谭智：玩转并购魔方

    【摘要】 一个经典的商业故事都会有三个关键要素：一个具有传奇色彩的人物，一个精彩的资本运作过程和令人称奇的结果。谭智用11个月时间演绎了一个资本运作的神话，将框架媒介从估值3200万元人民币做起，目前公司动态估值近28亿元人民币。

    每股53美元，这是分众传媒自从登陆美国纳斯达克市场后，2006年2月的一个收盘价，相对于分众传媒的开盘价格18.75美元，现在的股价上涨达260％之多。从海外投资者对这家公司股票的追捧，不难看出，分众传媒自上市以来的一系列收购充分得到投资者的认可。其中，收购框架媒介成为分众传媒整体发展至关重要的一步。

    现在，享受股价飙涨快感的，除了分众传媒首席执行官江南春外，还有一个人在和他分享股价增值的快乐—框架媒介董事长谭智，在分众传媒并购框架媒介后，后者不但拿到不菲的现金，还拥有分众传媒500多万股票。

    相对于谭智刚进入框架媒介，他第一次对框架公司估值为3200万元人民币来说，现在他带领的框架媒介的动态估值定格在28亿元人民币，用时仅仅1年。其中，多次的收购举动，资本的快速增值，无不体现出一个精明投资人的资本财技。

    掌控框架媒介

    面临同样一个偶然的机遇，精明的投资人看到的是投资价值，而创业者则更多的是看到市场竞争的激烈和难以承受之重。

    2004年7月，时任汉能投资集团董事总经理、Tom集团高级顾问的谭智，仍然保持着一个雷打不动的习惯—就是每天清晨送太太去位于赛特广场的框架媒体公司上班。虽然他此前就听说，电梯平面媒体广告市场恶性竞争，虽然框架媒介已经在这个行业中具有优势，但是仍然处于资金捉襟见肘的局面。因谭智太太是该公司的总经理助理，所以，时任总经理的刘磊提出，谭智能否动用资金支持一下，帮助框架媒介度过难关。有着东北人特有性格的谭智爽快的答应了下来。

    其实，此前谭智也一直在关注这个看似市场不大，而且竞争异常激烈的媒介市场。虽然，他每天听到的和看到的都是:广告竞相压价，最低甚至有的公司报价仅0.65折，毛利率平均不到15％，许多公司发不出人员工资等等，但是他却坚持认为，这个市场具有投资机会，“他们面临的困局，正是我们这样的投资者最擅长应付和解决的”。

    数天后，谭智先将这个他认为不错的项目介绍给擅长做户外广告市场的TOM公司。但是TOM显然更加看中户外广告市场，而认为电梯平面媒体广告市场太小，对此并不感兴趣。TOM的态度并没有改变谭智对项目的投资决策。他坚信这个市场的投资价值不会比任何一个优秀项目所带来的回报率少。

    过一番深思熟虑后，谭智开始和自己的好友—汉能集团的董事长陈宏以及原IDGVC合伙人王功权谈了自己的想法。至于为什么选择框架媒介，谭智的理由很简单：“第一，框架媒介年营业额为4000万元人民币，是业内的No.1；第二，框架媒介是行业内唯一占据了北京、上海、深圳、广州、武汉五个市场的公司；第三，与框架媒介的创始人刘磊沟通顺畅，团队情况了解，容易达成共识。

    很快三方思想一致，并快速达成投资协议，由汉能集团和IDGVC联手投资框架媒体。这个消息对于刘磊来讲，同样是一个喜讯，所以很快合作就有了结果：2004年11月，IDGVC和汉能投资基金出资1500万元人民币，收购了框架媒介43%的股权（其余57%的股权仍为框架媒介原创始人持有），谭智作为出资人代表正式成为框架媒介的董事长，拥有绝对话语权。

    整合开始

    风险投资注资框架媒介时，谭智对公司进行了第一次估值，当时框架媒介主营收入有两块：一是电梯平面媒体广告业务，二是液晶屏广告业务，年收入约4000万元人民币，净利润约800万元人民币，公司价值以4倍市盈率计算为3200万元人民币。

    入主框架媒介后，谭智做的第一件事就是公司内部整顿，将混乱的管理秩序、资金运作、组织架构扭转理顺。之后，摆在谭智面前的现实就是：框架媒介虽然占据了五个市场，但在每个市场上都不是No.1；电梯平面媒体广告行业正面临着恶性竞争，广告收费不升反降，而楼宇租金却节节攀升，净利润率只有15％左右且形势继续恶化。虽然之前对此有所预期，但实际情况比预期相差很多。

    经过一个月的内部整合和公司未来发展构架的设计，2005年1月谭智就开始了他的资本加速度。同月，谭智以1700万元人民币的价格将液晶屏广告业务出售给分众传媒，开始专心做电梯平面媒体广告业务。“当时，框架媒介在液晶屏广告业务领域只是No.3、No.4的地位，而且液晶屏广告业务的成本又较高。”谭智这样说。

