以售养租的万达模式破产了，商业地产开发商们何去何从？

　以售养租模式破产了

　　在缺乏金融支持的情况下，中国商业地产在摸索中走过了10多个年头。

　　根据万达赴港招股书披露，万达商业地产物业项目178个，159个万达广场+8个万达城+11个独立开发的小项目。其中规划有168个购物中心，102个酒店。目前开业的购物中心和酒店分别有89个和48个。

　　万达已完工的投资物业建面合计1470万平方米，土地储备7670万平方米。计划到2015年底，完工投资物业和酒店建面将超过2500万平方米。

　　全球最大的商业地产公司西蒙，其高速发展离不开REITS供给的低成本资金。而过去十多年我国并没有REITs的支持，万达是如何完成上述持有物业开发的？万达模式的核心，第一就是以售养租，用销售物业的利润来弥补大商业和酒店自持的资金沉淀。第二是极低的土地获取成本。招股书显示，其2013年的平均土地成本不到1100元/平方米。

　　万科的商业盘子也不小。据北京万科提供的数据，万科目前的商用业务资源总量接近2000万平方米，2014年底到2015年年初，有8个商业项目计划开业。未来3年，北京、武汉、深圳等城市近20个项目也将陆续进入运营期。

　　另一家以商业地产开发著称的公司华润置地，多年来是依靠华润集团的产融结合模式，由集团孵化、再资产注入来支撑商业运营。2014年，华润置地商业地产的总建筑面积已超过220万平方米。华润置地预计，到2017年底，其在全中国将有40多个商业项目投入运营。届时，华润置地投入运营的零售物业建筑总面积将超过600万平方米。

　　以售养租模式的关键，是销售型物业的快速去化及高溢价。当溢价幅度减少、去化速度降低时，就是这种模式面临危机的时候。

　　标普指出，对很多商业地产的开发商和投资者而言，无论他们采取的建设并持有（业主）或建设后销售（开发商）的模式，未来几年内供应过剩和不确定的租金增长前景，将提升风险，限制回报。

　　标普信用分析师叶翱行表示，若商业地产不能消化大规模的供应，并在合理的时间内产生足够的现金流，商业地产开发商的财务风险可能会变差，评级会受压。

　　而万达模式在中国商业地产行业影响至深，租售结合已成为住宅开发商切入商业地产领域首选的模式，然而如何这种模式不管用了，地产开发商们怎么办？

　　第一招：学万达，上市去？

　　既然万达是老师，还得跟着他学。

　　地产自媒联盟曾在文中感慨“我们玩住宅时，万达玩商业；我们玩商业时，万达玩文旅；我们玩文旅时，万达玩电商和资本运作了”。

　　万达已经开启了他的香港上市之路，要不你也跟上？

　　9月16日万达商业地产已于港交所更新上市申请版本招股书，披露已聘请中金及汇丰为保荐人。若按发行10%公众股、募资额60亿美元上限看，万达商业地产市值最高达600亿美元(约合3684亿元)。

　　穆迪称，2014年上半年，万达商业地产的负债杠杆率较高，收入确认和利息覆盖率疲弱。上半年，该公司的债务总额从2013年底的人民币1340亿元大幅增加至1800亿元，原因是期内现金收款放缓时公司加快其开发活动。

　　因此，万达商业地产的净债务/净资本比率从2013年底的36.4%升至截至2014年6月的44.5%，其EBITDA/利息覆盖率从2013年财年的3.0倍降至截至2014年6月底12个月的2.5倍。

　　穆迪续称，万达商业地产对业务战略进行合理化，增加对二线城市并降低对三四线城市的业务比重，此举将有助于降低其业务风险。

　　同时，9月16日，万达商业地产已向港交所递交上市申请，穆迪认为成功上市将有助于降低公司的债务杠杆率，同时能增强其流动性，分散公司的融资渠道和提升公司治理，增加透明度和及时披露财务业绩。

　　穆迪预计，随着下半年收入确认的提升，万达商业地产EBITDA/利息覆盖率将重回3倍左右水平。该公司下半年收入确认计划规模达900-1000亿元左右，其中90%来自已预售项目。

