中国食品产业并购：风云迭起

    麦杰咨询合伙人 崔凯

    2005年度中国城镇居民家庭的恩格尔系数已低于38%且仍在下降通道中，人均GDP已超过1400美元，中国城乡居民的生活水平正从温饱向小康迈进。从国际经验看，这正是食品消费结构加速变化和加工食品需求加速上升的阶段。实际上，2004年以来，消费升级、政策推动、标准重建以及外资涌入、内资合纵等种种内外因素的叠加使得中国食品产业传统的低集中度现状加速改变，行业并购战火不断加剧，中国食品产业正处于春秋战国、群雄并起的时代。

    一、并购—永恒的主题

    1.什么是并购

    企业并购是指企业与企业之间的一种产权交易，并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购是资本集中的必然要求，是市场经济条件下社会化大规模生产的需要。企业并购是企业资产经营的一种重要方式，也是企业成长的一条重要途径。企业通过横向、纵向、甚或混合并购，实现跨地区、跨行业甚至跨国转移，寻求更有效的资本投资目标和增值点，从而迅速扩大自己的经营范围、经营方式，减少投资风险。通过并购方式兼并购买具有技术和产品优势的公司，占领技术的制高点，获得市场价格优势，提高在市场的竞争地位，并减少自己的投入成本。同时实现产品的多样化，减少由于产品单一、单一行业可能遇到的风险。在并购的过程中，有时会伴随着重组。重组是指公司之间通过产权流动、整合带来的企业组织形式的调整，是企业为改善其经营状况，获取对资产的最大利益，对存量资产进行企业间转移，进而实现各种生产要素的优化配置和组合。

    近几年来中国食品产业保持了持续稳定高速的发展，使得食品产业的投资价值凸现。目前国内国际资本的运行主要方向是投入产出水平高的行业，如肉业、乳业、啤酒、葡萄酒、软饮料、巧克力等行业。2004年以来，消费升级、政策推动、标准重建以及外资涌入等内外因素的叠加使得食品产业低集中度现状加速改变，行业并购不断加剧，食品产业正进入全面并购时代。中国最新公布的《外商投资产业指导目录》中分为鼓励、允许、限制等几大类，其中在鼓励类条目中，农业、食品加工都是最为外资看好的行业。2004—2005年，能源、原料、运输等价格普遍提高，对年度内各子行业盈利水平都有不同程度影响。但由于食品产业价格传导能力较弱，属于弱周期的消费型行业，同时作为快速消费品行业，发展空间十分广阔。食品产业这一"防御＋稳定增长"的行业特征在2005年已得到体现，食品行业并被多家券商和基金预测为2006年最具有投资价值的行业之一。

    2..并购分类

    企业进行如此昂贵的一项投资，当然是为了追求回报，确切的说是追求协同效应。所谓协同效应，是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营的效应的部分，也就是我们平常所说的1+1〉2。协同效应主要包括经营协同效应和财务协同效应。

    从经营协同效应的角度。并购可以划分为三种类型：

    横向并购：相同行业的两个公司之间进行的并购，实质上也是竞争对手之间的合并。并购使几个规模较小的公司组合成大型公司，管理费用、营销费用、研究开发费用等这些公共费用并不会和公司规模等比例增加，由于规模效应，新公司的运行成本就会大大降低。另外，公司扩大规模后，市场控制能力可望提高。产品价格、生产技术、资金筹集、顾客行为等方面的控制能力的提高也将有助于公司的生存和发展。追求运营上的规模经济在横向并购中体现得最为充分。由于这种并购减少了竞争对手，容易破坏竞争，形成垄断的局面，因此横向并购常常被严格限制和监控。

    纵向并购：企业与供应厂商或客户的合并，即企业将同本企业紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向一体化。实质上是处于生产同一产品、不同生产阶段的企业间的并购。通过并购，公司之间的优势可以融合在一起，达到取长补短的目的。这些优势既包括原来各公司在技术、市场、专利、产品管理等方面的特长，也包括它们中较优秀的企业文化。纵向并购可以把市场交易关系变为同一公司内部关系，由于不再采用交易的方式，营销费用、交易税金等都可以避免，公司的交易费用当然大幅度降低。追求交易费用的节省是纵向并购的根本动因。按照并购公司与被并购公司在价值链中所处的相对位置，又可以将纵向并购进一步区分为前向一体化和后向一体化。纵向并购可以使企业节约交易费用，有利于企业内部协作化生产。一般来说，纵向并购不会导致公司市场份额的大幅提高，因此，纵向并购一般很少会面临反垄断问题。对于食品企业而言，纵向并购能够有效提升质量控制能力，同时降低内部成本。不过在产业链延伸的同时，纵向并购也增加了企业的巨额支出。

    混合并购：指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。通过并购其他行业中的公司，企业可以实行多角化经营，增加回报，降低风险。面对不断变化的公司经营环境，最好不要把鸡蛋放在一个篮子里，分散投资是一种比较有效的防风险措施。在企业快速发展过程中，混合并购可以有效突破进入新行业的资金、技术、销售渠道等壁垒，直接利用目标公司的原料来源、销售渠道和已有的市场，迅速形成生产规模，其效率和速度远高于自己建设。企业通过收购发展时，不但获得了生产能力和各种资产，还获得了原有企业的经验。经验/成本曲线效应对新领域并购有着特别重要的意义，在这些领域中，经验往往是一种进入障碍。通过并购，混合一体化企业的各分部可以实行经验分享，形成一种有力的竞争优势。

