探讨：创业投资的组织与管理形式
［ 中国知识产品采购中心 更新时间：2005/2/1
］
热
中国的创业投资在磕磕绊绊中走到今天。中国创业投资在发展过程中遭遇了哪些困难，需要破除哪些观念误区才能顺利发展？深圳市创业投资同业公会秘书长、北京大学创业研究中心特约研究员王守仁教授近日推出力作“论中国创业投资十大问题”。经作者同意，本报将独家连载。本期探讨的是这十大问题中的第一个：关于创业投资的投资领域问题。
翻开中国创业投资的编年史，可以看到中国早在1985年就已引进创业投资机制。那年1月1日，中共中央国务院在《关于科学技术体制改革的决定》中就指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持”。
回顾中国创业投资的历程，大体可以划分为三个阶段：第一阶段自1985年到1998年的13年，其特征是尝试性地引入创业投资概念和机制，但由于当时受认识的局限，把创业投资视作“高科技风险投资”，并作为政府财政支持高新技术产业的补充手段。第二阶段自1999年到2001年上半年，其特征是在科技部等七部委《关于建立我国风险投资机制的若干意见》的指引下，并受创业板市场开设消息传闻的影响，各地政府纷纷出资或者与大型国有企业（包括国有控股的上市公司）共同出资设立专业创业投资机构，并制定和出台地方性的政策法规（如深圳、上海等），吸引和带动民间资本和外资开始介入创业投资业，以投资由高新技术为支撑的具有高成长性的创业企业为重点，第三个阶段为2001年下半年至今，中国的创业投资事业进入调整和萎缩时期。绝大部分中国本土的创业投资企业因投资了许多项目无法退出而经营陷入困境，其中有些已不再或减少投资新项目，创业投资资本增量和新设机构也大幅度减少。
现阶段中国的创业投资事业还处于发展初期，无论在理论和实践上，仍然处于国际通行做法与中国实际相结合的艰难探索之中。根据本人多年的理论研究和实践探索，中国创业投资事业要跨越式地走出一条既遵循国际通行的一般规则又符合中国实际的成功之路，至少应在十个方面的问题上有新的重大突破。第一个问题就是创业投资的投资领域问题。
几年来，围绕创业投资的投资领域问题，无论是理念上还是实践中都存在很大的分岐。其实，这一问题涉及到创业投资的对象及创业投资的本质内涵，它是创业投资作为一门新的学科和新兴投融资制度在引入中国之后必须首先回答的问题。
高风险高技术：唯一投向？
长期以来，在创业投资理论界、政策界和实业界，坚持肯定观点并采取相应投资策略的曾一度成为主流。深圳地区的许多专业创业投资企业成立初期，都曾以此理念开展投资业务，把考察、评估和投资的重点放在被投资企业的技术和产品开发上，认为只要被投资企业拥有独占的先进技术，就一定具有高成长性，就一定能为投资者带来高增值收益。但事实却并非如此。投资的实践表明，技术只是创业企业成长的一个重要要素，技术的先进性无疑有利于企业的高成长，但并不构成企业高成长的全部要素。企业的高成长除技术之外，还应具备广阔的市场前景，规范的内部管理、优秀的管理团队及良好的外部环境等因素。当创业投资企业以股权方式进行投资时，其面对投资的对象是企业，是企业的法人财产主体，而不是技术及其产品的开发。在现代市场经济条件下，企业是资本价值生命的载体，是有别于市场的一种包容着诸多子系统的制度体系。刘健钧博士在《创业投资原理与方略》一书中曾提出“企业制度三层次模式”，即一个企业至少应具备三层次的基本结构：（1）能够满足市场有效需求的产品（或服务）；（2）适应产品（或服务）与市场需要的营销模式；（3）确保营销模式有效运作的组织管理体系（包括企业文化和管理哲学）。在三层次的企业基本结构中，具有最根本意义的是企业的组织管理体系，因为无论是什么样的产品（或服务）或营销模式，都需要在一定制度安排下有一群有组织的人来实现。这就是说一个创业企业，特别是科技型中小创业企业，要通过不断创新获得相应的资源，建立和完善三层次模式的企业制度，特别是要建立和完善创新型的企业组织管理体系，才有可能实现高速成长，而先进技术效能的发挥只有在管理体系创新中得到实现。