　　此前上半年，万达商业地产合约销售额为567亿元，且租赁收入实现稳定增长，这与穆迪预期相符。

　　另外，万达商业地产流动性保持良好，上半年现金结余为800亿元。这部分资金可完全覆盖其340亿元的短期债务及应付购地款项。

　　不过穆迪仍指出，若万达商业地产的合约销售额未能达到该机构预期，或2014年全年其EBITDA/利息覆盖率未能从截至2014年6月底12个月的2.5倍回升至3.0倍，则该公司的Baa2评级可能会受到压力。
 

上一页　

 
　众所周知，万达模式的核心是以售养租，用销售型物业的快速去化和拿地的低成本、高周转来支持现金流平衡。而如今在土地溢价幅度减少、商业和住宅去化速度明显降低的时候，这种模式也就难以为继了。
　　第二招：先扛着，等待资产证券化

　　从国际上来看，西蒙在资本市场是2A到3A的评级，募资成本只有1.8%~2%，利润5%就有赚；而我国即使是最著名的商业地产（专题阅读）公司，募资成本也达7%~8%，如何解决商业地产长期融资瓶颈和融资利率的问题？资产证券化是不可回避的选择。

　　不同于此前民营房企在港红筹上市的做法，万达商业地产是以直接上市的形式发H股，此举获得了中国证监会的支持。2013年万达868亿收入中，购物中心租赁运营收入85亿，酒店32亿。此次IPO若成功，则万达最多募资60亿美元。

　　万科同样存在商业运营资金瓶颈的问题。万科高级副总裁毛大庆表示，万科对商业进行资本化，轻资产，就是为了解决运营中的资金沉淀，调节资金占压并让商业快跑。

　　万科与凯雷的合作正是这样一种尝试。私募投资基金凯雷与万科签订商业地产战略合作平台意向书，拟成立资产平台公司，两者分别持有80%和20%股权，该平台将收购万科拥有的9个商业物业并长期持有，未来以资产证券化为目标退出；双方设立一家商业运营管理公司，负责资产平台公司持有的各境内商业物业招租和运营管理，万科管理团队享有绝对管理权。

　　通过对商业地产进行资本化，未来以资产证券化形式退出，万科预计可能在住宅业务之外打造另一个百亿级的盈利来源。

　　随着规模的扩大，仅靠集团孵化和物业销售已不足够，华润置地的商业地产项目也需要更长期、稳定的融资通道。华润置地有关管理层透露，到2017年，华润商业资产预计将达到1000亿市值，公司有意将其分拆上市。

　　第三招：3%的租金回报率，别干了

　　36计，走为上吧！

　　早在2011年，万科总裁郁亮就警示过国内商业地产存在泡沫的风险，这一担忧已然兑现。

　　9月22日，房地产顾问服务机构莱坊发布《商业综合体的发展趋势及成功要素研究报告》显示，我国综合体开发面积存量巨大，2014年上半年全国主要城市商业综合体存量面积超过3.0亿平方米。至2015年，这一数字将达3.6亿平方米，2016年以后为4.3亿平方米。

　　年内，国内主要城市综合体个数达885个，较2013年增长24.47%；2015年主要城市的综合体数量将突破1000个；2018年，将维持在1200个左右。

　　1.5线城市（介于一线和二线城市之间的城市）综合体规模发展势头最为迅猛。据统计，至2015年，商业综合体存量面积在2000万平方米以上的城市有四个，其中三个属于1.5线城市。莱坊认为，大部分城市存在过量开发的风险，它们集中分布在1.5线和二线城市中经济发展较好的城市。

　　标准普尔信用分析师李春燕表示，以实际的情况来看，中国大陆商业地产过度建设和需求不足，库存和空置率被推高至很高水平，在三四线城市尤其明显。从信用角度来看，大规模的前期投资，无法预测的需求，以及较低的租金收益率，预计将抑制增长前景，并增加商业地产开发商和投资者的债务负担。

　　过去5年，除一线城市外，二三线城市的商业地产也进入了高增长阶段，各主要地产公司都提出了从住宅向“住宅+商业”转型的目标。

　　但实际中，商业物业的发展并不如人意。独立房地产金融研究人士杜丽虹指出，高企的土地价格和更高的资产价格，降低了商业物业的净租金回报率，目前，商业物业的净租金回报率普遍不到3%，而国际上投资人要求的净租金回报率至少在6%以上。

　　如果没干过商业地产，还没有踏入这个领域，干脆也别进来了。
 

1