    混合并购又有三种形态：在相关产品市场上企业间的产品扩张型并购；对尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行市场扩张型并购；生产和经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间的纯粹的混合并购。混合并购是企业实现多元化经营战略，进行战略转移和结构调整的重要手段。

                      表1 企业并购分类

    财务协同效应是指并购后给企业在财务方面带来的种种效益。这种效益的取得，不是由于生产效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易内在规律等作用而产生的一种纯金钱上的效益。从财务协同效应的角度。并购可以划分为两种类型：

    合理避税：税法对企业的财务决策有重大影响，不同类型的资产所征收的税率是不同的。正因为此，并购企业能够采取某些财务处理达到合理避税的目的。比如高盈利企业会选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业为其并购对象，利用目标公司的亏损，不但可以免付当年的所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消以后几年的盈余，从而冲抵并购后企业的利润，大大降低其纳税额。

预期效应：在股票市场上，并购往往传递一个信号：被收购公司的股票价值被低估了。无论收购是否成功目标公司的股价总会呈现上涨趋势，如果有后续公司收购，这种趋势会被推动，对于股东来说股票上涨，就意味着财富的增加。

    3.并购战略

    在现代市场经济条件下，产业资本与金融资本是相辅相成的，产业资本是经济发展的主体，金融资本为产业资本的发展提供必不可少的支撑与服务。没有产业资本的拉动，金融资本既缺少服务对象，也缺乏积累的源泉；没有金融资本的保障，产业资本就无法有效聚集要素资源并使之形成真正的生产能力。产业资本与金融资本是否相匹配、相协调，决定了不同地区的竞争能力与综合经济实力。在中国，有效的股权投资模式通常都具有以下几个基本特点：

    一是有强大的产业支撑。从现实来看，中国企业的资本运营要获得成功并给企业带来可持续性的效益，须与产业支撑有紧密的有机联系。无论是以产业扩张为核心的资本运营，还是通过资本市场整合传统产业，都是把资本运营作为一个战略手段。

    二是有整体的战略设计，不是为了短期的股市炒作。资本运营是在长远的战略设计下进行的，整个资本运营战略的进行有着长远的战略目标和长期的整体设计规划，且不仅仅着眼于国内的发展而且放眼于全球化的优势发展，是公司整体战略和盈利模式的组成部分和手段。

    三是注重资金链条的完整性和现金流的通畅，不是依靠股市的冒险行为。成功的资本扩张都是相对稳健的，其突出的表现就是注意打造稳固的资金链条，不仅注意项目的选择、科学的论证以及长时期的考察，而且注意培育多元化的融资途径和风险防范机制，形成了中国产业资本与金融资本的新型结合模式，从而保证了资本扩张中现金流的通畅和资金链条的完整性。

    四是强调资本运营过程中的并购整合策略，不是仅仅关注并购行为本身。资本运营的一个重要手段就是并购，并购成功的关键在于整合。许多并购行为的失败不在于并购本身的技术问题（包括价格问题），往往是在并购后的整合出了问题，甚至迟迟不能形成有效的整合。而成功企业在资本运营过程中都把整合视为非常重要的环节，甚至认为整合比并购本身更重要，正是这种对整合的无比重视造就了企业的持续发展。

    二、食品产业并购态势

    目前进入食品业的外资是看中了中国的巨大市场，而不再看重中国劳动力的成本。因为与中国十三亿人口紧密相关、销售收入轻松突破1万亿的产业只有食品业。外资选择中国企业进行重组的标准有四点：(1)具有高成长性和产品有较长生命力的企业；(2)高市场占有率的企业；(3)利润丰厚的企业；(4)行业龙头企业。因此中国食品行业中的饮料、乳品、啤酒等企业作为并购对象，就成为国际企业的必然选择。

    2004年食品产业的并购事件在中国并购市场上颇为风光，中粮集团董事长周明臣在2004年中国十大并购人物中名列第六位，美国AB集团、南非SAB集团争购哈尔滨啤酒和日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康师傅两个案例跻身2004年中国十大并购事件，成为除零售、金融外2004年中国并购业的关注焦点。2005年，统一联手RichKeen10亿元收购完达山50％股份，华联与联华两大超市合二为一等并购案例也在业界产生了很大的影响。

    2001年以来，中国食品产业进入了以并购、联合为主题的战略调整时期。近年来食品产业调整大致分三个板块进行：一是国际企业在中国境内进行差异化强强联合与竞争，如可口可乐与雀巢各出资50%打造雀巢冰红茶，百事与联合利华也各出资50%结盟成立合资公司推广立顿即饮茶系列饮品，两个国际联合体均以中国为竞争舞台争取市场份额，又如美国AB集团、南非SAB集团争购哈尔滨啤酒等；美国泰森食品股份有限公司签订了控股国内肉鸡龙头企业福建圣农的意向协议。二是国际知名基金进入中国食品市场，大肆参股国内食品企业，目标直指中国知名的、市场占有率高的企业，如摩根士丹利、鼎晖和英联参股蒙牛，高盛、鼎晖参股雨润食品等；三是中国国内知名企业加速对中小企业的收编，加快行业内部的整合，但大都停留在强弱式并购或中国品牌与区域品牌间的联合，如中粮集团并入式重组中国土产畜产进出口总公司，华润创业收购苏果超市股权，燕京啤酒等对国内啤酒企业的收编等。纵观近年来食品产业的并购案例，可看出如下发展特征，并彰显未来发展态势：