    在明确了框架主营后，谭智开始运作他的“整合计划”，这是一个让广告业界人士都认为不能完成的任务。

    2月，谭智召开了公司整合后的第一届股东会和董事会，提出了行业整合计划。首先，在全国范围锁定六家公司实施行业整合，分别为北京的朗媒传播、信诚四海；上海的拓佳媒体、阳光家信；广州的力矩传媒、圣火传媒。其次，制订了行业整合的时间表：2005年2月行业整合启动，6月末行业整合结束，10月公司再次融资，2006年6月份在NASDAQ上市。这是一个令人咋舌的计划。

    五个月将六家公司整合进框架媒介，这是一个颇具挑战性的计划。好在两家风险投资公司股东方都非常看重谭智的个人能力，提出一个在VC业界很少有的建议:就是谭智在整合中，如果需要资金，两家VC可以提供借款。

    3月，为了实施行业整合计划，谭智对公司进行了第二次估值。在风险投资的注入下，框架媒介在资源、影响力等有形以及无形资产方面大大升值，公司估值结果为人民币6000万元。

    飞速整合

    随后，整合的时间安排如同齿轮咬合一般紧密，谭智开始了“空中飞人”的旅行。整合之初，谭智给六家公司的总经理不断地倡导行业整合的理念，分析行业的现状、行业整合后的公司价值的提升。为了说服这些公司加入框架媒介，谭智分析了两个利益点：第一点，整合后的保守收益是勿庸置疑的，收益来源于统一市场、统一价格，加入框架媒介后的红利收入会远远高于单独打拼的利润。第二点，整合后或有收益的可能性大，具有股权增值和IPO的潜力。

    犹如麻绳解扣，谭智在和两家行业领先者谈妥并购事宜后，困难就迎刃而解了，随后的几家公司的谈判显得比较简单，双方基本上都是谈几次后就进入签约阶段，以至于最后同业公司竟纷纷主动前来洽谈合作事宜。

    整合过程中，谭智也曾遇到过烦恼。整合第一家公司时，对“是否以人民币1200万元的价格达成协议”，框架媒介决策层内部就产生了分歧。当时，人民币1200万元对于框架媒介不是个小数目。有人提出“为什么不直接在市场上投入1200万元占有足够的份额，从而击败对手，而要花费这么高的代价来整合对手呢？”谭智则不这么看，整合是为了更好地保护和培育市场，整合是市场份额最快速增长的方式。而直接在市场上对抗则会带来一段时间的市场混乱，并且效率低，耗时长。

    整合之初，框架媒体内部的决策层对整合方式、资本运作、全新的观念有过质疑。但很快，随着整合的效果开始显现，团队对谭智的信任感不断加强。甚至所有股东签订协议，全权委托谭智处理“融资、收购、上市”事宜。

    而在此次整合的技术操作层面，谭智提出了两项重要的整合思路：首先，明确了判断项目公司价值的方式。对于每家需要整合的公司，谭智是采用以下公式估值的：公司估值=市盈率×年收益额。其中，年收益额是以公司2004年的营业额（依据进帐单、订单、合同等确认）为基础，按照25%的净利润率估算，另外还要参考公司的资源情况和潜力。

    其次，确定了现金和股权组合的支付方式。为了降低公司兑现资金的压力，谭智制定了“50%现金+50%股权”的支付方式，即50%的收购股权款项以现金支付，50%的款项以框架媒介的股权等价支付，而现金部分又分二期支付，首期为10%。最终，六家公司中除1家公司要求全现金支付方式外，其余5家公司皆选择了现金与股权组合的支付方式。

    10月，领先传媒和星火传媒又加入了框架媒介。至此，框架媒介整合八家公司的成本共计为“人民币5000万元现金+30%框架媒介股权”。但实际上，框架媒介需要立即支付的只是一部分现金。

    虽然，这种支付方式减轻了资金兑现的压力，但框架媒介仍然资金不足。这时，谭智和框架媒介原创始人开始向公司贷款。而两家风险投资公司也因为看好这个项目的良好前景，允许框架媒介以公司股权做抵押，借款给框架媒介。最终，三者共计借给框架媒介2400万元人民币，这部分资金一部分投入公司运营，一部分用于支持谭智行业整合。

    这样，IDGVC、汉能集团、谭智和框架媒介原创始人借给框架媒介的人民币2400万元就能够满足整合的需要了。同时，市场份额的激增又带来了源源不断的现金流，为资金良性循环奠定了基础。但这种支付方式对框架媒介实施行业整合也提出了较高的资本运作要求。首先，整合的速度必须快；其次，整合的效果必须好。

    行业整合后，公司的资金状况迅速好转，支付压力也随之缓解。2005年，框架媒介的营业收入超过人民币1亿元。当初， 2400万元人民币翘动的整合程序，正在产生源源不断的现金流入，历时6个月正好打了一个资本加速度下的时间差。

