李湛：区块链投资的“危”与“机”

区块链作为一个由“区块（Block）”组成的“链（Chain）”，经过近年的快速发展，已经涵盖了教育、就业、医疗、智能制造、供应链、物联网等方方面面，并已带动大批新兴产业发展。据统计，在2025年新基建细分产业规模中，区块链将达389亿元人民币。

以区块链为核心的新兴产业在快速发展的同时，也为人们带来了全新的、巨大的投资机会。在资本市场，以区块链技术为主或包含区块链技术的高科技企业密集上市，为投资者提供了新的投资主题。但和任何投资一样，区块链在带来新的投资机会的同时，也不可避免地引入了一定程度的风险。

投资价值：量价齐升

基于区块链的自身属性，对于个人投资者而言，其并不适合直接进行风险投资或是在一级市场投资，这里主要聚焦区块链的二级市场投资机会。

以深圳证券交易所于2019年12月24日发布的区块链50指数为例，其以2012年12月31日为基日，基点为1000，共50只样本股票。在区块链50指数的样本股当中，涉及领域包含银行、信息安全、游戏、证券、制造、广告、医疗等行业，基本覆盖了区块链的主要应用领域。区块链50指数的发布，显示区块链已获得主流市场的认可，从而正式为投资者提供了一个区块链相关概念股的参考指标。

对区块链50指数走势进行回溯观察，当前区块链50指数已明显进入上涨通道。同时，成交量也随指数价格的上升，呈阶段性放量，其分别在2019年3月上旬、2020年2月下旬以及2020年7月中上旬出现3个明显的高峰，峰值分别为598.09亿元、477.34亿元和677.48亿元。其中，677.48亿元是区块链50指数单日成交量最大值，发生在2020年7月9日。总体而言，目前区块链50指数处于放量上涨的态势中。

进一步观察区块链50指数的特征，其从2019年12月24日正式发布，截至2020年8月5日，已录得超30%的涨幅，回溯近一年（自2019年8月6日至2020年8月5日，在区块链50指数正式发布前，涨跌幅的历史数据是根据成分股的历史轨迹数据推算而来）涨幅，则高达49.52%，两项均高于以大盘蓝筹为主的上证综指和沪深300，低于以中小盘为主的中小板指数和创业板指数。同时，区块链50指数的自由流通市值占比为54%，为5个指数中最高（见表1）。

区块链50指数具有明显指示灯的作用，可以为投资者提供重要参考。从区块链50指数的价量走势和指数特征来看，从指数发布至2020年8月5日的近9个月时间，其涨幅和自由流通程度表明，区块链板块具有良好的投资价值。

因此，区块链赋能实体经济，对加速经济数字化转型，实现工业时代增长模式向数字时代增长模式转换，具有重要意义。而区块链相关上市企业发展，将进一步利好新经济增长和数字化转型领域的概念股，建议关注区块链50指数成分股中，具有一定技术储备的行业龙头、信息技术公司以及相关硬件支持公司。

警惕收益-损失不对等风险

无论是一级市场还是二级市场，较高的收益一定伴随着较大的风险，尤其是区块链相关产业目前依旧处于成长期，在其可能获得较高回报的同时，泡沫也在逐渐增大。在这方面，相信较早关注区块链的投资者依旧会对2017年末比特币的暴跌记忆犹新。

就目前来看，区块链概念股整体投机氛围较浓，存在受政策影响大、部分公司经营业绩不佳甚至欺诈等现象。对此，市场上已经有众多研究机构对上述风险做出了定性分析，对于这些投资风险，投资者应该引起注意。在这里，本文希望通过对市场风险的定量分析，就区块链投资可能存在的市场风险做出提示。

我们依旧以区块链50指数为例，截至2020年8月5日，其市盈率统计特征如下：均值为22.24，中位数为19.33，最大值为32.92，危险值为28.99，分位点为100%。