    1.并购渐现产业整合特征，产业并购的纵向联合以求在世界范围内控制资源、网络及抬升产业链条的整体价值，横向联合迎接全球化竞争。食品业的低风险性只有在行业龙头身上才能充分体现，这使得行业利润向大企业迅速集中。食品子行业的并购突出发生在一些产品同质性较强、市场集中度由低向高过渡、易于进行工业化加工(易复制)的领域，如啤酒业、乳业等食品子行业。

    2.食品业界中战略性并购日益成为主要推动力，在全球范围内整合传统食品产业市场和销售渠道，积极寻求战略合作，提高中国食品加工制造业产品的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，通过国际区域分工优势的结合，避开贸易壁垒，扩大海外市场，创造更大的价值空间，如新中基收购法国普罗旺斯食品公司，海通集团引入德国投资与开发有限公司。

    3.食品业界的并购规模不断扩大，交易金额过亿元的并购活动出现频率日增，尤以外资介入的食品并购案为甚，如安海斯-布希(Anheuser-Busch)以55.8亿港元(合7.17亿美元)的出价，战胜竞争对手SABMiller，竞购哈尔滨啤酒(Harbin pewery)。其交易规模巨大，足以震撼2004年食品产业并购界。亚洲著名饮料企业日本朝日啤酒及国际贸易集团伊藤忠商事株式会社收购康师傅饮品控股公司(0322.HK)50%的股权，涉及金额3.848亿美元。外资进入中国的食品产业，争夺大陆市场，不惜重金，交易金额不断放大，体现了外资对中国市场的关注程度与投入力度，也成为行业并购的主要力量。

    4.业界并购市场将服务于产品市场的不断细化和龙头企业的规模扩张与产业链条建设。一方面，消费习惯的区域化突显地方品牌与特色产品的发展空间；另一方面，消费市场庞大的潜力、产品的同质化趋势与企业的低进入门槛抬升了品牌与产业链条在企业核心竞争力中的地位。

    5.生产过剩的行业也可能成为并购的热点。在鼓励外资并购的政策环境下，一些原来生产过剩的行业也面临外资大规模并购。通过２０多年的改革开放，中国的一些行业出现了市场相对饱和的状态，这些行业内一些企业由于规模小、设备老化、技术落后等原因，在竞争中处于不利地位，迫切需要进行改组、改造。同时，需要通过大规模的合并，实现规模经济性，改变竞争的不利地位。外资并购可以实现快速进入，在不改变原有市场结构的前提下有效进入，可以防止中国市场原有厂商实施进入壁垒行为。因此，生产过剩的产业也可能成为外资并购的热点，这在啤酒、乳品、肉类加工等行业体现得非常明显。

    5、食品业跨地区并购体现比较价值与成本考虑，但也面临整合难题，如人事安排、文化融合、中国性品牌与地方性品牌处理等问题，凸现并购后整合价值及其重要性。

    6、食品类上市公司中，以母子公司或关联企业为对接平台开展相互间的收购兼并、资产重组与股权转让等活动仍较为普遍，不排除有财务性重组行为，但更多的并购重组行为将立足长远的战略性重组与唇齿相依的资源共享。

    7、食品消费结构、消费习惯与消费层次的变化加速食品产业升级与食品企业盈利模式变化，业界并购市场将服务于产品市场的不断细化、差异化分工和龙头企业的规模扩张与产业链条建设。

    三、食品产业并购趋势分析

    1、中国消费增长与国家政策支持奠定食品产业并购的发展基础

    当一个国家人均GDP达到1000美元以后恩格尔系数会降到35%左右，消费结构变化加快，由追求数量向营养、多样、便捷、安全转变，行业发展加快，增速将保持在10%以上，并持续20-30年。目前中国正处于该时期，消费增长迅猛。"三农"问题作为全党工作和政府工作的重中之重，制订了大力开展农产品深加工、加快农产品转化等一系列农业产业化政策，在资金、税收、减负等方面给予了多项扶持。2004年1月1日起，国家质检总局对包括肉制品、奶制品、饮料等产品实施食品质量安全市场准入制度。随着食品安全措施的不断加强，食品产业众多质次量小的企业面临淘汰的命运，为优势食品企业规模扩张与行业整合提供了良机。

    2、中国作为世界制造主要基地之一的产业定位加速了国内外产业资本的合理流动

    由于原料和人力成本的优势，加之消费水平的整体提升，中国日益成为世界的主要加工基地之一。跨国公司纷纷携带资本和技术的优势进入中国食品市场，中国食品产业已经形成了“国内市场，国际竞争”的态势。跨国公司一方面为中国食品业发展带来了急需的资金和技术；另一方面以其雄厚的经济实力和强大的竞争力给中国食品企业带来了巨大的冲击。世界食品业巨头如雀巢、KFC等也纷纷在中国设立了食品研发机构，以深度进入中国食品制造业市场。食品业的加工制造基地也呈现出区域性梯度转移的趋势，正由东南部沿海地区向中西部地区过渡。