这一观点恰好与国外成功的创业投资家所提倡的“首先要投资人”的主张相吻合。严格地 说，创业投资作为一种为追求高收益而去冒险投资的行为，根据风险与收益均衡的原则，决定其投资的对象一定是具有高成长性的创业企业，其中既包括新创建的企业，也包括再创建的老企业。创业企业要获得持续的高成长，必须进行技术和产品的创新，营销方式的创新，但更重要的是要进行组织管理体系的创新，即企业制度和机制的创新，而且也只有通过企业组织管理体系的创新即“企业创建”，先进的科技成果才有可能实现商业化，新技术和新产品才有可能不断升级换代，企业才有可能拥有创造久远利润的核心竞争力，并且也才有希望成为新兴科技产业领头的明星企业。在从事创业投资的实践过程中，我们清醒而明确地认识到，决不能只局限于盲目追求所谓的高科技，也不可只注重与只懂技术却不懂经营管理的创业者合作，应把投资对象定位于拥有先进技术和能够满足市场有效需求产品、经营管理规范运作、管理团队团结协作，并富有开拓进取和勇于创新的创业家和创业企业。
再创业企业，进还是退？
长期以来占主流的一种倾向认为，只有专注投资科技型的新创建企业，特别是专注投资早期的科技创业企业，才是真正的创业投资，而投资再创业的企业即老企业的再创建就是不务正业。其实，这种倾向有些极端化，既不符合中国的实际情况，也不符合全球创业投资发展变化的趋势。
中国要尽快改变科技产业相对落后的状态，抢占世界科技的高地，打造科技强国，创业投资应责无旁贷地重点投资科技型创业企业的成长，加速推进科技成果商品化和产业化的步伐。但在中国有一大批从事传统产业的企业，亟待通过机制创新和技术创新进行再创建活动。无论是现在还是今后长时期内，它们对中国经济的持续高速协调发展、提高国家综合国力和国际竞争力，仍具有举足轻重的作用。它们同样需要创业投资的支持，而且对这种新兴投融资市场的需求还相当大。况且在中国还有其特殊的情况，即国有经济布局调整和国有企业资产重组已经刻不容缓，大量的国有企业不仅技术装备落后，而且体制弊病严重。技术和产品的升级，特别是彻底改革旧的企业体制，以股份制为主要形式，建立和完善现代企业制度，已成为国有企业发展的方向。这些企业拥有大批熟练工人和一定的技术产品开发能力，产品也有广阔的市场。创业投资介入之后，通过股权投资、收购兼并、资产重组及引入战略投资者等方式，必将大大促使其加速机制转换，使之通过再创业焕发新的生机和活力。
有人拿美国简单地比照中国，说美国的创业投资由于重点投资高科技的新创建企业，因而科技产业化程度很高。其实，这是只知其一，不知其二。美国从1946年出现以“美国研究与开发公司”为代表的创业投资基金到20世纪80年代之前，创业投资确实主要投资中小型高新技术的新兴企业，并且1979年设立的Nasdaq也专为中小创业企业上市融资提供服务，并取得举世瞩目的成就。所以，当时美国创业投资协会将创业投资的典型特征归结为“以具有高成长创业企业为投资对象”。然而进入20世纪80年代之后，美国的情况发生了变化。由于创业资本市场持续走强和大批养老基金纷纷进入创业投资领域，再加上美国政府对创业投资的政策扶持力度加大，因而创业投资基金的投资领域开始向以实现再创业的未上市企业扩张，采取的方式是企业的并购与重组，并出现了专门投资于重整期创业企业的专业性“重整基金”及杠杆购并基金和麦则恩投资基金等。因此，美国的理论界和实业界将传统经典的创业投资资本与这种新的创业投资基金统称为“私人权益资本”（正确的应称谓“非公开权益资本”）。例如，创业投资成功投资美国的联邦快递公司。在英国及欧洲，其创业投资协会则从来都将创业投资的投资对象描述为除新兴企业之外，还包括需要通过并购和重组以实现再创业的企业。因为欧洲各国大都是老牌的工业化国家，大批老企业亟须通过再创业增强活力和竞争力。所以，综观全球创业投资的演进过程，密切结合中国实际，中国创业投资的投资领域应将科技型新创建企业作为重点的同时，还应将传统产业企业的再创建包括在内。政府应根据国家产业政策及创业投资不同投资领域的风险程度，有区别地采取相应的鼓励和扶持措施引导其投向，实现既符合国家产业发展方向，又有利于包括多元化主体的创业投资事业快速健康发展的双赢目标。