    2005年7月，呈现在框架媒体面前的是一个美好的前景。首先，行业的恶性竞争消除了，公司外部的市场环境一下变得清朗了。整合前，框架媒介的广告收费为400元/板，最低时收费仅为180元/板；而整合后，框架媒介的广告收费提高到600元/板。整合前，广州市楼宇广告板位租金为80元/板，最高时租金为150元/板;而整合后，广州市楼宇广告版位租金降至50元/板。其次，行业整合使框架媒介迅速拥有了8万块广告板，其中框架媒介原有广告板为1.9万块，整合产生的广告板为6万块。再次，统一的市场、统一的价格带来了利润的增长，销售率增至70%，利润率增至40%。

    5个月的行业整合给框架媒介带来的价值是可观的，2005年7月，谭智对公司进行了第三次估值。当时，预计2005年框架媒介的净利润将达到4000万元人民币，以5倍市盈率估算，公司的价值为人民币2亿元。

    最后一跳，同样精彩

    5个月风驰电掣，谭智带领团队圆满完成了计划。市场整合告一段落，内部人员齐心合力，谭智开始运筹下一个计划：IPO。但是，7月中旬的一个电话，让他改变了IPO的想法。

    美国东部时间2005年7月13日，分众传媒登陆纳斯达克。当夜，分众总裁江南春给谭智打了一个越洋电话，双方的交谈极为简单：“你的事情办完了吗？”

    “办完了！”

    “那好，我们谈一谈！”

    其实，7月13日之前，擅长运作媒体行业IPO的美林集团已经对框架媒介展开了市场调研。

    就中国广告业的市场而言，增长的前景是乐观的，预计复合年增长率为16.5%;而新媒体广告将会越来越普及，将成为行业增长的主要驱动力。

    就框架媒介而言，本身就具备了高成长、低风险的特点。第一，框架媒介的领导地位增强了市场可信度，巩固并扩大了市场进入壁垒，续约率达到100%；第二，框架媒介能接触到最具吸引力的消费者群体，对于广告客户来说，这些消费者群体具有极高的价值；第三，框架媒介已经拥有一流的品牌客户，但市场上仍然存在众多尚未开发的商机，全球及国内领先品牌商都会需要框架媒介来扩大或者维护其在中国的品牌价值，特别是在那些高收入阶层消费者眼中的品牌价值；第四，框架媒介还有广大的二线城市尚未拓展业务；第五，新媒体广告监管宽松，且框架媒介的许多重要客户都是跨国公司，可能不会受某些监管政策的约束。

    就电梯平面媒体广告业务而言，具有区别于分众传媒和聚众传媒现有业务的独特优势。第一，在安静的电梯里锁定目标，“强制性阅读”；第二，广告的个性化程度高；第三，广告的有效到达率高；第四，针对购买力相似的居民，广告的目标受众准确；第五，广告受众为最具价值的消费阶层；第六，固定资产投入低。故，电梯平面媒体广告就像精确制导导弹一样，具备“准确、集中、高效”的特性。

    由于以上种种优势，美林集团对框架媒介格外关注。同时，摩根士丹利也对框架媒介作了市场调研，兴趣浓厚。

    因此，摆在框架媒介面前的道路有三条，第一，自己IPO；第二，股权转让给分众传媒;第三，股权转让给聚众传媒。事实上，谭智在三条路上同时展开了工作。从某种意义上讲，框架媒介是分众传媒和聚众传媒之间扭动市场关系的一个砝码。三者之间的关系是“两个一级规模公司+一个二级规模公司”，而且“这个二级规模公司与两个一级规模公司都具有互补性”。从市场竞争关系分析，框架媒介与分众传媒之间不存在竞争关系，2005年1月，框架媒介将液晶业务出售给分众传媒时，双方就签订了非竞争协议。而框架媒介与聚众传媒之间存在竞争关系，双方之间不存在非竞争的法律约束。分众传媒与聚众传媒之间则是激烈的市场竞争关系。

    几次谈判后，框架媒介最终选择将股权转让给分众传媒。根据2005年10月双方签订的收购协议，分众传媒需要支付现金3960万美元、价值5540万美元的分众普通股，和未来可能支付的价值最高达8800万美元的分众普通股，价值总计为1.83亿美元。2006年2月，分众传媒的股价飙升至53美元/股，按此价格计算，框架媒介原股东收益为34900万美元，其中18990万美元是条件性的收益，即框架媒介2006年要完成一定的经营指标。

    对于为什么选择分众传媒，谭智提供了这样的价值判断，分众传媒已经在纳斯达克上市，在股权支付方式下，分众传媒的股票更有优势。

    为什么不选择IPO？谭智的回答是：从框架媒介原股东利益角度来分析，框架媒介选择IPO和选择股权转让对于原股东的收益是一致的。若框架媒介选择IPO，可以参考已经在美国纳斯达克上市的分众传媒和白马户外媒体，计算出中国新媒体公司2006年的市盈率平均值为26.8倍。根据这个数据，框架媒介上市估值的平均值为 5.25亿美元，假设流通股的比例为35%，则框架媒介原股东股权价值为34125万美元。这与按照2006年2月分众传媒53美元/股的价格，计算出来的收益34900万美元基本吻合。

    从另一个角度来看，股权转让给分众传媒也是一种上市，而且是一种更快速的上市方式，还节省了上市成本。

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