    3、行业发展差异与并购主体差异推动食品业界并购递次错位发展

    2004年食品产业在行业标准重塑和产业竞争的推动下，整体快速发展，并购事件持续不断。由于各子行业发展速度不一，资本关注的程度差异大。在成熟度、集中度较低的子行业，并购仍以市场、资源为主要目的粗放横向并购为主；成熟度较高的乳品等行业，巨头们开始寻求产业链上的价值，产业链整合为主的纵向并购开始启动。内资并购加强合纵联合步伐，内引外联，有形成巨头倾向，但尚无取得龙头地位实力。内企跨国并购成为食品产业并购的一道亮点，并购战略思路创新不断；外资对国内食品产业的并购步伐加快，在《外商投资产业指导目录》中，食品加工属于最为外资看好的国家鼓励外资进入行业。目前全球游资充裕，加之人民币升值预期，为跨国公司并购国有企业提供了资金和动力。

    4、并购呼唤全球视野与专业导航

    食品产业为完全竞争行业，集中度较低，中小企业比例高，技术水平低，同质化严重，价格竞争激烈，利润空间狭小，随着行业整合及行业成熟度的提高，行业利润向大企业迅速集中，行业龙头企业将担当起行业资源整合的重任。特别是WTO时代，本土企业核心竞争力的塑造和本土产业价值链的整合，将是中国民族经济能否在未来真正立足于全球经济的基本保障。食品并购要服务于食品企业综合竞争能力的提高。目前，国内食品企业的资本运作大部分还停留在粗放型并购，主要并购动因除了财务并购外，多为市场、资源争夺性质的并购，缺少精耕细作、消化吸收，大部分企业的运作尚未注重实质整合。行业分工明确，经营细致有效，战略思路清晰，必将成为未来食品产业整合发展的趋势。要促成如此发展格局，人才是关键，不仅需要有一批顺应食品业发展趋势的企业家与行业、技术专家，还需要一批既熟悉行业并购与资本运作又能对食品产业有深刻认识与理解的复合型专家，以充分融合各方资源优势，体现并购的魅力和价值。

    跨国食品企业因上个世纪九十年代初在中国的连连受挫而退出，最近几年又从参股国内食品企业转为完全控股，从合作经营转为独立经营，从产品进口转为实现本土化生产，这些动作显示出国外食品企业已经从多年的合作经营中对国内市场有了更多了解，积累了经验。如2004年美国AB集团、南非SAB集团争购哈尔滨啤酒和日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康师傅，到2005年摩根收购张裕10%的股份不难看出，在中国入世过渡期临近尾声，市场对外开放更加宽松，境外充裕的游资还将大举进入。与国外企业并购的如火如荼、激烈正酣相比，国内食品企业之间的并购却好像少了一分生气，缺乏专业意识和并购经验是我们的软肋，还需要不断的学习，哪怕是向竞争对手学习。如今国内食品企业还大都是“一人一骑一枪闯天下”，拿什么与国外跨国企业竞争？只有整合国内企业，创建国内大型食品企业，才能与国外企业相抗衡。未来要求中国资本市场的专家团队在不断专业化的同时，企业应将更多精力用到并购后期整合中，充分挖掘各方优势，体现并购的价值和魅力。

    展望2006年中国食品产业并购，国退民进，行业调整，政策春风激化优势食品企业并购动力，并以全球视野促成传统食品产业优化整合。其中，国有资本、民营资本以及外资将各有作为，呈现三足鼎立之势。国有大中型企业继续主导战略产业并购大势，民营企业渐显并购市场中坚之势，外资续写走入中国乐章，春秋战国，群雄并起，业界并购市场将进一步呈现"你中有我，我中有你"的态势。中国民族食品产业势必出现新一轮更为迅猛的产业整合，这一趋势在2005年已露征兆。2006年1月8日，蒙牛宣布与湖北最大的乳制品企业武汉友芝友保健乳品公司合资。在被称为“乳业市场整合年”的2006年首桩收购争夺战中，蒙牛夺得华中市场先机。让我们拭目以待2006年食品并购谁与争锋。

              表2  2004～2005年中国食品产业并购（不完全统计）

    四、并购陷阱：“相爱总是简单，相处太难”

    食品产业基本上处于完全竞争，行业集中度较低，中小企业占大都数，生产加工水平较低，很多子行业由于同质化严重，价格竞争激烈，利润空间狭小，随着行业整合的进行和行业成熟度的提高，行业利润向大企业迅速集中。行业龙头企业将担当起行业资源整合的重任。遗憾的是目前本土食品企业并购总体是“跟着感觉走”，互相实地考察后即拍板定案，更不会专业化的进行有针对性的行业研究和制定整体的战略发展规划。

    企业并购就好像人体器官的移植，要做到不引起机体的抵制与排斥，并且在兼并后能取得文化上的重组和认同。对于企业而言，仅仅实现对目标企业的组织并购是远远不够的，还需要对被购企业的治理结构、经营管理、资产负债、人力资源、企业文化等所有企业要素进行进一步的整合，最终形成双方的完全融合，并产生预期的效益，才是最重要的，才算真正实现了并购的目标。通过对国内食品行业的并购分析，资本运作大部分还停留在粗放型的整合并购，主要并购动因除了财务性质并购外，多为争夺市场、资源性质的并购，主要是利用规模优势，占据地区市场，缺少精耕细作，缺少消化吸收，大部分企业的运作尚未注重实质整合。而行业分工明确，经营细致有效，战略思路清晰才是未来食品行业整体发展的趋势。对于企业来说，掌握所有的技巧也许没有必要，但如果对于其中大多数方法都不擅长，竞争对手会反过来教育企业如何使用这些技巧。一方面中国食品行业内的资本运作专家缺乏，既熟悉并购和资本运作又对行业有深刻认识的专家和专业机构少之又少，另一方面企业缺少专业的意识，没有认识到专家在并购整合中的巨大作用，使得并购停留于形式，并购后的整合效应不明显。企业并购固然“有利可图”，但也经常会遇到各式陷阱。突出表现在：

