是比较小，所以我们必须要看到这样的对比。在2003年的时候，我们发布了一个全世界的投资报告，我们对于全世界的FDI直接投资进行了一个统计，主要是对OECD国家对于其他国家的FDI进行了统计，但是之后，我们认为，如果进行相关的学术数据的统计的话，将是非常的困难的。因为有的时候它可能和出国，或者是贸易等等都进行了重叠，非常不好进行统计。但是总体来说，中国的FDI的比例不断增高，但是跨国并购的比例确实比较小。

　　我们现在可以看到的就是，中国对外投资的相关政策也是越来越放开，越来越多的中国企业也有这方面的意识，中国的政府也是非常支持。首先我们要看一下中国的商务部的态度，他们确实是非常希望OECD国家和我们进行配合，对于东北老工业基地和西部发展的地区进行合作。我们可以看到，比如说东北老工业基地，这些地区的技术已经严重的老化，很多企业严重的负债。我们必须把很多的FDI注入这一地区，并且能够产生出更多的工作机会，以稳定当地的经济和社会的发展。

　　在2003年9月，我们第一次发布了中国经济的回顾，我们把它叫做改革所带来的竞争，那么自从中国1979年以后的改革开放政策之后，还有2001年中国加入WTO之后，我们已经可以看到，中国的开放程度是非常的广泛，所以中国菜能够吸引这么多的外资投资。如果我们看一下整个的FDI的数目的话，开始只是达到了13亿，现在这个数字越来越高，当然了，也可以看到，目前只有几个OECD国家对中国投资，现在有很多国家对中国进行投资，可以得到这样的结论，OECD国家对中国的认可也是越来越高了，如果中国变得越来越开放，越来越透明，可以是一个规则运行的社会的话，其他的国家就愿意到这里进行直接的投资，其他的东西就不打算一个一个读了，因为中英文上面都有，大家可以自己去看。

　　我们还要看一看，对于外商投资的进一步的开放，我们谈到了能够进一步的放宽外资的投资，进一步保护知识产权和强化法制的建设。

　　自从这之后，有一些事情已经改变了，但是我们不得不承认的是，跨国并购的障碍依然存在，可以在新书中看到，我们就是要仔细的看一下这个书当中的主要内容。尤其是对于跨行业的一些并购，并没有很好的监管框架。像我们今天早晨提到的一样，在第一个演讲者当中，他们所说的，对于跨国并购监管的框架，现在根本就缺乏整合，过于复杂而且很不够完整。

　　还有，有一些资产领域，或者是有一些行业领域被定义为战略性资产或者是战略性领域，但是究竟什么是战略性资产或战略领域呢？并没有明确的界定。所以要经过很长这样的审批程序才能够使得外国的企业进行相关的投资。

　　比如说对于指导外资的目录，这些是在2002年开放了很多，特别是中国加入WTO之后，我们建议在2003年之后，应该由一个非常简单的、系列的开放于外商投资者这样的表单发布出来，这样对外资来说更容易清楚的了解中国的做法，这是非常好的做法，最明白、最容易理解的清楚的方法。但是在2004年底这个目录经过了修改，而且变得更加的严格了，并没有变得更加的清楚和放松，还有其他的一些限制，比如说行业政策，比如说汽车行业，钢材行业，这些领域，并没有充分的在目录当中反映出来，因此作为一个外国投资者，到中国的时候，并不明白到哪一个领域投资，比如说一个法国公司到中国来，希望在中国办一个养老院，但是不知道能不能这么做，因为在目录当中没有，而且从某种角度说，是不是不能这么做，为什么不能也不清楚。