我国创业投资的组织形式与管理形式一直是业界关注的问题，本文作者从创业资本的基本形态和是否作为集合投资制度的法定组织形式两方面来对创业投资的组织形式和管理形式加以分析，以求获得对创业投资组织形式和管理形式较为客观的认知。
创业投资基金的法定组织形式
综观创业投资发达的国家和地区，创业资本的基本形态有两类：一是集合投资形态即投资基金形态，二是非集合投资形态即非投资基金形态。在这里我们重点考察“集合投资形态”。这种形态不仅是创业投资基本形态的发展方向和创业投资大家族中的主流，而且采取私募型和封闭式。
然而，投资基金只是集合投资资金的客观存在形态，在不同的法律制度下，它们作为独立财产主体或独立的经营主体所采取的组织形式和管理模式是不同的。目前，世界普遍实行的创业投资基金组织形式主要有两种：一种是按有限合伙法设立的创业投资有限合伙企业，另一种创投基金的法定组织形式是公司制。
有限合伙制的组织形式在美国创业投资界占主导地位，其普遍实行的基本条件是：所在国家和地区的法律体系均为平衡法体系，制定实行无限责任法和有限合伙法，委托代理信用制度完善，拥有大批具有较强风险控制能力和风险承受能力的投资者及专业投资管理人等。显然，中国现阶段还基本不具备这些条件，尤其我国的法律体系是大陆法系，强调投资主体的资格，至今还没有无限责任法和有限合伙法，再加上中国本土的出资人特别注重对投资活动的决策权和控制权。
本人在对台湾创业投资事业进行考察时，曾专门咨询台湾的同行，为什么台湾很早学习美国，许多创业投资基金公司的负责人都曾长期在美国学习和工作，台湾的创业投资企业却没有照搬美国的有限合伙制而实行公司制？台湾同行的回答很简单，因为台湾的《公司法》沿用的是中华民国的基本法律制度，虽几经修改，但仍属大陆法体系。然而，台湾在推行公司制过程中，善于巧妙地引入有限合伙制的某些有效的治理机制，而且很成功。譬如台湾创业投资以私募方式发起设立公司型基金，设置封闭期，大都委托专业投资顾问机构代理从事创业投资（基金）公司的投资经营活动，并实行委托代理费用制和投资净收益分成的奖励制等。
公司制是按照有限责任公司法或股份有限公司法，并采取私募方式设立的封闭型创业投资基金。公司制创业投资基金制度安排的特点是：在股东与董事会、董事会与经理之间实行双重委托———代理关系及相应的利益激励和风险约束机制。从这个意义上讲，目前在中国设立的本土创业投资企业中，由两个以上投资者通过入股方式进行集合投资的，似乎有点象公司制的创业投资基金，然而由于国家缺乏相关的特别法律法规，在其募资方式、未设置封闭期及内部治理和运作机制等方面还没有真正成为规范的公司制创业投资基金，其制度安排缺乏核心运作机制即委托———代理和管理机构化的机制，其本质上仍属于现行《公司法》所规定的加工贸易类企业，只不过从事的业务属于投资类而已。
所以，我国现行《公司法》存在许多不适合并限制创业投资发展的规定，必须加以修改。
创投基金管理模式之探讨
在讨论公司制创业投资基金的时候，还涉及其管理模式。由于管理模式的不同，在一定程度上决定其内部治理制度的差异。
一般地，公司型创业投资基金存在两种不同的管理模式：一是自我管理型模式，二是委托管理型模式。
