2006（第八届）中国风险投资论坛

主题：2006 年中国风险投资大趋势--行业与领域

时间：2006年4月8日10:45---12:30

地点：深圳五洲宾馆

实录内容如下：

主持人（DEHLER Carsten）：女士们、先生们，我想欢迎在座的诸位，特别是代表组委会参加本次这届关于2006中国风险投资大势“行业与领域”的峰会，这也许是我们目前比较热门的话题了，特别是涉及到在过去的几年当中，我们进行了这方面有意思的讨论，所以我们也希望在在座的各位跟我们分享各位的真知灼见。第一位者是曹博士部分，他是北京大学金融与证券研究中心主任，还有易宪容先生，也是中国社会科学院金融研究所金融发展研究室的主任。还有张仲，是英特尔投资亚太区的总监。还有我左侧的方方先生，他是摩根大通证券（亚太）有限公司投资银行中国部董事总经理。

4月7－8日，2006第8界中国风险投资论坛在深圳举行，图为4月8日中国社会科学院金融研究所金融发展室主任易宪容发表讲话。

我们不想浪费太多的时间我就先给大家做一下自我的介绍也想给大家做一下抛砖引玉，给大家做一下中国风险投资做面临的机遇以及风险等等。现在有请曹先生开始他的第一个发言吧。

曹凤歧：各位大家上午好，非常高兴能够参加这场论坛，这场论坛是分析创业投资、风险投资的行业发展的趋势问题。我个人来说，应该说是个外行，因为我是搞金融、证券、资本市场的，对于创业投资、风险投资到底投资什么样的行业，说实在的，我只能说外行话。

第一个问题，关于中国风险投资的行业选择问题。实际上我个人认为，在现阶段来说，中国，尤其是本土的创投，我们应该把产业投资、创业投资、风险投资结合起来，这还是不一样的。整个的风险投资，我们是投资于产业、投资于产业。但是这里面有成熟产业和非成熟产业之别，有高新技术产业和非高新技术产业之别，有新兴产业和传统产业之别。那么中国的创投到目前来说，到底能够投什么产业呢？我个人认为，应该是三者结合。既投资于重点高新技术产业，也要投资于一些成熟的产业，也要投资一些新兴的产业，这可能是我们在投资方面的的一个选择。

当然了，大家也看到这几年高新技术产业是风投最重要的一个产业，也是应该的，新能源、新技术、传媒、通讯，当然还有国际互联网、信息、软件、通信等等产业。但是要分析这些产业，中国的本土到底有什么优势，怎么来做，所以说不一定这些产业都适合我们所有的创投去投资的。

第二个原则，我想不管是成熟的产业，还是高新技术产业，还有其它的创业企业的产业，新阶段来说，我认为创投应该投资有市场、有回报、成长性的企业和领域，这样才能够得到回报。比如说高速公路、高速铁路、公共设施这些比较成熟，而且逐渐的市场化了，我们可以去投资这些的，这里面当然也有高新技术，但是它应该说是一个比较成熟的产业。

第三个原则，从现阶段来看，中国的创投，投资于比较成熟阶段，可能更多一些，因为有一个退出的问题，所以说，目前中国的创投，我个人认为要投资能够比较快的上市推出的企业，或者以其它方式退出的企业，也是我们需要的。

第四个原则，我想不管是哪个行业，哪个产业要投资于市场化、产品化的产业，要不然是不可以的，为什么不能形成规模，比如说在农业，农业应该说它概括的很多领域，但是最大的一个问题就是很难产业化。比如说转基因用于果树或者棉花防止虫害，你又做不到产业化，实际上是白干了。让农民真正去交钱种是肯定不行的，这个就不行。

另外还有一些新材料、新产品，它很有投资价值，但是它的市场前景怎么样，这是值得研究的。前几年就是在深圳，好像是说有一种新材料，是一个避孕用的材料就是安全套，说这种材料非常好，和传统材料比是一个非常大的进步，但是没人用，没法儿做，所以这个产业也很难做。所以我觉得要正确的来看待这些问题，才能使中国目前的创投有一个很好的投资产业、行业，或者说有回报，这是我讲的第一个观点，就是投资行业的选择问题。

第二个问题，我想再说一下，中国的创投如果要发展，包括行业的选择，首先一个非常重要的问题是制度创新。因为中国的创投实际上现在看来基本上是一个直接的投资公司，那么这个投资公司它的规模很小，而且它的管理和投资是一致的，假设你再成立一个管理公司，然后你再注册一个基金，现在我们工商局也不允许，实际上创投管理下面再设一个创投公司，但是又涉及到双重征税，所以说它的规模很难做大，管理很难做。昨天成思危副委员长谈到了要发展创投基金的问题，真正的搞基金。这是什么意思呢？先成立创业投资管理公司，然后来发行创投基金。在美国来说，实际上美国的所谓公司基金，或者有的合伙，实际上它的借助公司的形式，在基金领域，他不是公司，也不是基金合伙公司，而是基金，这是我们了解的，所以我们采取这种形式。中国在公募的基金里，到现在没有一家公司型的基金，因为我们搞不清和公司型基金是什么意思，如果搞成公司型基金可能我们还要征一次税，所以搞不清楚这些东西。所以我们觉得可以成立创业投资管理公司。

实际上现在的综合招商就是这个类型的，然后我们再发展基金，采取公司型的。实际上我们还可以探讨能不能够在创业投资管理公司来发行信托型的基金，当然这种基金是私募的，是定向投资的。只要我们投入大规模的资金可以做很多的事情。