从上述区块链50指数的市盈率统计特征来看，我们可以发现，截至2020年8月5日，在均值和中位数分别仅为22.24和19.33的情况下，区块链50指数的市盈率已达32.92倍，且已超过危险值，分位点位于100%位置，市盈率已明显偏高，随时都有回调下降的风险。

进一步地，我们对区块链50指数基日至2020年8月5日的收益-损失分布进行统计，从而对区块链50指数回调下降时的市场风险进行描述（见图1）。

根据偏度（skewness，代表统计数据分布偏斜方向和程度的度量）的计算结果，区块链50指数的收益-损失分布左偏，再从图1左侧的收益-损失分布可以看到，其左尾高于右尾，同时可能存在“肥尾现象”（肥尾现象表明极端行情发生的机率增加），但仅凭收益-损失分布图难以确认。更进一步建立QQ-plot（Quantile-Quantile Plot，即分位数分布，此类型图直观表示观测值与预测值之间的差异），从图1右侧的Q-Q plot可以明显看到，左尾和右尾都偏离作为参照的红色理论拟合线，左尾和右尾的观测值绝对值都要大于理论值绝对值，在此可以确定，两侧尾部都存在“肥尾现象”，其中以左尾更为严重，即在极端情况下可能存在较大的损失。

利用收益-损失分布，用历史模拟法计算95%和99%置信水平下的VaR（Value at Risk，指的是在一定概率水平下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失，可以确定损失可能的严重程度）。其中，VaR（95%）=-3.16%，VaR（99%）=-6.23%，说明若以区块链50指数作为投资标的，投资者在单个交易日内有5%的可能发生超过3.16%的损失，有1%的可能发生超过6.23%的损失。

以上对二级市场投资区块链50指数的市场风险进行了一定的定量描述，但有两个弊端。

一是存在回溯期较长，不具备代表性的问题。区块链50指数在2019年12月24日正式发布，此前A股市场并没有官方发布的区块链相关概念股，回溯至基日2012年12月31日，当时区块链的概念并未普及，相关概念尚未走入大众视野，在一般投资者心目中，还并不存在区块链概念股的相关概念，以此期间的区块链50指数代表区块链相关概念股并不适合。

二是计算的时间窗口太长，风险评价不客观。由于使用历史模拟法计算VaR，所有数据是等权重的，旧的数据相对于当前市场环境，参考意义不大，可能会放大或缩小当前投资区块链50指数的市场风险，从而不能对风险做出适当的评价。

有鉴于此，我们进一步缩小计算收益-损失分布的时间窗口，采用区块链50指数正式发布之日至2020年8月5日的时间范围进行计算（见图2）。

以该时间区间计算，区块链50指数的收益-损失分布依旧明显左偏。从Q-Q plot中可以看到，该时间段同样存在左尾和右尾都偏离作为参照的红色理论拟合线，但与图1不同的是，左尾的观测值绝对值大于理论值绝对值，而右尾的观测值绝对值小于理论值绝对值，即左尾存在“肥尾现象”，而右尾存在“薄尾现象”。换而言之，在两侧极端情况下，可能存在收益小而损失大的问题。在VaR方面，VaR（95%）=-4.16%，VaR（99%）=-6.14%，在99%的置信水平下VaR略小于前值-6.23%（这里指绝对值），但在95%的置信水平下，高于前值-3.16%。

总的来说，无论是以区块链50指数的基日2012年12月31日至2020年8月5日，还是以指数发布日2019年12月24日至2020年8月5日的数据计算，以区块链50指数作为标的进行投资，收益-损失分布都存在较为明显的左侧“肥尾现象”，即在极端条件下容易遭受较大损失，且同等条件下收益和损失的程度不对等，说明在投资区块链板块相关概念股上还是存在较大的市场风险。指数由若干成分股构成，本身已具有一定程度的分散风险作用，但在此基础上，投资区块链50指数依旧具有较大的市场风险，若单独投资区块链相关概念股，则有可能遭受更大损失。

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