    1.把规模经济混同经济规模，导致规模不经济

    规模经济是指企业通过大量生产和销售，实现成本下降与收益递增的态势。而经济规模是指企业资产、生产能力等规模的大小，是一个总量的概念，不涉及成本收益分析。很明显，两者是不同的概念，只有成本低、收益递增的经济规模才可以称之为规模经济。企业应该从现有规模经济支撑条件出发实施并购，才有可能实现预期的规模经济目标。

    国内有些企业在实施并购的过程中，混淆了两者的区别，片面追求“大规模”。这些企业认为把若干个独立的企业联合到一起就可以形成规模经济，不分行业、不分领域，四面出击，以数量代替质量，到头来管理跟不上、资金匮乏、四面楚歌，反倒把原有的主业给拖垮了。

    也有些企业过于乐观地估计了并购所能带来的效益，往往导致出价太高，一旦整合阶段没有实现预期的并购协同效应，并购方就会陷于困境。对目标企业谨慎的价值评估和预期效益的判断，是制定并购支付价格的关键。否则，经营决策者们就会落入“协同陷阱”。在80年代后期，全球并购平均支付溢价水平为50%，并且许多达到100%或以上。

    2.以资本运营代替生产经营，热衷于并购亏损企业

    在企业发展过程中，生产经营是资本运营的前提和基础，资本运营是生产经营的加速器，两者相辅相成。但目前有相当一些企业认为资本运营是一种企业快速发展的捷径，所以从生产经营转为资本运营，甚至舍本逐末忽视了生产经营。表现为无视或低估亏损企业存在的问题，过分强调低成本扩张，热衷于大量并购亏损企业，寄希望于迅速扩大资本量，获得超常规发展。在兼并收购过程中，一些目标公司的整体价值或某些资产价值可能被低估。如能以低于市场价值的价格获得目标公司，便可从中谋利，这是许多企业热衷并购的重要原因。但这种赢利模式有一个前提，即并购公司对目标公司资产的实际价值要比目标公司对其自身更了解。或者并购公司有着优秀的管理，通过对目标公司的业务重组或提高管理效率，从而提高目标公司的价值，再出售其可盈利的部门，以求从中渔利。

    很多并购行为是为了从现有的并不成功的核心业务中转移视线，希望并购会为并购者带来奇迹。但是如果并购假设不能解释竞争力提升或者业绩增长问题，那么所有的设想都只是一个镜花水月的目标而已。曾辉煌一时的中国火腿肠产业的开创者春都集团就是一例，因资本运营失衡，对外大肆盲目兼并和收购亏损、停产企业，对内经营管理粗放低下，结果形成了高达6.7亿元的亏损，并欠下13亿元的巨额债务，一度导致生产线全线告停。

    3.把并购当作障眼法术，上市公司大搞假重组

    并购应当和企业整体发展战略联系在一起。在企业上市实行审批制的情况下，国内买壳上市、借壳上市的融资型并购行为风行。ST、PT公司曾经是许多企业的并购目标，但如今都风光不再。统计表明，大股东或其他关联方对上市公司进行假并购、假重组带来的非经常性损益，对上市公司的利润贡献逐年上升。这种并购不进行实质性重组，不努力提高企业盈利能力，而是大玩“资本换手游戏”。当并购完成后，融资型并购的固有矛盾就开始暴露了，仅为获得融资权的并购交易双方行业大多不相关，并购没有明确的战略目标，企业整合步履维艰，当壳公司不能通过资产重组焕然一新时，就出现了并购方将其再次转让，或官司缠身。如果并购行为仅仅停留在财务游戏上，企业不可能最终提高竞争力，并购活动必须建立在企业的战略发展上。

    4.重并购、轻整合，实际收益难如人愿

    国外众多的研究机构、咨询公司通过调查，得到一致而惊人的发现：在80年代后期，并购失败率高达61%。其中失败的最重要原因是：并购后整合不力。国内一些企业家好大喜功，不考虑企业实际情况，一味追求组建大集团，喜欢拍板、签字时的风光、热闹，缺乏静下心来扎扎实实进行重组整合的心态，因而常常使企业集团“集而不团”、“大而不强”。

    是否能获得并购的协同效应，并购整合阶段是关键。相爱总是简单，相处太难！并购交易完成时，对并购方来说，仅仅是个开始。如果整合不力，将使并购方之前所做的一切努力都付诸东流。并购后的整合是一个极其复杂的过程，将两家有不同的企业文化、经营策略、管理模式和人力组织的企业整合在一起并不是容易的事。并购整合并不是开始于并购交易完成以后，在交易结束之前就应当开始为整合阶段进行规划。必须及时根据公司战略，进行战略整合、资源整合、组织结构整合以及人力资源整合等等。