第三点，为了要发展多层次资本市场，昨天我已经讲过，在这儿就不讲了。

还有一点，管理制度创新的问题。能不能够赚钱，能不能够有回报，能不能做，实际上作为创业投资公司本身来说有一个团队问题，所以我们讲要培养更多的风险投资家，他们对行业比较了解，他们是专家，他们会选择一个正确的项目。另外他们有一个很好的团队，这对发展很重要。实际上你的投资是对企业的投资，对企业的投资不仅是项目的投资更多的是一个好的团队，我才进行投资，所以还要一个对投资企业的管理问题，你是股权的参与及股权的管理，所以我们要培养一些人能够做这些事情，培养上市的企业，使得他们能够有好的法律治理结构，能够上市，这样的投资才能够有真正的回报。当然这这个过程中，还包括其它的管理制度，要完善会计师制度、律师制度、评估制度，还有投资银行要发挥的一些作用都要完善。最后，我们还要完善社会信用体系，帮助企业建立信用体系，包括担保、抵押，这样的企业财能够投资有回报才能确保把我们的投资收回来，所以说这是我们共同努力要做的事情，谢谢大家。

主持人（DEHLER Carsten）：非常感谢你曹先生，你刚才已经讲到了非常重要的一些问题，也是非常有意思的一些问题。易先生是不是也能讲讲你自己要发表的观点？

易宪容：我今天要讲的题目就是国内企业海外上市对中国资本市场的影响。在讲这个题目之前我讲两个题外话，我昨天下午来听了一些报告，我决我们国内现在搞风险投资有一些误区，我觉得刚刚曹教授讲得很对，有什么误区呢？就风险投资来讲，到底是什么东西，是政府做还是我们风险投资家去做，现在很多地方有这个想法，如果政府做风险投资，就这个概念来讲，当发达的纳斯达克市场来讲是，我们的差距是比较大的。在纳斯达克这个市场来讲，政府在风险投资方面，它的基金不会超过20％，而大多都是私募基金。

还有昨天听到一个搞风险投资的主持人，他说中国现在有15万亿资本，那么这么多钱，我们风险投资有的是资金，但是其实是一个很错误的事，一个风险投资能够赚钱，并不是你的储蓄的高低，也并不是个人储蓄的投资。而这里来讲，美国有一部分人，就是相当一部分人可以说是风险投资发起来的。比如说我有500万，我拿100万到你这个企业，反正我这些钱能挣我就高收益，不能挣也没有关系。所以我觉得风险投资来讲，一个基本的东西不要走到弯路上去，我们中国目前的风险投资为什么发展这么慢，最大的问题就是政府主导下的风险投资，我们科技部，我们的政府应该投了多少，然后投进去以后，建立基金以后，我觉得效率提得很高的可能性还是比较小。这是我要讲的题外话。

国内企业海外上市对中国资本市场的影响，其实这个题目看起来跟风险投资关系不大，但是我们要通过发现投资要做风险投资就要有一个资本进出口的市场。就是昨天或者今天很多人说的，我们的风险投资退出机制在哪里。如果早几年这是根本不需要讨论的问题，但是最近提出来，最近中国人民大学的校长他说中国企业海外上市是给中国的国民经济带来很大的金融风险，给国有资产造成很大的流失。所以在他的发言第二天，我就写了一篇文章，在国内几个主要的媒体上登出来了，我坚决反对他的说法，我说他一是没有依据，而且跟我们现实发生的一些事情来讲根本上是背道而驰的。他说流失了600亿国有资产，我说600亿在哪里？所以我今天要讲的重点，我们国内企业海外上市来讲，像我们中国经济自己发展的主要动力，有些中国经济繁荣的活力也是我们国有企业来讲，它的资产增值、资产的保值的一个重要途径，这是我的一个基本观点。

从下面的数字可以看到（PPT），就海外上市的模式等等，大家也知道，我就不说太多了。但是从海外上市的层面来看，从2003、2004、2005年的数据来看，它的海外上市来讲，由于国内市场的萎缩，国内市场整个大的问题，使得我们大量的企业都走了弯路。比如在2005年，就有70家在海外，15家在国内上市。2004年，它的比重就是84：98，到2003年的时候也是48：66，这个情况就说明国内企业在海外上市的越来越多。

再就是上市资金的溶入来讲，有一些大的优质公司，为什么会这样？我们国内老说，说大企业不要在国外上市，从融资开始，很多股价就开始下跌。一说要发行新股，股价就下跌。所以在短短的一、两年内，我们看看，中国人寿、中集等都在海外上市，交通银行在香港上市来讲，城市世界上最大的募集资金最大的公司。为什么说海外上市来讲是我们国有企业在国内经济发展的动力和活力，我简单的把几家公司的状况介绍一下。

比如说中石油来讲，截止到2005年底，中石油年度实现营业额达5522.3亿元早几年大家知道，买汇丰股的时候觉得很放心，我在香港买股票的时候，汇丰股很多是比较稳定的，我们国内的中石油来讲已经超过它了。

2000年它上市的时候价格是一块四毛多，现在是八块了。还有它的市值已经翻了6倍。这是一个图表（PPT），这是它的市价的增长表，我们前年做的七块多，今年已经升到八块了。

还有中国移动，你看它每年的情况，快速的增长，它的利润也是快速的增长。

由于时间，我就简单的说一说。还有它的股东所占有利润也是直线上升，因为无论是中石化还是中国移动来讲，大股东还是我们国有大股东。因为它的股权分散以后，一些其它的股东也得到高回报、高收益。但是真正的收益还是我们中石化的股东。从民营企业的增长来看，从99年到2005年增长多少倍？看这个图就知道了，还有他们的净利润，也随着它的营业收入的增长而增长。

