阿里帝国疆域再拓展：280亿的并购造就双寡头

控制权隐忧

     表面上看，马云一直声称要搭建一个开放、贡献的生态系统。但笔者理解，马云真实的本意应该是阿里控制下的开放、共享系统。纵观阿里系的发展过程，马云对新业务、新领域的介入，除非迫不得已，一般是采取先合作，再取舍的方式。如果证明最终必须要，就阿里控股。这样的例子举不胜举，天弘基金、恒生电子，等等。阿里与苏宁的合作，想必也会是如此。马云先以参股股东的形式进入苏宁，在苏宁的帮助下，熟悉了解如何管理供应链，如何管理物流配送业务。待时机成熟，再视情况决定是否实施控股。这一猜想可以从双方的交易架构安排中得到印证。

     阿里与苏宁合作的整个交易架构其实并不复杂，简单而言就是阿里耗资283亿元入股苏宁，然后苏宁从这笔钱中，拿出140亿元再投回阿里，是一次典型的交叉持股行为(见图3)。

交易架构虽不复杂，但有些细节值得玩味：

     其一是张近东对苏宁的控制力发生根本性变化。在交易前，张近东以直接和间接方式持有苏宁的股份为30.64%，交易后被稀释到24.3%，减少了约6个百分点。减少的幅度虽然不大，而且张近东依然是苏宁的第一大股东和实际控制人，但意义已经不同以往，是质的改变。这是因为，在这次增发中，张近东的股份一下子被稀释到30%以下。

     对于在中国上市的公司而言，30%持股比例是一道坎，高于或者低于这个门槛，对控股股东而言意义不一样。如果从持股30%以下上升到30%以上，将触发要约收购，整个收购成本将会比较高。而张近东反其道而行之，主动从30%以上降低到30%以下，并且与阿里的持股比例仅相差不到5%。

     反过来看阿里控制权的变化。阿里在增发前，马云持股7.6%，增发后，下降到7.52%，下降仅0.08%。由于阿里合伙人制度的存在，马云对阿里的控制权可以说是毫发无损。

     其二，为什么要设计出交叉持股的方式。阿里为获得苏宁第二大股东，实际支付的代价只有143亿元，约为283亿元名义代价的一半。或者说，阿里对苏宁的入股资金又有一半流回了阿里。是阿里的钱不够?这种可能性不大，阿里在2015年第一季度，经营性活动产生的现金净流量就高达412亿元。为什么阿里和苏宁要采取这种横跨境内外巨额投资，且承担外汇风险，又操作比较复杂的行为?

     假设不进行交叉持股，只由阿里向苏宁入股143亿元，在其他条件不变的情况下，阿里的持股比例为11.68%，张近东的持股比例为26.99%，虽然张近东的持股比例下降到30%以下，但阿里与张近东的持股比例之差拉到了约15个百分点，想要超越的难度大大增加。

     从上面两个细节可以看出，马云为了确保自己掌握主动权，使自己处于进退有利的位置，不惜采取了交叉持股这种架构。不仅将自己与张近东的持股比例之差控制在5个百分点之内，使得自己通过二级市场增持就可以轻松超越，而且根据双方签署的认购协议，阿里可以向苏宁的董事会派出两名非独立董事，占9名董事会的22%，相较持股15%以下只能派出1名非独立董事而言，马云在苏宁董事会的议事能力大大增强。如果未来阿里回归A股，苏宁会不会成为一个比较理想的壳呢?

     但张近东不会轻易让渡出苏宁的控制权，张近东或许采取了“一明一暗”两套保护策略。

     明的策略，就是在协议中明确两点，一是阿里在未经苏宁事先书面同意的情况下，不得以任何方式增持公司的股份，除非张近东不再是苏宁实际控制人。此意非常明确，除非张近东同意，马云休想控制苏宁。二是当阿里的持股比例下降到15%以下，10%以上时，阿里只能向苏宁的董事会派出1名董事。毋庸置疑，这是张近东为防止马云突然退出苏宁而设置的保护性条款。

     “暗子”则是苏宁电器集团有限公司(下称“苏宁集团”)。根据苏宁2014年年报，苏宁集团持有苏宁大约11亿股，持股比例为14.7%。资料显示，苏宁集团注册资本17.14亿元，股东由张近东、卜扬、孙为民三人构成，法人代表是卜扬。根据该集团提供给工商管理部门的企业2014年年度报告显示，3名股东实缴出资为2.39亿元，其中张近东出资0.95亿元，占39.75%，卜扬出资0.96亿元，占40.17%，孙为民出资0.48亿元，占20.08%。表面上看，张近东只是第二大股东，但卜扬、孙为民二人分别是苏宁行政总部执行总裁和苏宁副董事长。如果将苏宁集团持有的股份数与张近东自身持有的股份数一并计算的话，在阿里取得苏宁19.99%股权后，张近东可以影响的投票权仍接近36%，张近东在苏宁的实际控制人地位将非常牢固。

     苏宁可以说凝结了张近东毕生的心血，想要其轻易让与他人，难度恐怕很高。不过，随着零售行业发生了革命性的变化，而苏宁的转型又迟迟未臻理想之境，苏宁要继续生存，但如何继续生存，这应是张近东思考最多的问题。相对于张近东，马云也在思考，他思考的却是，该不该深度切入供应链系统，怎么样切入。

     双方的心态已淋漓尽致地体现在苏宁控制权的争夺与保卫战中，各自寻找有利于自己的位置，确保自己进退自如。最终的结果是，做出了一个交叉持股方案。双方对苏宁的控制权暂时达成一致。也许，马云与张近东会就苏宁控制权的最终归属问题达成某种形式的默契，或许与常见的对赌协议那样，约定某个时间、某个目标来作为双方最后谈判的依据。

外界普遍对这场结合显得极为兴奋，叫好声频起，苏宁的股票在复牌后，已经拉出数个涨停，复牌第一天就被1000多万手的巨单死死地封在涨停板上。阿里的股价却在短暂上涨2.09%后，一度下跌超过5%，走势差异太大，两个市场的投资者对这件事件的解读显然不同。阿里和苏宁的结合到底会怎样呢?在这条布满荆棘的坎坷路上，双方的O2O梦想究竟能否顺利落地呢?

来源： 证券市场周刊

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