自我管理型模式即创业投资公司既设董事会，又设专业管理团队，自行管理投资公司的资产及投资经营业务，并在公司内部实行授权经营的机制，即董事会行使法人财产所有权和重大事项的决策权和监督权，被聘用的管理团队即经营班子由董事会授权负责投资管理的日常活动。目前中国设立的本土创业投资企业普遍实行自我管理模式。它们均依照现行《公司法》设立并开展投资经营运作活动。这是由于中国创业投资业尚处于发展初期，相关法律制度缺位，投资经理人市场尚未形成，委托代理风险很大，对专业管理人市场声誉机制的激励和约束效力还远不能充分发挥等，因此，为了吸引投资者投资入股设立创业投资企业，必须特别强调“投资者主权”的原则，尽管投资者作为股东并不完全熟悉创业投资业的特点。
经过几年的实践，“自我管理型”创业投资已暴露出许多先天的弊端：董事会控制权太大，管理团队缺乏自主性和稳定性，由于出资人不甚懂得创业投资业务，在投资决策上存在盲目性，注重年度的短期投资回报，与项目投资长期性的创业投资基本特征相悖，尤其是在激励和约束方面缺乏一定的规范，存在较大的随意性，再加上对创业投资企业实行实收资本制和双重征税等。因此，为了创业投资企业的生存和为股东提供年度回报，管理团队不得不去投资那些短期之内有效益的非创业投资业业务（包括证券投资及其他债权投资等），减少甚至放弃对高成长性创业企业的投资。这种由制度缺陷所造成的中国本土创业投资业的潜在危机，如不从根本上解决，将迟早会爆发的。
委托管理型模式。它的基本特征是创业投资（基金）公司不设经营管理团队，而是委托与之相独立的专业投资管理机构负责投资经营管理，双方签订具有法律效力的委托经营管理协议，从而实现管理团队的机构化，并通过量化业绩报酬和管理费等使激励和约束机制硬化。公司型创业投资基金委托管理运作机制的运作程序是：公司（基金）董事会委托独立的专业投资管理机构负责项目的选择、评估分析和提出投资建议书，报经公司（基金）董事会决策同意后，负责办理项目投资的具体事项和投资后管理，然后再提出投资处置建议书，报由公司（基金）董事会决策。公司（基金）法人财产的投资和收益主体均是创业投资公司本身，而不是受托的专业投资管理机构。台湾地区便是公司制创业投资基金实行委托管理模式的成功典范，它的经验非常值得我们借鉴。目前在中国注册设立的外资创业投资机构，几乎都将投资基金设在境外，实行委托管理模式，同时在中国境内设立投资管理操作平台，由于它们拥有资源和管理机制的优势，其竞争力很强，远非中国本土创业投资企业可以相比。
这里还要补充说明一点，曾有一种说法，把创业投资（基金）公司委托管理关系视同于金融信托关系。其实这是一种误解。当我们深入对比研究美国的有限合伙制创业投资和台湾的公司制创业投资之后，便可彻底弄明白创业投资基金的委托管理是民法上所讲的委托———代理关系，而不是《信托法》所讲的“信托—受托”关系。因为在“信托—受托”关系中，财产所有权发生转移，而在“委托—代理”关系中，财产所有权并没有转移，而仅仅转移经营权，即创业投资基金只是将投资经营管理权转移给独立的专业投资管理机构。
如果人为地将创业投资基金的委托代理制混同为信托制，并借口加强金融监管而反对推行创业投资基金的委托管理制，将会铸成历史的大错，中国创业投资业大发展的希望也将成为泡影。
王守仁先生的力作《论中国创业投资十大问题》曾在本报刊登了第一部分：关于创业投资的投资领域问题探讨。本期探讨的话题是《论中国创 业投资十大问题》中提出的第二大问题：关于创业投资创业企业的成长阶段的问题。作者在此仅为抛砖引玉，希望业界人士共同探讨，促进中国创业投资的健康发展。
在投资创业企业的成长阶段问题上，一直存在两种不同的认识：一种认为只有投资初创期的科技创业企业才符合发展创业投资事业的宗旨，政府才给予支持。中国极大多数创业投资机构成立初期，曾按照这一理念投资了一批处于初创期的科技企业，结果大都很不理想。这固然与投资经验不足和被投资企业存在诸多问题有关，但是，通过总结几年来的实践体会和进行理念的反思，深切地认识到，认为只有投资初创期的科技创业企业才是真正创业投资的观点，在理论上是片面的，在实践上是有害的。众所周知，科技型创业企业从小到大，从不成熟到成熟，经历若干成长阶段，包括早期、初创期、成长期、成熟前期和重建期等。