我们为什么这几年大家都在海外上市，我们国内企业到海外上市是资本增值的主要途径。大家也知道，从2001年开始，我们的股市连续五年是往下走的时间，这不仅仅是已经市值在下降，而且是大量上市的公司没法进去。我们现在到海外上市的大型企业，如果让这些大型企业不要在海外上市的话，那这些企业能不能发展？你要把这个资产留在国内，如果我们一家企业连发展都不能发展，连它的本身的收益机会都丧失掉，这个优质资产升值是等于零。我们的公司到底去哪里上市？我的一个基本观点，并不是要我们的政府规定如何如何，而是我们尽量的要把我们的政策开明度做的更好一些，为我们提供企业的便利条件，让我们企业自己去选择，他觉得哪个地方好，香港、美国、英国、新加坡还是国内，都由他自己选。因为一个很简单的道理，任何企业的成本跟收益的分析，只有他自己最清楚，你政府能清楚吗？你外面的人能清楚吗？国内企业已经流失了600亿，流失到哪里去了我不知道。我们现在国有资本如果在上市的过程中，你上市的时候，跟上市后的价格去比较，一个很简单的例子，一家烂公司你上市之前不进行股份制改造，比如说国有银行，不让它重组，在海内外的价格高吗？那是根本卖不到的。在2000年的时候，我们银行的不良资产占了50％了。我们通过重组、改造以后，企业的预期要好得多，这对投资者进来的价格要高。价格是什么？价格就是市场交易的结果，就是资本之间的认可才是价格，买卖之间的价格那不是真的价格，那只是个人买方跟卖方的意念。所以就国有资产的流失来讲，我是一点都不赞成的。

现在大量的国有企业上市，对风险投资来讲，它的有利方面在哪里？我讲一个最基本的观点，如果是我们的企业、我们的资金不可以很好的进出，不可以有一个很好的开放的市场，我们的风险投资根本不可能有这样的机会，也不可能进，也就没有风险投资基金的退出机制，谢谢大家。

主持人（DEHLER Carsten）：谢谢，谢谢易先生的发言。下面的一位发言人是方方先生，我们也来听听方方先生的发言。

方方：感谢大会的组织者给我一个机会跟大家交流，给我的题目是中国风险投资的大的趋势。我想了很长时间，这个大的趋势，我想有三条来总结。

第一条，我想可能今天在座的很多是风险投资家，还有一些是创业的企业在寻找风险投资。我觉得2006年中国风险投资的最大的趋势就是钱太多了。我作为投资银行，跟创业的企业接触很多，跟风险投资的公司也接触很多，我感到从05年开始，又有一大批的风险投资基金进入到了中国，有一些是新成立的，就是有一些很成功的原来的企业的创始人套现之后，他们拿了钱来做风险投资基金，现在的发展势头都非常好。还有就是一般非常老牌的，原来只是在硅谷两百里之内的进行风险投资的投资企业也都来了。不同的形式，有的是专门凑集了到中国投资的基金。另外，他们是和中国非常成功的风险投资的团队来搞合作，比如说跟中国非常成功的投资公司IDG搞了一个2亿5千万美元的投资基金。我第一个讲的就是今年投资非常多，有很多大牌的硅谷的投资者到中国来，还有通过自己组了一个团队来建立投资基金，这点对于在座各位，如果你是想进入风险投资的话，你要三思而行，如果你是创业企业家的话，赶快去凑钱，市场的环境确实是好，我觉得跟早年的三年前、五年前，或者甚至是上一轮的01年的情况，中国的情况大大的发展了，钱非常多。

第二，风险投资的范围越来越广泛，也就是说投资的方向。我们说的传统的老三类的投资方向还在，第一个就是以互联网为主的新传媒为特点的这样一类投资的方向，现在最新的投资热点是叫做WAP2.0的投资方向，以整个互联网为基础的投资领域仍然存在，而且非常热。第二个领域就是芯片设计，这一块已经有若干家企业走完了一轮开始上市了。我们预测还会有新的发展。第三类仍然是以传统的电讯为基础的一些增值服务，包括IPTV、包括无线增值，这一块仍然是很活跃的投资领域。但是我想强调的，2006年中国的风险投资新的热点，除了我们说的这三个领域之外，新的还包括医疗器械，从我这个角度我已经看到若干家医疗器械的公司经过了这些年的成长之后，06、07年有可能进入到退出的阶段，我们突然发现有若干家这样的企业及比如说新能源，大家已经注意到了，太阳能已经有若干家公司已经上市，或者是正在做退出的过程当中，包括我们看到做风力发电设备的企业，现有的电力企业的储存、提高效率的企业，新的投资企业在不断的涌现。原来中国大部分的创业公司的生意模型就是搬美国的，美国有GOOGLE，中国有BAIDU。而且从我们投资银行的角度来说，我们发现我们去市场推销的时候，如果你讲美国人听得懂的故事的话，这个股票会卖得很容易。你就跟他讲51JOB，他就知道了，他就会买，所以说中国的生意模型状况到底怎么样呢？51JOB是多少的在创造收入？他都没有多少关心。

其实最早的像网络游戏这是一个中国的现象，是亚洲的现象是韩国、中国搞起来的，美国倒没有这种大规模PRG的游戏。其它的，比如说最近出现的一些新的风险投资商业模式。像有一个叫MOTO168，这不是传统各风险投资基金会投，但是我们看到有很多家都已经进去了，包括连锁餐馆，这里面到底有多少是科技含量，不敢说，但是高成长是肯定的。所以风险投资就是追求高成长。所以我讲第二个趋势是投资的范围和商业模式的改变。