    5.好大喜功，盲目多元化并购

    熟悉的行业一般并购的成功率较高，2004年中国并购十大事件均为同行业并购。要进入新的领域，公司要清楚地了解自身的实力、限制以及变化的经营环境。公司是否有新领域的专业人才？研发、营销、制造这些能力是否能够扩展到更广泛的领域？如果公司不拥有足够宽广的能力作为涉足其他领域的基础，就不应盲目追求多元化。在60年代，由混合并购形成的联合企业进入新行业后，业务不熟悉，经营管理欠佳；同时，资本流向不定，促使生产无序状态加剧，企业经营状况明显恶化，导致股票价格急剧下跌。

    6.简单地认为外资并购是企业国际化捷径

    随着中国加入WTO，巨额的外资正在以并购已有企业的形式涌入国内。这使许多国内企业眼前一亮，以为只要接受外资并购，就会搭上企业国际化的快速列车，分享国外先进的技术和管理，一劳永逸。殊不知，外资并购并非慈善之举，其背后是无情的国际资本和残酷的资本游戏规则，国内企业从属于外资后，“文化散了，品牌没了，市场丢了”的例子屡见不鲜。

    7.选择合作伙伴

    企业背景是一个不易引起人们注意的线索。这里不仅要考察企业的理论背景，即注册信息可以反映出来的企业的成立时间、创办人、资本来源和经营内容。更重要的是对其实际背景的考察，资本的真正来源或资本原始积累的实际途径。如果是非法途径，如走私、贩毒等，即使该公司现在实力多么雄厚，与之合作也是具有很大法律风险的。比如若有公司欲与厦门远华合作，考察其理论背景，获得的将是远华是资本雄厚、经营良好的公司。但当其走私行径败露，整个集团就如一夜之间轰然坍塌的大厦，与之合作的投资势必付之东流。而若事前考察到其实际背景是靠走私起家，而且还在从事走私活动，既便再有经济实力，也没有企业愿冒法律风险与之合作，这样投资风险便可避免。

    除此之外，还应了解股东的个人信用状况、学识、经验等情况。透过现象看本质，企业的信用说到底就是企业经营管理者的信用，股东的这些基本情况对企业的经营和发展有着至关重要的影响。因为股东是企业的经营者，他们要决定企业的经营方针，制定企业的发展战略，指挥管理企业的全部经营活动，对一切重大问题做出决定。他们的个人信用、学识、经验直接影响着公司的经营思想和经营手法。

    案例1：青岛啤酒低成本扩张

    青岛啤酒是国内少有的一个国际知名的品牌。低成本扩张是青岛啤酒1997年底找到的做大途径。1997-2001年前后在短短几年中，青岛啤酒先后并购了内地47家位于不同省市的大大小小的啤酒厂，青啤曾经一度被市场称为“并购狂人”。青啤的大规模并购主要基于两点考虑：一是啤酒生产的特殊要求——水源，青啤并购的一个最大目的就是抢占水源好的地区，另外的原因就是抢中国的网络。兼并扩张无疑使青岛啤酒的生产能力和市场占有率都得到了提高。

    青啤的扩张模式是：“高起点发展，低成本扩张”，.通过低成本扩张，近年来，青啤以小的代价并购了一大批严重亏损的小型啤酒企业。自1994年第一次展开收购，到2002年已经收购了47家企业，生产能力从1996年的37.5万吨，到2002年的380万吨，国内市场份额在2001年达到11%。至此，青啤集团在中国17个省建立了48个生产基地。

    在业内人士看来，青啤扩张步调加剧，人们都在担心，急剧扩张的背后会存在隐忧？兼并扩张无疑使青岛啤酒的生产能力和市场占有率都得到了提高，生产能力由1993年的30万吨骤增到2001年的251万吨，国内啤酒市场份额从1998年的2.2％提高到2003年的11％，稳居国内同行业榜首。但在销售收入、主营业务利润和市场占有率提高的同时，公司净利润却增长缓慢，利润却由1993年的2.25亿元锐减到2001年的1亿元。值得说明的是，2001年华南事业部实现利润1.5亿元，西安汉斯啤酒实现利润0.8亿元，青岛本部利润1.7亿元，仅这三个地区的盈利为4亿元。而青啤集团的利润仅为1亿元，可见多数并购的啤酒企业处于经营亏损状态。据称青啤收购项目盈利、持平和亏损各占三分之一。

                       表3.青啤扩张前后的产能/利润表

    与此同时，青啤的并购活动为其带来的财务压力与日俱增，青岛啤酒2000年负债额42.6亿元，流动负债占总负债的81％，而2002年中期的负债额49亿元，流动负债所占的比例已升至96％。净资产收益率1999年至2001年三年分别为3.98％、4.26％和3.47％。“并购狂人”并没有给投资者带来丰厚的回报，青啤的股价当时也因一系列的并购消息而不断下跌。

