中国社科院国际投资研究中心理事长商务部政策咨询委员会主任王洛林：
女士们，先生们，朋友们，首先代表主办方对出席会议的各位来宾热烈的欢迎和衷心的感谢！
其实我这个主席对会议的主要贡献就是帮助王晓滨女士请著名的专家来作报告，专家已经请来了，所以我已经完成了我的工作。所以，早上我也请示王晓滨女士，我还需要讲什么。她说你提两三个问题就好。我记得几次资本论坛我也提过一些问题，国际形势和国内形势。这次提问题比较难，因为差不多确定也讲过形势很严峻，今年也还是要这样讲。所以我现在提的问题虽然跟过去有一些区别。第一个问题，大家都讲说目前经济正在下滑，尤其下滑的程度超过以往，那么我想提一个问题就是，是不是研究一下这次下滑有什么特点？1998年有一次亚洲金融危机的时候下滑，2009年国际金融危机的时候我们受到影响也下滑。这次有什么特点，同样受到国际经济的影响，同样既有周期性的原因，也有结构性的原因。但是这次下滑很多企业家和经济学家都感觉到和过去的两次有一个显著的不同，就是采取刺激经济的措施似乎效果明确过去那么显著。其实从去年年来就开始放松货币政策，银行的钱也贷出去不少，但是好象对经济的刺激作用没有过去那么明显。有一些企业甚至有钱还不想借，缺乏投资的需求。这到底是什么原因？是真的我们研究的。巴曙松教授下面会很详细的讲这些问题，我只想提一个看法，我觉得这次下滑相对过去来讲主要的特点就是，结构性的因素起了主要的作用。周期性的作用有作用，结构性的因素起了主要的作用。因此，采取一般的刺激经济的措施，它的效果受到很大的局限。也就是说，我们现在采取的措施需要短期措施和中长期的措施才可能有一些效果。所以，关于这次经济下滑的特点，我们应该采取什么对策？是不是值得我们研究一下。
第二个问题，关于未来五年的经济发展趋势。现在很多宏观经济会议，都不约而同的讨论中长期的趋势，说明大家都意识到中长期的发展趋势和短期趋势的关系越来越密切了，我今天不打算谈中长期，我就谈一下五年。为什么讲五年？因为我们政府换届是五年一届，在政府主导的情况下，政府主导的经济是不会改变的，因此我们各级地方政府必然关心在他这一届里经济发展趋势是什么样的？未来的五年将是十二五的后两三年，我认为这未来五年首先将是我们经济主管部门，经济学家乃至于企业家对经济形势的认识产生飞跃的五年。为什么会有一个飞跃？因为大家都意识到，我们没有那样一种经济增长的模式，经济增长的方式，开始意识到我们的结构调整已经调整的部分缓慢，今天的经济下滑在一定意义上是长期以来结构调整缓慢所付出的代价。大家也开始意识到，今后我们中国经济的发展将不再可能像过去那样片面的追求高速的增长。那样一种高速增长实际上已经过去。于是很多人就说，目前正处在高速增长向中苏增长的转换期，如果这样的认识可以成为共识的话，那么，这个是中国经济发展过程中间一个很大的进步。从1995年开始就讲转变发展方式，讲了十几年没有转变。讲了结构调整这么长时间也没有形成共识。现在开始，我们改变认识，当然是不是认识得很到位那还很难说，但开始是形成了共识。这个是形势所促使的。根据国家经验，结构调整这些东西是被迫的，一个国家如果经济遇到很大困难的时候，就不得不进行调整，企业就不得不进行技术的创新，而我们今天正到了这个时候。所以，未来的五年，将是认识发生飞跃的五年。如果真的能够发生这样一种飞跃的话，那未来的五年，我们的结构调整将有可能加快速度。从而为更长时间平稳的发展创造前景。但是另一方面，未来的五年也是将一系列困难出现的五年。就近期来说，目前还不是很明显的问题可能在明年或者后年会出现明显的显现出来，比如通货膨胀、就业问题、银行的不良资产。大量的发行货币必然会带来一些问题。再往后说，我们过去高速的增长时间由于一年接一年的高速增长而掩盖了很多经济发展过程中的问题，比如说环保问题。