第三，我觉得往后的就是退出方式的改变。原来风险投资大部分的退出方式都是去纳斯达克上市，不成功的都血本无归。随着企业的越来越成熟，和企业群体越来越多、越来越大，随着先投资的群体越来越大，我觉得也会推进退出机制的改变。比如说去年开始在香港上市的中国的这些创业公司也很成功的，像QQ，像AAC，是做手机里面的发声设备，都是在香港上市，很成功。香港有一个公司是给手机里面做芯片设备的，这个公司完全可以到纳斯达克上市，但是他有一种爱国的情节，一定要在香港上市，上市之后非常成功，连续的做了两次的再融资都很成功。所以这个退出机制是纳斯达克和香港和新加坡都有可能成为退出的地点，另外更重要的趋势就是将来的并购会成为一个退出方面，像最近的分众传媒和聚众传媒的合并。他先说了一个叫框架媒体。对FREEMIDEA，这是一个很好的退出机制，他自己也在考虑上市，但是上还不上，一个是成本，风险还有锁定，最后他卖了。聚众传媒更是这样个特点，原因是两类，一类是上市的高科技公司越来越多，越来越成熟，规模越来越大，所以他们有并购的需要和冲动。另外一方面被投资的群体，就是创业投资公司越来越多，这些公司不是每一家都能够上市，或者每一家都选择去上市，因为他们知道，我们有一些企业由于上市之后经营还不到特别成熟的时候，在那一瞬间他拿了1亿美元，因为他的模型还不稳定，遇到很多困难。与其这样的话，不如以并购的方式退出，或者以养养的方式再退出，所以06年最大的趋势就是退出渠道的不同。

我想今天就讲这三点与各位分享，摩根大通有专业的科技投资银行的队伍，今天我的同事也在现场，有机会我也希望介绍他们跟各位认识，以后我们保持联系，谢谢。

主持人（DEHLER Carsten）：谢谢方方先生刚才的精彩发言。我们现在有请张仲先生给大家做发言。

张仲：大家好，我先用短短的时间先介绍一下英特尔公司的风险投资。英特尔公司从90年开始已经在风险投资行业里面进行炒作。到现在大约有十几年的历史，英特尔公司也是全世界最大的企业、风险投资商，过去十几年里面，投资超过一千多家的企业。

在国内，我们有五个投资经理，如果大家对英特尔公司的投资有兴趣的话，可以跟我们的投资经理联系，我们在北京、上海都有我们的办事处。

我们的投资主要只是针对IT行业里面的投资。道理是非常明显了，因为我们本身是一个科技型的公司，所以我们也只能够投在跟我们公司的业务有关联的企业上面。

刚才我听到前面几位讲者对行业都有非常宏观的分析，而我只能够从比较低的角度去分析。从1998年开始在中国投资以来，投入大约50几个项目，从这个层面去看，我想刚才曹老师也谈到几个不同的投资，要结合这个问题。这是我很同意，因为投资的方式有很多种，我看了很多风险投资，为什么很重视投资在IT行业里面呢？因为风险投资本身也是承担着高风险的，也是让风险投资家帮助公司共同成长，通过长时间从公司创立到上市、退出，中间通过很多的互动来达成投资模式。投的资源很多，冒的风险很大，所以说很自然的都希望有更高的回报。

现在从很多投资项目里来看，科技里面能够提供的回报是很高的，因为它本身冒的风险很大，所以很多投资都趋向于投资在科技行业，这个道理很明白的。刚刚方方也提到有很多海外资金进入中国，也有很多的不同行业，有投资的多元化，我想也是一个必然的发展结果，从很多的基金进去找寻项目的时候，因为所有的基金的成立，它本身的经济方程式在里面了，你如果有几个亿的基金，你通过5－7年的时间把基金全都投完的话，你就很难避免每个项目，因为每个时间的有限，你是要创立公司，作为一个公司的负责人的话，你只能够花一定的时间在公司。所以你只能够投大约7、8个，或者顶多10个左右，你要看公司有多少的合伙人，基本上就定下你能投多少项目，所以你资金很大的，就要投一些比较传统的行业，或者说比较有经济规模的行业，或者说在离开上市还有很短时间的行业。所以看了很多的风险基金，就是传统的风险基金也要慢慢往这个路去走。

大家还记得在90年代末，风险基金开始在国内萌芽的阶段，那时候投的一般的项目都是几十万、一百万左右已经很不得了。现在你融资低于一千万美金的话，现在是根本不理你了，因为你投得太小了，还要花我的时间在这个项目上面。风险资金也转型到投得比较中期，或者是首期的一些行业里面，这也是很难避免的发展。

我们看以前的孵化器，一些前期的投资基金越来越小了，我想这是一个业界的发展吧。我觉得这个行业是很有周期性的。所以在五年前的时候，科技泡沫爆破后，很多基金过的日子很惨，现在又很火了，很多公司都上市了，但还有一个周期性，未来五年可能还有另外一个周期，大家要拿早好的基金，真的能跟公司共同成长的话，我还是建议大家去找一些有长远的投资目标的公司。

我们英特尔公司在这方面，我们对国内的科技行业是做了承诺的，我们在去年的6月份的时候就宣布了，我们成立了一个2亿美金的在科技行业投资的基金。所以我们在这个行业里面，不管是非常红的年头，还是非常惨淡的年头我们都要继续投下去。谢谢大家。

主持人（DEHLER Carsten）：谢谢。刚才曹老师提到的一个问题，就是关于要建立一个团队，还有团队合作这样的问题，你能不能给大家举个例子，像机构投资、公司投资在中国可能更为适应，它有几方合作，也就是说通过组合的方式来进行私人股权方面的投资，您认为这样合适吗？