                   表4 1998年—2001年青岛啤酒的历史经营指标

    青啤的扩张之路给我们留下很多值得思考的问题：

    公司在定位上应如何平衡“顾客价值—企业价值—股东价值”之间的关系？

    从发展战略上，成长的速度和质量那个更重要？

    在企业并购的时候，如何协调“创造价值—稳健发展—竞争优势”之间的关系？

    作为一个企业，在时间和空间上应如何分配投资资源？

    案例10-6：汇源果汁暗战资本巨头

    汇源集团的“资本”之路独特而曲折。从2001年和德隆快速成立合资公司并出让其51%控股权给对方，到2003年奋力从德隆系中脱身，再到2005年仅开放合资公司中5%的股权给台湾统一，在和资本的几轮“过招”后，汇源果汁认定了这样一条选择资本的原则：接受产业投资人而回绝财务投资人、选择合作而拒绝上市。

     2001年，汇源集团已经领跑了果汁产业近五年，因为对单纯依靠产业积累实现增长深觉吃力，于是在2001年6月，汇源与其时风头正劲的德隆组建合资公司并出让51%的控股权。2000年汇源已经雄霸国内果汁市场23%的份额，是紧排在其后第二名的近10倍，而德隆当时在产融领域的运作也已经初具规模。两个看起来完全互补的优秀企业合资之初就获得了业界的盛赞。当时德隆宣称主要是看中了汇源的优秀管理团队、企业文化以及成熟的市场运作模式，期望通过合作达到1＋1大于3的效果。从结果看来，1＋1非但没有大于3，反而小于2。

    2002年启始，德隆一反常态开始频繁向汇源伸手借款，一开始是5000万元，后来借到一个亿，再后来变到2个亿，与此同时德隆承诺的还款周期也越来越短，从最早的三个月，缩短到一个月，最后变成了一周。显然德隆对大额资金的需求已经变得越来越迫切了。德隆借款的利息高达15%-18%，资金回报比汇源经营产品的利润高出许多。但是当借款额已经高达3.8亿元，归还的前景开始不确定时，汇源意识到危险来了。无独有偶，汇源的净利润也从2000年的1.2亿元下降为2002年的5272万元。

    2003年4月，察觉到危险的汇源集团掌门人朱新礼使出浑身解数，不惜以“对赌”的、可能会失去汇源的方式，巧妙通过“湖北威陵”以5.3亿元的代价回购德隆51%的股权，完成了“胜利大逃亡”。陷入资金困境的德隆集团无奈的退出汇源果汁。时隔一年后的2004年4月，德隆帝国轰然倒地。

    2005年3月21日，汇源与统一集团通过传真形式签定了组建合资公司协议。汇源集团分拆其果汁产品业务，统一集团斥资3030万美元、约合2.5亿人民币，双方共同组建合资公司“中国汇源果汁控股”，统一集团持有合资公司中5%股权。与15个月前回购北京汇源51%控制权支付的5.3亿元人民币相比，此次合资的升值幅度高过400%，业界惊呼为“天价”。 汇源将继续逐步对外开放股权，最高比例为35%。可以想像的是，针对汇源的第二轮争购战很快将展开，在统一确立价格标杆之后，第二轮价格势必将再次打破纪录，或许还会有第三轮，假如汇源借此盛大声势成功登陆资本市场，势必将受到投资人的新一轮追捧。

2005年10月，朱新礼以42亿的身价跻身胡润富豪榜第24位，我们期待他与资本巨头合奏出更华彩的乐章。

    案例10-7：光明乳业：谁来执行管理模式

    2003年，乳品行业的整合提前到来。在乳业，液态奶生产线能在3个月完成，但奶源基地的建成却需要3年的时间。而奶源资源正是在郑州山盟这样的当地企业手中。这种资源在短期内具有排他特征。对实施中国战略的伊利、蒙牛、光明等第一阵营的企业来说，并购不仅能快速得到奶源，还能得到销售渠道和市场份额。此时陷入亏损的郑州山盟乳业公司进入了光明乳业的视野。郑州山盟的会计报表显示，到2003年，公司亏损已达288万元。要想继续生存发展，公司需要对生产设备整体改造，这需要钱。对那些行业第一阵营的巨头来说，山盟的亏损无疑是个好消息。这为他们收购山盟创造了较佳时机。光明兴致勃勃。在此之前，光明乳业在收购河南花花牛乳业的一役中败北于河南三鹿。花花牛不愿意接受光明控股60%的条件。此时，将山盟纳入旗下成为光明能否快速占据河南市场的一个关键。

     2003年12月，郑州山盟终于完成了与光明的联姻。在这场交易中，光明乳业与郑州山盟乳业共同投资成立了“郑州光明山盟乳业有限公司”，新公司注册资本为2500万元，其中，光明以1500万货币资金，占60%股份；郑州山盟以资产作价700万，占30%股份；董波等经营人则持有10%股份。对光明来说，这是一笔不错的买卖。在光明收购郑州山盟的时候，蒙牛正在河南焦作自建工厂。用光明人的话是，郑州市场上有蒙牛、花花牛、山盟三家瓜分，很难再分，要想迅速地进入郑州市场，只有通过并购。通过山盟的销售渠道，光明快速占领了河南战场30%的保鲜奶市场，同时建立了自己的奶源。