新兴科技企业成长过程中的每个阶段，都应是创业投资的投资对象
我们不妨把种子期和初创期统称为新兴企业的创业初期。在“种子期”，创业企业尚处于构想之中，其产品或服务还没有完全开发出来，市场营销模式尚未确定，管理团队尚未正式形成。在初创期，企业的产品或服务已开发出来，并开始试销，根据试销情况不断完善产品的性能和质量，市场营销模式处于探索之中，有了初步的管理团队，但管理模式还处于摸索过程中，企业还没有经营纪录。如果把创业投资的对象仅仅局限于新兴企业的创业初期，在某种意义上，等于将投资的重点放在企业的技术及其产品研发上。固然在这时创业投资介入的成本较低，用少量的资金可以持有企业较大的股份，并且一旦投资成功，增值收益也将相当丰厚。但不可否认，处于初创期的新兴企业能否最终成功却非常地不确定，在技术产品、市场、管理及财务等方面风险特别大，一般失败率很高。如果仅仅专注投资创业初期的中小科技企业，不仅由于投资周期长和退出渠道不畅而导致资金难以良性循环，而且会由于失败率太高而导致幼稚的中国创业投资业全军覆灭。
在投资种子期和起步期科技企业中，各地政府科技行政主管部门设立的科技风险投资机构占相当比重，但这不完全是市场化的商业创业投资企业
一般情况下，大都由天使投资者和政府政策性基金主要投资此类创业企业，而商业性创业投资机构介入的比重较小。20世纪80年代之后，这已几乎成为全球普遍的现象。据《处于十字路口的风险投资———美国风险投资的回顾与展望》一书披露，1986-1989年期间，在美国140.8亿美元创业投资基金中，扩张投资占44%，杠杆收购/拍卖占22%，其他早期投资占15%，早期创业投资占11%，早期种子期占3%，其他占4%。也就是说，美国创业投资对扩张期和重整期杠杆收购的投资额总共占到66%。再看一下欧洲，1986-1989年期间138.2亿美元创业投资基金中，扩张期占45%，杠杆收购/拍卖占39%，早期占12%，其他投资占4%，早期种子占1%。这就是说欧洲创业投资对扩张期和购并重组期的投资额总共占到84%。回头再看一看中国。据中国科学技术促进发展研究中心对全国创业投资机构抽样调查分析，按2002年投资案例数统计，中国创业投资阶段分布情况是：种子期占16.0%、起步期占28.1%、成长期占30.7%、扩张期占13.4%、成熟期占11.8%。而按各阶段投资金额比例分布情况是：种子期占9.2%、起步期占30.3%、成长期占31.10%、扩张期占15.2%、成熟期占14.2%。
从中不难看出：目前中国创业投资的重点分布在创业企业的成长阶段之后（含成长阶段），而不在种子期和起步期；在投资种子期和起步期科技企业中，无论是案例数和金额，各地政府科技行政主管部门设立的科技风险投资机构占相当大的比重，而它们实质上是政府的政策性投资基金，而不是或不完全是市场化的商业创业投资企业。1
品牌总网版权与免责声明：
本网站（www.ppzw.com）刊载的所有内容，包括文字、图片、音频、视频、软件、程序、以及网页版式设计等均在网上搜集。
访问者可将本网站提供的内容或服务用于个人学习、研究或欣赏，以及其他非商业性或非盈利性用途，但同时应遵守著作权法及其他相关法律的规定，不得侵犯本网站及相关权利人的合法权利。除此以外，将本网站任何内容或服务用于其他用途时，须征得本网站及相关权利人的书面许可，并支付报酬。
本网站内容原作者如不愿意在本网站刊登内容，请及时通知本站，予以删除。
※ 联系方式：品牌总网管理客户服务部 电话：0595-22501825
上一篇文章：