张仲：我觉得没有说，一个风险基金是比较好的方式，或者是一个企业的风险投资是比较好的方式，我想这不是谁好谁不好的问题，我觉得公司需要哪样的资金，是要根据公司现在目前发展的情况，需要哪一样的帮助去成长来决定的。比如说大家可能很清楚的知道，作为公司的CEO，实际是非常孤独的岗位，下面做事的人可能能够获得很多的帮助，作为一个CEO要定位公司的方向、公司的发展，公司的财务状况，将来给投资者提供回报，这是一个非常困难的工作。那么这个CEO旁边肯定要有很多人去为他提供帮助，那么这个帮助的来源很多时候是从他的投资方或者董事会的成员来提供帮助，在选择投资者的时候，对CEO提供哪样帮助有很大的引导性。比如说企业的风险投资，我们的财务回报是非常重要的，但是不单纯是只有财务的回报，而是我们这个公司是否对我们的业务能够产生共同繁荣的方式，很自然的，因为我们投的公司一定是跟我们有一些业务上的关系，有一些业务上的来往，有一个互补的性质在里面。所以从这分析我们可以提供一些技术，比如说他是在半导体行业我们可以提供一些技术支持，我们提供这些的帮助给了公司，如果公司需要的是从财务上的运作的帮助的话，他可能需要找一些在财经界很有经验的风险投资家去提供帮助。我想这是一个不同的选择。谢谢。

主持人（DEHLER Carsten）：谢谢。在其它的这些发言人里，你们觉得呢？比如说从公司化的基金的层面来讲，公司化的基金好还是普通的像私募基金或者风险基金更好一些。刚才那位先生讲到了关于团队的问题，团队当然很重要了，没有团队肯定不可以把一个企业做好，刚才那位先生又提到了关于CEO必须要有董事会的成员支持他，你们有没有相应的观点。

易宪容：其实我是比较赞同张先生的观点，你做风险投资来讲，并不是找一个固定的模式，哪种模式好，哪种模式好，就一定要根据自己企业的情况，你到底需要哪种模式，这是第一点。第二点，风险投资不仅仅是孤立的，还得有一整套的法律体系的问题，现在目前中国的风险投资来讲，为什么发展这么慢呢？就是相关的法律制度还没有建立起来，这样来讲，很多企业就不知道自己在哪个范围内有发展的空间。第三，我们刚才也讲了，风险投资基金往往就是有一个很大的误区，往往希望政府来主导，政府对风险投资这块投了多少，现在一讲到风险投资，就讲到科技部来先投，我觉得如果这样做的话，风险投资达到很好的可能性很小。最重要来讲，科技部、政府来做风险投资的这些基金，这些金融机构提供一些好的制度规则，提供好的帮助是最重要的。

曹凤歧：我个人认为，至少本土的风险投资，并没有风险投资基金，它是一个风险公司，它直接的用管理进行投资，他所带来的弊病，我刚刚已经说过了，这里不重复。

另外，这一块实际上是涉及到要有一个好的投资决策，好的项目评估，那么你必须要有一个好的团队，有一个非常好的风险投资家，你才能做得好，那么中国内地的风险这一块，我们这方面的人才，我认为还是比较缺乏的，这是第二点。

第三点，我主张采取基金形式来进行风险投资，采取基金形式，就是在募集的时候，能不能募集到比较大规模的资金，现在风险投资基金规模很小，因为它是高投资公司，而且是一步到位注册的公司，实际上它的规模很小，如果我们能采取发行基金的办法，成立一个创业投资管理公司，这样会募集更多的资金。昨天成思委副委员长谈到了投资基金会的问题，其实我也是投资基金法起草的副组长，当时是在基金法里头放进风险投资基金这块，但是最后是放不进去，也没办法通过，而且涉及到很多问题，涉及到中国有没有产业投资基金，发改委还有一块，科技部有一块，没法弄，所以就没做，但是不做又有问题的。我所说的公司型基金，在管理公司层次上肯定是管理公司，必须要有一个非常好的管理团队，必须要有一个好的法人结构，才能进行好的管理。然后在创投来说，采取公司型的创投，或者说有限合伙的创投，它本身还有一个投资团队，因为它是股权投资，它要是投资的话，他要派人到那儿当董事去，假设那些CEO我们是当不过来的，我们管不过来的，只有这个团队才能做好那些事。所以中国必须发展这种创投基金，当然这种创投基金一开始应该是私募，这是肯定的。第二是定向投资，不是像投资证券市场。这种所谓的基金那是可以的。

然后我觉得能不能够探讨既搞公司型的，也可以搞信托型的，信托型私募定向基金可不可以，这是我的观点。

主持人（DEHLER Carsten）：谢谢，方方先生您还愿意再做一些补充吗？我想谈另外一个方面的问题，也许是一个挑战性的问题吧，我们大家都在谈有关高科技方面的风投，我想我自己来的这个地方是煤矿和钢铁产业，我们必须，我们也是在IT方面我们也投资，但是方方你刚才也讲到了一些问题，你刚才讲到了有可能泡沫破裂这个问题我想如果说真是有IT公司的泡沫破灭了的话，那可能还会有一些其它的公司，我想问这么一个问题，比如说中国这个情况吧，还有没有其它的一些可投资的领域吗？难道完全都是IT吗？

方方：我回答一下您的问题。这个问题我再重复一下，那就是在科技投资的泡沫破了以后，大家发现投资传统产业也是很赚钱的。这个问题实际上我是有很切身的经历，因为这段时间，我们都是参与其中，经历过。回过头来看，我觉得任何领域的投资都可以有很高的回报。风险投资，可能它的风险更高一点，回报更高一点，但是不排除传统行业也会有很好的投资回报，关键的不同一点。从我的角度来说，就是投资的时候能不能够采用借款的方式。通常我们看到的如果你投资到一个传统行业的现有企业里面的时候，特别是你去做杠杆是收购的时候，你是可以去借钱的。那么你这种借钱的方式，使得你真正的股本的投入会有很高的回报率。比如说你投资一个10亿美元的标地，这个10亿美元当中，你有8亿是借钱，2亿是自己的股本，投到这个企业以后，这个企业产生了现金流量，这个现金流量每年可以还到一个亿的贷款，那么三年之后你的负债从8个亿变成的5个亿，假设这个公司三年之后是以13亿价值卖掉，但是这13亿拿到之后你还掉5个亿的贷款，你的股本变成的8个亿，就是这三年当中，你的股本从2个亿到了8个亿，那么你的回报率是4倍，在三年当中的回报率是4倍对一个大规模的投资来说也是相当不错的。

