海底捞帝国背后的商业运作模式你看懂了吗？

     上述因素限制了海底捞门店的扩张速度。按照单店平均年增长率27%计算，2018年海底捞门店数量突破300家。单店销量接近饱和，保持在120吨左右。

     2015年开始，关联方交易价格逐步向三方交易价格靠拢，毛利率逐年提升。2016年第三方交易毛利为51%，扣除20-30%的渠道分成，毛利在30%左右。

     爱分析认为，关联方交易毛利的提升上限将大致与三方交易毛利持平，故预计2018年交易毛利率应在30%上下。

     基于上述分析，在原材料成本变化不大的情况下，2018年颐海国际关联方的销售额预计将突破10亿人民币。

第三方交易讨论

     第三方渠道共分为四类，经销商、电商、第三方餐饮企业以及一次性销售活动，其中绝大多数收入来自经销商渠道。

     截至2016年底，颐海国际经销网络在中国大陆覆盖城市达到360个，其中包括所有一线城市、32个二线城市，324个三、四线城市。渠道类型包括6000余家主要大卖场，以及传统的杂货铺等。

     根据年报披露，2016年上半年，颐海对经销商渠道进行调整，取消省代，整体销售结构更加扁平。

     受到上半年渠道调整的影响，2016年整体增速表现平平为25.8%。但渠道调整完毕后，提高了底层经销商的业绩提成，预计未来销售效率将有显著提升。

     2016年通过增大线上营销推广力度，同时对线上进货渠道进行了重新梳理，加强了网络价格的管理。截至去年年底，在天猫、苏宁易购等平台拥有5家旗舰店，电商渠道整体收入增长率达到422.9%。

     但爱分析认为，电商渠道占整体营收的比例依然较小，且从大的消费环境来讲，电商的红利期已经过去，加之火锅底料的消费场景受限，电商渠道在未来对营收贡献依然较为有限。

     综合判断，2016-2018年，第三方收入年复合增长率超30%，预计2018年第三方收入可突破8亿。

盈利预期的讨论

     我们对颐海国际近三年的财务模型进行了分析。由于关联方交易毛利率的提升，带动了2015、2016两年整体毛利的增长。2015年之后，销售及管理费用相对稳定，合计增幅略高于1%。因此，净利率水平的提高也主要源于毛利的提升。

     未来关联方交易毛利水平上升空间有限，预计净利率水平维持在18%左右。按照上述分析判断，2018年整体营收在18亿左右，净利约为3.2亿，年复合增长率约为31.2%。

未来增速的讨论

     海底捞为保证服务质量，门店以直营模式进行扩张。由于直营门店受到员工培训、门店选址等方面的限制，我们认为，70家店为单年内开店上限。基于这个逻辑，2019年店铺增速将降至22.5%，2020年门店增速降至11%。

     因此，对于2018年之后的增速预期，由于门店增速放缓，且关联方交易收入基本不存在毛利提升空间，所以关联交易收入增速将显著降低。因此，第三方销售增速决定公司收入整体增长。

     第三方的高增速是建立在广泛铺设经销商渠道的基础上，因此始终保持高速增长的难度较大。

     基于上述对颐海国际2018年之后的增速预期，爱分析给定PE区间18-23，则颐海国际在2018年市值约为57.6-73.6亿人民币。按照20%进行折现，2017年市值约为47.5-61.3亿人民币。

     整体来说，颐海国际未来的想象空间主要取决于第三方销售的增长空间。但由于火锅调味品在品类及消费场景的限制，加之外卖崛起对C端调味料行业的冲击等因素，颐海国际经过未来3-5年的高速成长期后，增速将明显放缓。

     但不可否认，颐海国际依然是海底捞在商业模式上的一次成功探索，同样的模式，换在更具成长性的蜀海，兴许数十年之后，将成长为中国的Sysco也并非不可能。

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