　　还有一个问题，就是缺乏透明度和披露，特别是对国内企业的透明度和披露都不够，我们知道许多国内的企业他们不喜欢告诉人们，他们的财务状况，而且作为一个保密性，这就是来自于过去的计划经济的一些遗产，人们不愿意把它们的信息敞开胸怀告诉给别人，这也是面对的问题，这是可以理解的。但是对于外国企业来说，或者是对于投资者来说，在并购公司的时候，很难让他们评估公司的价值，如果看不到实际的数字的话，就不知道怎么办了。我非常感兴趣的听到几位发言人谈到了灵魂和躯体之间的关系，其他的人也在今天上午说过，的确是这样，在会计、资产的历史价值方面，而这个资产并不告诉你很多的信息，以及去计算他的未来值的净现值这个问题上的差别，这才是你真正购买这个公司的原因，因此对评估方法的差异也有很大的差异，我们作为一个企业来说，我们研究了这些，而且实际这不是一个外国投资者或者是中国企业的问题，或者是一个机构的问题。实际上对于一个评估方法的意见的一致，表明了，如果对卖方来说，如果不现实的话，买方就会选择自己的方法，如果认为这个公司太昂贵的话，就不会再买了。比如说一个公司没有高效的利用这些机器，没有很好的经理人，实际上他的价值比他的账面价值低得多。历史的价值，资产的价值不能反映公司的价值。

　　另外一些公司，有很少，甚至没有机器设备这样的投资，但是却有高素质的管理人员，而且非常的年轻，非常的务实，如果有这样的人群，他的价值要比他的历史价值要高得多。因此我们必须要从两个方面看待这个公司的价值，在资本市场缺乏开放度，我们听到了中国大的上市企业的75%都是国有企业，因此在改革方面还有很大的工作要做，当然我们已经看到了非常积极的进展。但是对于一个并购公司来说，仍然有很多的困难，另外谈到敌意收购的问题，也是带来了严格的限制。

　　最后我们还看了一下公司的竞争框架，许多人都认为，当一个外国公司进来的时候，他们有大的跨国公司到这个国家来了，他们接管了这个行业，他们可能会垄断了，让本地的公司很难竞争，实际上对这个问题的答案是，你要有一个非常强的竞争法，不是歧视外国投资者的法律，而是歧视垄断的法律，这个垄断可能是由外国企业或者是中国企业，国内企业产生的，所以非常重要的是，竞争的政策框架，必须是非歧视性的，比如说对于并购的通贸体系，对外国投资者是非常严格的，必须是非歧视性的原则。

　　总的来说，竞争法马上就要出版了，我们期待看到这个竞争法，我们期待着鼓励透明，而且是国际标准和方法来衡量市场的集中度。

　　还有一点，我想强调的是，显然当OECD的国家到中国来的时候，当公司到中国来的时候，他们想要的东西是他们在本国得到的同样东西，他们想获得利润，如果大家认为外国企业是为了其他的原因，实际是欺骗自己，他们这么做，是希望有一个竞争的环境。为什么要有一个开放的框架，对中国是非常有意义的呢？我们说过，这对于外国企业是非常有用的，但是就我们而言，我们看到，拥有一个开放的政策，能够进行跨国并购，这对于国内的企业也是同样的重要。经常是国内企业寻找一个外国的合作伙伴，通常他们需要新技术，他们希望从外部得到新的技术，现代的管理手段，更快的进入到国际市场，他们不希望一步一步的增长他们的增产，如果他们有一个合作伙伴，而外国公司以前拥有了30%的美国市场，这样的话，他马上就可以得到30%的美国市场，这样做是有道理的。

　　另外一方面，实际上我们发现，在开展这些项目的时候，我们给出了系列的外国企业要考虑购买的公司，他们其中考虑的是银行债务的问题，许多公司实际是在亏本，显然这里有一个要求，要求他们必须要将这个公司的债务进行清偿，所有的这些问题，对于国内的中国企业来说是有好处的，另外一方面，我们还要记住，当前我们所谈到的这些障碍，是今天上午其他人也谈到过的，比如说对国内的并购存在的障碍，不仅仅是跨国并购存在的障碍。因此监管框架应该是更加的透明和公开化，这样帮助中国和外国的企业，我们作为OECD来说，我们并没有建议特定的投资形式，无论是工厂、桥梁、学校、或者是住宅，是由私人企业建筑，还是政府建筑，还是外国投资者、国内投资者建筑，是一个崭新的并购还是跨国的并购，所以这些都是由市场决定，而不是由计划决定的，所以我想说，如果监管框架非常的开放，并且有统一的方法的话，就更容易使用，如果有这样的方法，应该由现场的人自己来决定，所以我们建议，就是一些政策的选择，我们建议并没有什么条件的，我们没有给大家某一些危险性的话，我们是说，从我们的经验来说，这些经验对于我们是非常有用的。