我举个例子，当然你可以去从很多方面分享投资的回报率，传统行业与风险投资的不同，就是传统行业可以用杠杆的形式来增加汇报，那么高科技的回报是百分之百是股本投入，它百分之白回报的来源都是靠企业的增长，当然还可以从其他方面分析，我在这里是抛砖引玉。作为投资银行，我这里面所发挥的作用就是帮助我们的投资者，如何来适当的安排这种杠杆，使得你的回报率能够取得更高的回报，我不知道这是不是回答了你的问题。

曹凤歧：我同意你的看法，实际上为什么要发展创投呢？如果所有的产业都能用银行贷款的话，那么我们就利用银行贷款了，实际上这是不可能的，银行贷款一般来说是投资于成熟产业，它要有确切的回报。所以银行的嫌贫爱富是它的特点。而高新技术产业和其它产业实际上要有很大的投入，而且不确定性。看来它是一个很有发展的，但是实际上最后可能它不行，所以这是我们需要风险资本进入。比如说清华有个学生搞了一个背投的项目，他的思路非常好，也支持了，支持了半天，很多企业已经投入了，但是没有任何结果，也已经不了了之了。就是说这种投资你肯定得看好这一块。

我刚才讲的观点，就是中国的创投现在在退出机制和各方面都存在问题的情况下，我们不能单单的去投资IT，我们可以去投资一些成熟的产业，而在这些成熟的产业中，可能我们还有新的机会，那么还有新的领域，我们可以投资的。比如说现在汽车产业，肯定是一个成熟产业，但是汽车产业面临着一个能源问题，石油每天都在涨价，从30美元涨到60美元了，我们现在能买得起车可能要开不起车了。所以说，要研究用什么其他的燃料去代替这个问题。现在澳大利亚实际上是已经研究出来电、油结合，就是在低启动的时候是用电的，到了一定速度就变成油了，然后它自动转换，据说要省一半的油，然后它的电可以在油跑的时候，就把电蓄到蓄电池里面，你要投资于这个就可以了。

现在中国主要依靠煤，但是现在煤就造成我了我们的安全问题等等，最主要的安全问题，比如说瓦斯，我们要排掉瓦斯，但是如果说把瓦斯能够搜集起来，说实在的，它的用处非常大，现在已经在做了。白白浪费掉了，而且还死人，我们可以投这个。再比如说煤的气化问题，我们不能产煤炭，我直接就把它汽化了，像山西现在就在做这种事情。

当然有的东西需要高投入，比如说新能源，要用海水来做燃料，我要电解海水，这个研究可能就不行了。说民用核能，用到汽车上，那你没法儿动，这就需要政府加大投入。所以我就觉得要寻找一些机会，然后在成熟产业、非成熟产业，高新技术和非高新技术。实际上现在的中国的真正的创投，去年、前年投资高新技术产业可能占到50％多。所以说我们要寻找各种机会来发展，这是我的意见。谢谢。

主持人（DEHLER Carsten）：谢谢，我再请下面的听众提问题之前我也想提出我个人的评论。其中就是你提到的个别的企业，还有个别的一些地区等等，那么你是否能够看到不同的地区，他们也同样会给风险投资提供一些机会呢？

张仲：从所有的数据统计起来看，北京跟上海是两个最重要的受到风险投资基金和风险投资家青睐的地方，当然在其它地方也有，比如在深圳也有一些。我想重点还是在北京和上海。

其实你看海外的经验，比如你在硅谷，一般的风险投资家只投资在方圆30公里左右的范围的公司，如果你要拿到这个风险投资家的钱的话，没办法你就搬进去吧。我想这个情况的原因其实也不是很难理解，因为风险投资本身就是要如何去建立公司，如果风险投资家每3个月才去拜访这个公司一次，跟管理层用电话来沟通，那么肯定是没有效率的。你要跟其它的董事，或者是跟公司的高层管理人员要有非常密切的接触，一个礼拜去拜访一次，去讨论一下业务发展的情况等等，才有效果。所以一般的风险投资企业取向是投在他办事处附近的一些企业。所以现在看来我还看不到有什么重大的转变在国内可以改变，除非我们开始看到一些风险投资家开始搬离开北京、上海，然后又看到公司的重心慢慢的转移，我认为目前还是在上海、北京，这是我个人的观点。

主持人（DEHLER Carsten）：我想这方面基本上没有什么要讨论的了，刚才大家已经听到了很多有关于我们一些问题的讨论。我想请在座的观众来提问吧。

提问：我有一个问题给方方先生，对一个高风险的公司，投资人会借钱给他吗？比如说我们一个公司可以收一百亿的现金流，但是需要去支持一个POS机去拿这些东西回来，你们会怎样安排这些所谓的杠杆投资？

方方：要想利用杠杆，第一个条件是要有现金流量，能够支撑你在目前的情况下还能再加一些债务，一般的创业型公司都没有这样的能力的，连销售收入都还没有。或者说有效的收入不多的情况下，这就是为什么我刚才说的风险投资的这种回报，主要是靠企业的成长，不是靠杠杆式的方式来取得。刚才您提到的这个，已经有现金流量，只是在下一步在这个现金流的基础上去安排这些POS机的话，因为你已经有很强的现金流量，已经是相对成熟的公司，你说的是人民币还是美元？如果是人民币的话，要看现金流量是多少，有时候还看有的企业的折旧量，而且现在投资者，就提供债券和提供风险的投资者是不同的，有很多对冲基金他们愿意担比较高的风险来给你用转债的形式，或者加一些期权的方式来做夹层式的融资，所以我觉得是可以探讨的。

