瑞银：警惕中国2014年信贷泡沫破裂

     瑞银资产配置全球主管Stephane Deo在其最新的研究报告中对2014年全球经济做了展望，其中他表达了对中国信贷泡沫破裂的担忧，不过他也指出，强大的中央政府能迅速采取行动、决定性地遏制这样的危机，而且中国也能从西方信贷泡沫破裂的经历中吸取经验。以下是他的报告：

     信贷泡沫的应对从来都不易，历史上不乏泡沫迅速破裂的惨痛先例。真正的痛楚来自宽松信贷所酝酿的资产泡沫的破裂。眼下中国貌似就有信贷泡沫，与此相伴的资产泡沫出现在中国房地产市场和基建项目。

     我们的中国经济学家汪涛指出，中国央行首次在官方文件中承认经济将降杠杆：央行在11 月5 日发布的第三季度货币政策执行报告中指出，“在近几年较大幅度加杠杆后，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”。在我们的记忆里，这是央行（或任何宏观经济部门）首次在官方文件中使用“降杠杆”的措辞。

     尽管我们的经济学家和中国政府都认为降杠杆将是缓慢且有序的，但很有可能将是这个过程会是无序的。眼下的主要担忧是：

     i) 十年来中国的银行资产以每年18%的速度增长，6 月份达到144 万亿元（约合23 万亿美元）。更令人担忧的是，相较于西方同业，中国的银行资本金不足（工商银行杠杆比率15.9，建设银行15.0，农业银行17.8，相比之下高盛是13.6，富国银行10.0，花旗集团10.3）。如果不良贷款开始显著增长，银行将不得不收紧信贷标准并加息，导致不良贷款进一步升高，触发典型的信贷危机反馈环。

     ii) 影子银行业系统也在增长。我们的中国经济团队对社会融资总额进行了估算。尽管银行私下里是有政府担保，能在危机发生时获救，但信贷贷款可能并非如此，信托贷款市场要分散得多，对手关系网络错综复杂。如果这个市场崩盘，最后付出代价的可能是投资者，以此类贷款为融资的项目可能也遭殃。

     iii) 地方政府一直在大举借债。这里与1800 年代美国市政债券市场有可比性。过度发行导致了三轮萧条，使得宪法对地方政府支出设置禁令，首家评级机构普尔由此诞生，以决定市政债发行方的可靠度。中国这个问题的规模目前未知，一份关于地方债发行规模的报告即将出炉。目前并没有与美国类似的防护措施出台，需实施此类措施以控制问题。

     但中国信贷泡沫的一个补偿因素是，强大的中央政府能迅速采取行动、决定性地遏制这样的危机，就像6 月份银行间贷款利率飙升时那样。此外，中国也能从西方信贷泡沫破裂的经历中获得经验教训。但在降杠杆中有很多失败点，而且将难以在保持增长的同时实现信贷泡沫的收缩。正如汪涛所说：

     "最后，我们认为近几月货币及信贷政策看来有些令人疑惑，这是因为当局的目标多少有些矛盾。政府希望在信贷和社会融资总额的帮助下保增长，所以当增长忧虑加剧时，就更少讨论金融风险和调控措施，控制金融风险将意味着控制信贷增长。

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