　　随便说一下OECD国家也不是完美的，我们是通过经验来学习的，但是我们必须要提出的是，我们必须从积极的经验和不好的案例中获得学习，我们也有很多很差的经验和一些产业政策，就是现在在我说话的时候，我们自己国家的人民，他们也在建议投资保护主义的政策，我们发现，这样做是不凑效，我们建议，进一步的放宽对外持股比例的限制。比如说，重新替代投资目录，还有49%的外国股份的限制，或者是没有这个限制，或者是100%的持股限制的问题。我们还需要增强监管的透明度，这样的话，人们知道有哪些原则，他们能做什么，不能做什么。而且作为外国投资机构来说，或者是投资者来说，他们知道到哪询问这些信息，这样他们做事就更容易了。我们知道许多大的跨国公司在中国待了20多年了，他们知道跟谁接触，但是不要只考虑他们，还有高科技的公司，这些公司正在寻找不同的国家投资，他们要有一个投资很好的环境，拥有很好的人力资源的国家进行投资，他们还寻找更廉价的技术人员，如果环境不好的话，他们不希望他们的经理人住在肮脏的环境，还有是不是发生政治动乱。所以你所能做的就是让这些规则更清楚、更透明，采用透明的告知程序，我们希望在新的竞争法中出现这样的条款，我们希望在这个事情上，应该是有一些规定的。

　　另外要进一步提高公司的透明度，如果公司不透明的话，政府能做什么呢？我们需要认真的思考，我们也听过一些人的建议，有一些人在12月的会议上出现了，他们告诉我们，如果公司要提高透明度，我们可以有一些试点研究，可以示范性的项目，可以鼓励公司提高透明度。

　　最后一点，就是对外资全面的开放资本市场，这样的话，可以让外资更容易的溶出到MMA的并购活动中，同时让更多的资金让你的并购市场更深入，流动性更强，长远看，让你的投资更安全，因为可以从银行帐户中取出钱来投资到股票市场，养老金、基金也可以在股票市场安全的投资。如果在座的各位有任何问题的话，现在没有时间了，这是一个效率很高的会议，我现在要说的是，这是我的Email地址，希望大家能够把下面的词写下来，你就可以去寻找投资了。谢谢大家。

　　主持人：谢谢David C.Michael先生，我们上午的会议非常的圆满，谢谢大家。

[NextPage]

朱利：探讨和总结2005年并购形势和重大事件

　　图为全国工商联并购公会轮值主席朱利4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。

　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是全国工商联并购公会荣誉会长、银河金融控股有限公司董事长朱利先生致辞。

　　2006年4月15日下午

　　主持人：尊敬的各位嘉宾、女士们、先生们，大家下午好。欢迎光临2006中国并购年会，我是财富中国的李南，再次见到各位，很高兴，希望各位也一样。我们今天下午的部分会由两部分组成，一个是主题演讲，另外是由我们的王会长亲自领衔主演的互动论坛，我们首先请出的是全国工商联并购公会荣誉会长银河金融控股有限公司董事长朱利先生为我们致辞。有请朱总。

　　朱利：大家下午好，2006年中国并购年会召开了，我代表中国工商联并购公会向与会的嘉宾表示热烈的欢迎，由中国并购公会主办和国际工商学院担任学术共同组办的并购年会已经成功举办三届了，中国并购公会每年举办的年会致力于研究新形势下的并购格局，探讨全球并购形势的变化规律，寻求全球并购下的中国机会与价值，今天我非常荣幸有这样的机会来主持今天的盛会，在这个大会上，我们会聚一堂来探讨和总结2005年并购形势和重大事件是非常有意义的。