提问：我是证券时报的，现在风险投资中国的行业或者企业需要注意哪些方面？中国的风险投资退出机制还有哪些方面需要完善？

曹凤歧：关于风险投资的退出机制问题，昨天专门有一场在这块谈了，我不想占很多的时间了。我总的观点就是说，股权分置改革以后，完全靠主板还解决不了问题，靠中小企业板也解决不了问题。所以我主张还要发展创业板市场，我还主张完善产权交易市场，我很赞同现在所谓的三板市场，就是说股权代办转让，股份的挂牌进行交易，这可能会提供一个很好的场所。然后再完善直接的产权市场，就是企业之间的并购。实际上在并购过程中应该是有杠杆并购的，就是说你要退出的时候，有人并购，并购方可以使用杠杆的，所以这块，银行还可以参与进来。这块是发展中的市场。

然后还有一个观点，就是在现在国内的退出机制不完善，资本市场不完善的情况下，我觉得有条件、有能力的这些创业企业可以到境外去上市，当然有人说，现在有人不但反对国内企业上市了，还有好多中小企业你们也跑国外去了，我们国内市场不都边缘化了吗？实际上我们可以这样说，他们不太了解中国的资本市场，我昨天说了，如果中国资本市场可以的话，我们就不出去了，我们出去以后可能通过倒流机制，还可以把我们的市场憋好了。所以我们的窝不行了，我们的窝很小，容不了，那我们到外面借个窝下蛋行不行啊，借个窝孵蛋行不行啊，在那边长个小鸡，长个母鸡再回来，所以说要解放思想才能做得好，谢谢。

提问：关于海外上市的问题，刚才易宪容先生说了一些看法，我觉得您好像没有展开说，就是对国内的资本市场到底是什么影响？您好像没有说到这个问题，我想请您再深入的谈一下。

易宪容：其实对国内资本市场的影响有几个问题，我们目前全国来讲，有2万多家企业，真正能够上市的公司大概有1万5千家左右，现在无论是国内的资本市场1300多家，香港也不是不到2000家，为什么国内的一些人说大的企业到海外上市，大量的上市的话，资源流失了，我们国内资本市场为什么不能发展呢？就是好的企业、优质的企业到外面去了。其实说反了，国内的资本市场目前让我们国内一些企业得到好的融资渠道的时候，他们才走出去了。如果在海外，就美国或者香港来讲，它的规则，它的法律，有它的成本都比我们国内成本要高得多，他为什么要到海外上市，因为他在国内根本找不到机会。

比如说去年股权分置改革的时候，就近200家在排队，按照200家的速度来讲，我们要上市的企业要等到猴年马月。还有，我们上市的时候，批的都在很小的公司，就是中型公司，在大的公司我们适合干什么，就整个股价下跌了。一方面不让我们很多企业到海外上市，另外一方面来讲，他们到国外上市的时候一大堆问题来了。因为我这个报告很长，就针对这个问题写了大概2万字的报告，我们要把这个问题讲清楚，我们做一个成本经济分析，我们国内企业到海外上市，我们企业的成本增加多少，然后对我们国内资本市场到底有多少影响，做了这么一个报告，如果有机会，我可以送给你们，因为这是一个比较大的事情。就是经济问题绝不可以把它意识形态化，否则的话，我们这个国家又回到了计划经济。因为经济问题很简单，比如说中石油，它的市值已经上升了起码十倍以上，你说这个资产流失到哪里去了？因为时间问题，我没有很好的展开，如果大家有机会的话，可以跟我联系。我的Email：Yixrong

主持人（DEHLER Carsten）：关于2006年的投资热点应该是高新科技领域。外想推荐的一个领域对大家来说并不一定是一个很好的投资机会，但是我想推荐的就是所谓奢侈品市场，比如在上海，大家可以看到有很多人已经开始买自己的私人游艇了。我提出这个问题我问大家为什么要在高新技术领域里面投资，我知道上海的地区有巨大的从事生产领域的公司，当然这对风险投资来讲可能不是一个很好的机会，但是对成功企业的主要因素来讲，像刚才曹老师讲的，你要有关键的运营模式，包括你的管理团队，还有你的方法，还有你的运营成本等等。这些都是我们必须要了解的，有时间也要不断完善的。

提问：刚才方方先生也有提到互联网投资是热点，是我们也发现有很多质疑的地方，现在国内很多的企业规模都比较小，而且都是对国内的2.0企业的模仿性是很大的，我就想请方方先生和张仲先生站在投资的立场上来谈一下，就是对国内2.0企业的情况，能不能预测一下这个市场会在什么时候有爆发点，会不会出现像网易等等比较有潜力的大企业？谢谢。

张仲：我个人的观点是，我觉得Web2.0已经发生，这不是将来的事情，是现在的事情，什么时候我们能够看到有爆发性的公司能够在国内达到其它一些非常成功的案例呢，这我想应该在两年之内可以发生。

方方：我同意张先生的看法，其实现在已经有一些公司做的规模已经蛮大的了，但取悦于怎么定义这个Web2.0，我知道有些公司在近两年的风险投资的融资当中，已经可以把市值做到将近2亿美元，融资4千万美元的水平，我觉得如果这种公司在明年去上市，我觉得完全是不奇怪的，所以说这个2.0的事情，我同意张先生的说法，已经发生了，而且发生的速度很快，这是一个不能阻挡的方式。

提问：我是中国贸易报的，这两天都说中国风投的春天都已经来了，国外的风投资金到境内来很多，有两种形式，一个就是投资中国的本土的项目，还有一种就是国外风投投资的项目是国外的公司在国内的项目，我想问一下，这个比例是多少？国外的风投对中国本土的项目投资的资金多，在什么时候？

方方：我觉得所谓的风投去投国外的企业在中国的分支机构，我了解的得不多，应该说很少，大部分都是投资在中国的公司，当然它的商业模式可能跟国外的商业模式一样，这种情况有很多。真正的要风投的目的就是为了国外的公司在中国的分支机构给做起来的，我觉得这种情况我了解了还不是很多，而且有一、两家公司做得也不是很成功。

