IPO不改中期走势“二八”风格尚难转换

　　本周IPO重启、优先股试点、鼓励分红、禁止创业板借壳四大政策密集出台，周一创业板指数出现历史上最大跌幅，中小盘股资金也出现了流出，而上证指数反而创出了11月中旬反弹以来的新高，这顿时令大小盘股“二八”风格转换成为本周探讨的焦点话题。

　　IPO重启意味着股市供给的增加，从以往历史经验来看，股市呈现较明显的利空，并且在前7次新股恢复发行中，上证综指是5次下跌2次上涨，短期整体下行的概率接近80%。不过，就最近几次的情况来看，IPO开闸与否并不左右市场的中期走势。从2000年之后IPO实行核准制以来，曾经有过4次暂停发行，第一次时间较短，第三次和第四次均较长，但从股指运行趋势来看，每一次IPO重启，均未能改变股指中长线的运行态势。

　　指数牛市还很遥远

　　不过，此次新股重启的背景相当复杂。这次重启是在中共十八届三中全会刚刚为中国经济转型定调之后，进一步推进IPO市场化改革也是改革红利的逐步落实，市场化IPO重启政策也是金融改革快速启动的一步。记者还注意到，作为利空因素的IPO重启还伴随着优先股、优先股试点、鼓励分红、改良式的市值配售等利好对冲措施，也体现了监管层维护股市稳定的意图。本次IPO靴子落地，也被市场称为最后一个大利空的落地。

　　本轮市场上涨的逻辑在于宏观经济7月份企稳后，叠加市场对于改革的预期高企，所以市场仍会延续改革预期的行情。有机构观点认为本次IPO改革，以信息披露质量为中心，向注册制市场化方向靠拢，遏制无度圈钱，构建问责体系，加大违规处罚力度。对股市的意义可以与2005~2006年的股权分置改革相比，大牛市也将因此启动。但正如著名经济学家华生所指出的，发审制度的改革是二次股改，但也充满了风险。因为第一次股改还有对价(法人股东向流通股东每10股送3股)，二次股改却没有对价。

　　市场对于改革到底有无牛市一直以来分歧很大。其实，市场中期走势由经济增长趋势(决定业绩)、流动性和利率(决定估值)、风险偏好程度所决定。从短期来看，11月中采制造业PMI指数51.4%，连续14个月处于扩张区域，经济企稳复苏仍在继续，但势头趋缓，需求延续偏弱格局。另外，IPO重启与年底资金面偏紧产生叠加效应，短期理论上还是偏利空。11月，长债收益率出现大幅上行，这一罕见现象的出现既有流动性紧张的影响，也有一级市场发行利率带动二级市场交易利率上行的影响，机构预计流动性偏紧的情况至少延续至年末。总体资金面依然偏紧使得市场上行空间将因此受到抑制。

　　2014年，机构年度策略普遍看好，上证指数的高点也看高至2600点之上。但上海证券也分析到，2014年经济保持中性，流动性偏向负面，利率市场化隐含信用与市场风险，QE退出节点，IPO开闸的供给扩张预期压力这些因素目前结构性行情反映得已经较为充分，沪市综指2014年大幅突破2000~2400点的核心波动区间仍是小概率事件，指数牛市还很遥远，改革催生的是结构性机会。

　　大盘股继续估值修复

　　大盘股本身供给相对充分，估值较低，因此IPO重启带来的负面影响不明显。而现金分红，优先股将导致长期资金入市预期的提升，有利于大盘股短期估值的持续修复，沪市可能因此继续小幅震荡上行。但是市场甚至期望出现2007年“5·30”行情热点的切换或者如今年年初的银行股带动的蓝筹股主导的行情恐怕要落空。因为虽然大盘蓝筹股在估值上具有优势，但大盘股中以传统周期板块居多，恰恰在前述宏观经济和流动性这两大因素上缺少大背景支持。从本周成交额来看，本周沪市的成交与之前两次(2444点和2270点)相比并不充分，市场没有足够多的资金推动银行、石化等大盘蓝筹股板块持续上升。

　　开展优先股试点有利于降低大公司IPO和再融资对股票二级市场的冲击。优先股发行对短期股票市场尤其是银行、地产、电力等蓝筹股有正面影响，但从长期看不具备实质性的正面影响。以银行股为例，一方面，上市银行目前平均股息率在3%~6%，低于优先股股息率，优先股的发行或导致部分以稳定股息收益为主的普通股投资者转向银行优先股，对上市公司正股进行减持。招商证券分析，在经济难以强复苏的情况下，行业的成长性才是投资的关键，不要对大盘股和周期股脉冲式的刺激性行情过度留恋。

　　对于大盘股的投资机会，不少机构首推受益于新股发行制度改革的券商板块，龙头或特色中小券商受益最大。目前待审批发行的763个IPO项目中，其中储备项目最多的券商依次为招商、广发、中信、国金、华泰。而另一个机会在于贯穿2014年全年的改革主线，其中国企改革、土地流转改革等机会较多，上海和深圳地区的国企改革被市场所看好，这也将促使主板的局部活跃。

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