　　我们大会能够圆满举办，还要感谢参加会议的人员和为这个会议提供服务的很多朋友，在过去的一年里，日趋成熟的并购环境，使中国的并购市场洋溢出巨大的热情，各行各业都弥漫着并购的气息，中国并购市场整体交易规模也达到了新的历史水平，单笔成功金额创下了41.8亿美元的历史记录，我们可以深刻的感觉到，一股全球化的力量正在引导和推动中国企业的全球化进程。2005年中国企业海外并购的特征也很明显，中石油成功的收购哈萨克斯坦石油公司，联想集团对IBM的PC业务全球整合的初步告捷，也使全球对中国经济的全球化进程给予非常高的评价。2005年中国作为消费型大国的特点和经济的持续增长发展，使跨国机构紧紧盯住了中国，中国企业海外并购在资源、技术、品牌方面下很大的工夫，跨国机构在中国通过并购，不仅仅是资源和品牌，主要是消费和销售渠道，过去的一年里，国际并购从容不迫的收购我们的消费品、工程材料等领域的优良资产和不良资产，我们期待着中国反垄断法的诞生。

　　2005年实行了股权分置改革，使我国证券并购重组进入了新的时代，包括并购重组的方式、支付手段都发生了重大的变化，在后股权分置时代，定向增发换股、缩股、回购等手段将会得到更多的应用，股权收购和重组将会在市场上频繁出现，反收购的手段将会出现多样化的趋势。2006年中国并购市场将继续延续2005年的市场运行格局，在行业选择方面，服务业与制造业的并购增长将快于其他行业，其中零售服务业及金融服务业的并购增长将会更加明显。国有企业的改革将持续到2020年之间，中国国有企业的过渡性的改革任务也将基本完成，在此背景下，中央企业合并重组依然会成为2006年并购市场上的周期看点之一，我们期待着中国企业海外并购也会为我们带来更多的收获和惊喜。

　　今天召开的并购年会是非常及时的，中国企业对资本市场的运作成功与否，2005年十大并购代表人物就是在方面的杰出代表，我相信在他们的带领下，中国将成为乃至亚太最具活力的地区，最后让我们大家用热烈的掌声迎接今年更好的并购的春天，并预祝大会圆满成功。谢谢大家。

[NextPage]

高西庆：机构投资者在市场并购中的作用

　　图为全国社保基金理事会副理事长高西庆4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。

　　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是社保基金会副理事长高西庆先生致辞。

　　主持人：谢谢朱总的致辞，在并购这样的游戏中，玩家大多数是机构投资者，机构投资者在其中所扮演的角色也是越来越重要了，接下来我们请出的讲者是社保基金会副理事长高西庆先生给我们致辞，题目是机构投资者在市场并购中的作用。有请。

　　高西庆：各位下午好，中午正是睡觉的时间，我看到刚才朱总念的，我也有点想睡觉了。不过我们并购这事还是挺令人激动的，我记起来12年之前，就是1993年，那会儿股票条例刚刚出来没几天，做这个条例的时候，我和朱总他们一块，当时在国务院指导之下，要搞股票交易条例，搞了一阵子，好容易搞出来，送到国务院法制办，死活有几条过不去，其中有一个章节全部是并购的章节，就不让过，就说并购是还早着呢！西方世界这种并购，这在中国大概至少有30年之后要实现。我们也不敢说会马上实现，我们也说不行，有了股票市场条件就成熟了，是有可能出现的。我们就把这章保留下来，可是把里面的条款去掉了，1993年4月20几号通过的，到了9月，大家知道出现了一个问题，我在纽约半夜两点，朱总给我打电话，有地方说不清什么意思。我本来还睡着，就忽然醒过来，大笑起来，我说当时不是说还要30年吗，还没有半年就要发生这样的事。中国人在任何一个地方，只要有钱活动的地方，中国人比别的任何一个民族，大概跟犹太人差不多，那都是充满的激情，充满了赌性做这种事，所以93年出现了这种事。94年就出了事，把整个并购市场里的观念，美国人所理解的观念都拧了一个个，在那边要求持有的股份到了什么时候，逼着你必须披露，因为怕把人家控股权占了，而我们不一样，我们就公布了，我们有权公布，结果人家说你还没有权利，为这个事到证监会，解释来解释去到底算不算，原来都是监管者逼着收购者公布，现在收购者说自己是合伙的，我们就想收购，干什么呢？中国股市的特色，那么大的非流动股，谁也收不了谁，后来就是造势，这样股价就上去了，这几年富了很多人，当然也穷了很多人，到了今天这一步，真的是不容易，才十几年的工夫，能够有这么声势浩大的机会，来谈论机构投资者在兼并收购中的作用，真是今非昔比。