张仲：现在国内的推出机制跟公司法，跟投资环境而影响到很多公司在海外注册，我不知道你的意思是不是这个意思，我不理解你的问题的重点在哪里？

我非常同意方总谈的，这部分是很小的。

提问：我想知道比例是多少？

张仲：我没有看到任何正式的统计，我很难回答这个问题。

提问：我听说的欧洲的分投会，他们的走向都是投国外的公司比较多，就是国外在中国投资的项目上面。

方方：如果这种投资投在国外的主体把钱放到中国纯粹是因为法律上的安排，就是为了将来上市比较方便，也不存在法人股不能流通的问题等等，如果是这种安排的话，目前风投至少90％是这种形式，像网易、新浪所有的公司都是这样，在境外设立了一个控股公司，这个控股公司只有一个目的就是把钱拿到中国公司上，这只是法律的安排。

提问：我刚刚听了你们几位专家的发言很受启发有两个问题，一个节是关于风险投资行业哪些行业最好，还是IT的，过去有一个说法叫做二十一世纪是生物技术的世纪，但是生物技术在中国的投资情况怎么样，不是前景看好，好像报道的比较毕竟少，比起百度比起其它的少多了。

第二个问题，就是在风险背投企业的治理结构上面，刚才曹教授、易教授都谈到就是接受风险投资了以后，公司应该是一个好的法人治理结构而中国现在的群体在这块是比较缺失的，中国现在有什么考虑？

张仲：我想谈一下关于生物科技的问题，因为我们很少投在生物科技，所以还算是门外汉。当然生物科技是一个非常长远的投资，过去有，现在有，将来也有。我们反而觉得比较大的趋势是，比较多使用一些IT方面的技术来提升在保健和医疗方面的效能，我觉得现在看的比较多。

举个例子，大家知道在很多地方，慢慢的人口开始老化，在国家的医疗，在整个健康医疗系统里面压力越来越大，如果能够在前期把人还没有生病之前，能够做好监控，来提供适当的前期的治疗的话，能够对整个医疗系统的压力降得很低，这就避免了利用一些无线技术，我觉得在未来的几年，在IT行业跟医疗技术的融合方面，我觉得还有很大的机会。

曹凤歧：刚才提的问题，关于团队法人治理结构，这个问题我已经提得很多了，我就不想占用大家时间了，因为这个问题一句话说不清楚。

提问：我下面有几个问题想问一下方总，我记得在90年代末，摩根应该投过8848，在8848这个网站当中，除了摩根之外，还有国际的银行，当初在90年代末，它被成为全世界最大的电子网站，当时甚至超过了新浪、网易、甚至搜狐，在20世纪初的时候，摩根已经退出了，我想知道其中的原因，你们是不是不看好这个项目，多现在来看，8848的起起落落，是不是证明你们当时的决策是正确的。

还有一个问题，上个月末的时候有一个网站暂时可能主要是做论坛搜索，这个论坛整个团队可能是周总在带领他来做，2千万美金介入这个BBS搜访网站，那么您对这个网站未来发展方向有没有自己的观点。

再一个就是在前几年就有一些所谓的新媒体出现，昨天我有问过其它几位嘉宾我个人认为新媒体做媒体来说，他必须要有自己的发表的言论，就像搜狐也好，新浪也好，他都会自己发布一些，都是以转载为多，在线的电视，或者转播，或者是一部分时间的更新，再就是在线的广播电台，可能结合了2.0的技术在里面，您对这个方向有没有自己的观点。

方方：第一个问题关于8848，我对它的情况不太了解，我想从局外人的角度来看，还是回到商业模式的问题，他当时的时机和品牌都非常好，但是可能在商业模式上，没有做好，当然不只是他一家，很多当时想做B2B的电子商务的公司在商业模式上都没有选择好，这也是很正常的事情。我知道后来8848想从一个服务商变成一个软件提供商，做软件和系统，后来也没有做出来。我觉得这是非常正常的，而且我觉得它至少有一个贡献，是带动了整个社会对于B2B的认识和创业投资风险的认识。

第二个问题，您刚才说的这间公司我不是很了解，所以我没办法给你提供意见。

第三个关于新媒体，我觉得是一个非常大的发展方向，我觉得近年来最成功的新媒体的创业模式是分众和聚众这两个公司，因为媒体的生存主要是靠广告，那么广告又是一个来无影去无踪的订单，所以能够拿广告订单而且能够留得住，这是新媒体的挑战，在美国每年都有新媒体的载体出现，电梯间里面的屏幕的事情在美国很早就试过，但是就没有做出来，里面有很多原因，其中一个原因就是美国没有那么多新的楼，中国每年新的楼大规模的出现，所以中国就做出来了，而且这个屏幕的价格越来越便宜。所以我觉得新媒体的出现是挡不住的。

现在大家就看，谁能在Web2.0上面赚到钱你能拉到广告，这两个是关键的，它的竞争是商业模式的竞争，不是载体的竞争，不是到底是通过电脑发布还是通过电台来发布的，我觉得关键是内容产生的方式，和用这个内容去吸引广告的方式，是这两个方式的竞争。

主持人（DEHLER Carsten）：我想我们现在应该差不多到了结束的时候了。再问最后一个问题吧。

提问：谢谢，我想问一下曹老师，现在用处了一大批七十年代出来的创业精英，他们把握好很好的一种新的趋势，都是七十年代出生的，他们的时代背景，结合一下看一下我们八十年代崛起的一批年轻人要创业的话，怎么去把握这种趋势，寻找行业，寻找投资机会。

曹凤歧：这个问题太大了，这个问题你最好去问陈天桥自己，他怎么成长过来的，谢谢。

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