    2000年，光明实施“轻资产战略”，控股地方乳品企业，输出管理、技术和品牌获取利润，自己则专注于产品研发、销售、服务与品牌推广。事实上，光明在快速的并购中不断地遭遇过地方的抵制，各地区的乳制品加工企业都是国有的小型企业，员工的概念不同，收购方和被收购方的利益也不同，所以矛盾是很容易被激化的。而且接管人员通常一来就进行裁员、整顿，只能让矛盾进一步地被激化。收购是个复杂的过程，管理、经营、融入都需要一个过程。但地区之下通常都是联营厂，只负责生产，光明可能是半资收购了它，但不对它负责任，不纳入到正规化的管理层，赚钱的时候大家分钱就好，市场出现动荡时矛盾就会突显。这种管理最常见的就是水土不服，地区企业的员工，无论是工作经验还是销售能力都是比较适应本地市场的，上海光明的管理人员到来之后，工作能力上并不能让老员工们信服，所以就不会听外派管理人员的安排，自行其是。外派的监督人员也是如此，常常被当地的领导班子架空，做任何决策都不和外派人员商量；还有一种是，当外派管理人员到达地方企业后，基本上连个业务员都动不得，更别说大换血，因为作为地方企业，和地方政府、党政之间有着千丝万缕的联系，作为收购者，如果不能和当地政府搞好关系，那么发展的阻力将是很大的。正是因为这些原因，才导致了光明乳业并购天津梦得乳业后的打人事件。

    当光明收购郑州山盟后，他们开始了第一次管理本土化的尝试。光明控制董事会，原总经理董波仍是总经理，公司实行总经理负责制。光明的管理理念、制度、标准在郑州光明未能及时实施。很遗憾，就在山盟被光明收购后，行业出现了整体性的下滑。在原材料价格上涨和不断的价格战双重压力下，2005年6月发生了我们后来所看到的“回炉奶”事件，光明山盟库存滞销产品共37.99吨，其中18吨被报废处理，另据称在保质期内重新当做原料的19.99吨。用回收奶代替新鲜奶源，最多可以节省50%的生产成本。“回炉奶”事件给光明乳业乃至整个乳品行业带来了严重的负面效应。

    案例10-8 完达山联手统一，图谋中国市场

    2005年7月14日黑龙江省完达山乳业股份有限公司定向增发新股，引入中国台湾地区统一集团旗下的投资公司及另外一家战略投资者RichKeenLimited，转让50%的股权作为其新股东，引资总额为人民币10亿元。引进战略投资股东的完达山乳业股份有限公司很快基本确定了新公司的整体发展战略框架，就是以其品牌和资本优势和雀巢、光明、伊利、蒙牛等国内外驰名企业相抗衡。按照双方未来发展的战略部署，这一次的合资各方将是以增资后的完达山股份公司为平台，大力发展在中国大陆的乳品产业。而完达山乳业股份有限公司也是借引资来巩固其黑龙江本土乳业地位，同时来完成其对中国版图的霸业壮志。

    完达山乳业公司为黑龙江北大荒集团全资下属公司，其主营业务包括奶粉、豆粉等粉类产品及液态奶，是中国最知名的乳业品牌之一。注册于英国维京群岛的RichKeenLimited公司是一家资金实力雄厚的专业股权投资机构。统一企业集团是台湾地区最大的企业集团之一，其投资涉及食品制造、零售物流、贸易、金融保险、投资等领域。在完成这次投资之后，完达山将成为统一在大陆最大的合作伙伴。可以说，北大荒集团与完达山乳业股份有限公司一直在寻求有实力的外部投资者与产业合作伙伴，希望通过与外资的合作引入资金、引入新资源，提升竞争力。而此前，完达山是100%的国有企业。北大荒理想的合作伙伴是能在市场营销和新产品开发方面带来综合性资源，以形成持续竞争力的公司。而作为在台湾地区乃至亚洲最大的食品企业之一的统一，成立已经38年，在市场营销、品牌发展和市场的管理控制、产品发展等方面有经验，也看好完达山的优质资产。所以这才是双方能谈成的重要原因。

    事实上，完达山乳业股份有限公司此举的确到了不得已而为之的境界。目前在黑龙江省的乳业市场，北亚集团已投资19.6亿元，分三期新上年产50万吨鲜奶项目，娃哈哈饮品公司投资2亿元新上液态奶生产线，日加工能力可达120吨，杜蒙妙士公司投资1.5亿元扩大现有加工能力，日处理鲜奶增加200吨，杜蒙伊利集团经过三期改造，又新增日加工能力300吨，达到960万吨；富裕光明乳业追加投资2.5亿元，再建一个年产25万吨的液态奶企业，使加工能力达到50万吨。面对这些强势的竞争对手，完达山的压力可想而知。在这样的背景之下，统一纳入了完达山的视野。而这正与统一企业急于在东北谋求进入乳品市场契机的战略意图不谋而合。要么在沉默中死亡，要么在沉默中爆发，在沉默中完达山选择了爆发，所以引入战略投资者来加大与其他巨头抗衡的砝码。

作者简介：

     崔  凯，食品工程博士，管理心理学博士，高级经济师，麦杰咨询合伙人。曾先后担任多家国内知名企业中高级管理人员。长期从事企业管理工作，有丰富的企业管理和咨询经验，擅长投资分析、战略规划、行业研究、企业并购及绩效评估等业务，兼任上海交通大学管理学院EMBA案例库专家评委和多家企业管理顾问。编著《私募股权投资操作实务》，主编《中国食品产业地图》，参译《消费行为学》，公开发表论文20余篇。曾应邀在复旦大学、上海交通大学、河南大学等高校讲授企业战略与资本运营专题课程。

     联系电话：13601917218   E-mail:cuik@majorchina.com

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