　　我们这个机构是一个不大的机构，但是也被认为是在市场上比较大的机构投资者之一，这是因为其他的投资机构都是秘密的，只有我们这家在闪光灯之下不得不公布所有的信息。事实上，能够到今天这一步，我觉得是中国市场的必然。特别是最近发生的股权分置改革的过程，过了十几年了，大家也知道，光证券条例、证券法倒腾了两三次了，新的修改，大家都认为，原来对于兼并收购方面是不是有所改变，看来改动不大。最重要的问题是股市本身的问题，60、70%的股份都掌握在不可流通手里，由于各种机制上的原因不能动的话，本来兼并收购是很难做的，所以我们最多的兼并收购常常发生在股市之外，发生在中国市场之外，可是今天我们看到，这个时代很快就来临，我不敢说已经是了，以为股权分置之后还有一段锁定期，锁定期一完，中国股市就好像到了春秋战国时期了，那时候就看本事了。我们作为一个机构投资者，我们说老实话，在机构投资者里没有很大资格在这里讲话的，因为机构投资者在并购一般是两类的，一类是积极的机构投资者，一类是比较消极的被动的机构投资者，我们是属于后者。我们管的，就是老百姓的养命钱，你拿着乱收购，万一不行的话，影响是很大的。相对来说，我们也有兼并收购的例子，但是我们做得是比较被动的，我们基本态度是说，我们是跟着董事会去投票，董事会说什么我们就说什么，我们原则上只有脚投票，不以手投票。从道理上讲，对我们来说，大家觉得不是那么重要，但是事实上，从这一点看，我们拿脚投票，本身代表了一个很重要的力量，因为将来市场上比较多的应该是拿脚投票的人，就看你的机制了，你公司治理搞得不好的话，我也选不掉你。尤其是我们的机制里，怎么办呢？那就逃走吧，我想久而久之，对于我们的上市公司，对于我们市场的纪律性，对文化就会形成一种影响。

　　所以，这几年大家看到，整个公司治理结构的报告里，所做的各种调查里，最后拿数字来证明，绝大多数的基金管理人，我记得前两年哪一家做了一个全世界25000家个基金管理人，绝大多数认为说，完全一样的基本面，如果是公司治理结构好的话，我愿意付出10—15%，这就很多钱了，这2万多个基金管理人，他所代表的市场是几十万亿美元的市场。

　　所以，我想跟各位交流的，各位在做的过程中，我们还是希望大家能够稍微的减少一点我们所讲的赌性，就是急功近利的意思，稍微的减少一些想看到什么结果的意思，稍微的把眼光放长一点。像我们这样的机构，我们在近十年内我们是没有资金压力的，在这种情况下，我当然要看得比较长，所以在这种情况下，我觉得我们的市场会逐渐的往这个方向发展，使得我们的整个市场更顺起来，再有一年半到两年的工夫，所有股权分置的锁定期都到期的时候，那时我们的股市就会有大的发展，我们的兼并收购就会有实质性的进展，中国不只是在中国的市场上，在世界市场上发言权就更大了不少。谢谢各位。