我们今后的五年将会为过去很多片面的追求高增长而忽视的环保问题付出代价。这个代价是非付不可得。再不付代价老百姓也不同意。再比方说，劳动力的问题，在高速增长的时候，劳动力素质差远，在国际市场比较好的时候，劳动力素质差一点也可以过去，今后，廉价劳动力正在结束，老龄化正在迅速发展。因此，提高劳动力素质的问题也要越来越提上日程。要做到这一点，也需要付出代价。所以未来的五年也是一切困难和问题叠加的五年。所以这五年，当家的企业家和当家的政府领导人，将面临着一系列的新的形势和困难、问题。如果能够相对比较平稳的度过的话，那对将来中国的发展将是作出了巨大的贡献。
第三个问题，是关于资本市场的发育和宏观经济的经济形势的关系。我昨天跟王晓滨博士讨论的时候，我发现我们在有关资本市场的企业部门工作的企业家和从业人员都是一贯关心宏观经济形势，预测宏观经济形势，甚至猜测政府会出台什么政策。可是，研究宏观经济形势的学者以及经济主管部门好象不怎么关心资本市场的事情。结果我们中国的资本市场好象比较被动，一切取决于宏观经济形势发展的变化。怎么样发挥资本市场、优化资源结构，优化资本配置的作用在我们国家好象没有提到意识日程，我们政府对这个问题好象也缺乏充分的认识。我们这个论坛是资本论坛，目前国际资本对我国资本市场也会有很多的发展因素。所以我们可以抽一点时间考虑未来的资本市场怎么发展，怎么对我们宏观经济，对我们的经济成长起到积极的作用。
这三个问题我自己也没有搞清楚。希望下面巴曙松教授会做很好的解答。也希望大家会有兴趣讨论这样一些问题。我参加这个会议是来学习的，所以不占大家很多的时间。谢谢大家！
主持人：
非常的谦虚。接下来有请第二位演讲嘉宾国务院发展研究中心金融研究所副所长/中国银行业协会首席经济学家巴曙松先生为大家答疑解惑。
国务院发展研究中心金融研究所副所长/中国银行业协会首席经济学家巴曙松：
谢谢主持人！尊敬的王洛林老师，尊敬的各位嘉宾，很高兴应会议的邀请给大家就当前的金融政策的一些走向给大家汇报一下我个人的看法。王洛林是我的老师，也是我的直接领导，我看了会议介绍，他有很多的职务，其中一个介绍的职务是商务部政策咨询委员会主任，我是这个委员会的委员。所以，刚才，王主任讲的三个问题实际上跟我们的股权投资、金融活动都直接相关。比如这一次提到为什么刺激政策跟2008、2009年有比较大的差异。今年刚刚公布的一个数据，可以部分的回答王老师的问题。刚刚公布的八月份的CPI是2%，基本上确认上也是经济下滑物价回落的低点，物价进入到一个经济回落探底的阶段。特别是，今天公布的分类价格指数里面，居住类的指数上升了2.2%，租金类上升3%。所以，如果采取比较大规模的刺激政策的话，通胀是非常重要的一个制约因素。按照我们目前的测算，尽管今年到刚刚公布的CPI八月份还是负的3.5%，所以原材料价格还是回落，所以今年的通胀压力不会太高，但是明显从食品价格、工业品价格会重新回到3%到4%的这个阶段。这个是很重要的制约因素。同时，王老师也讲了要利用当前时期做一些结构性的调整，如果再像2008年那样，利用4万亿那样的刺激政策可能会加剧一些本来就产业过剩的企业出现产业过剩的问题。刚才中国钢铁业协会的统计，中国钢铁厂商在1到7月的钢铁利润仅为每吨1.68元，库存压力依然比较大。应该留出一些时间进行行业的洗牌和产业的整合、结构的调整。就像产权投资并购基金会有非常大的需求和发展空间。我本人也担任中国证监会并购重组的执行委员会的委员。我回顾了一下，中国资本市场的并购重组的案例，迄今为止，绝大部分是在资本市场发展的早期，一个企业因为额度的问题和种种审批方面的原因，把整个企业中间的一个部分上市，产生了大量的关联的交易。所以基于这种上市的并购重组，目前的产业结构，真正市场化的并购重组的需求正在显现的上升。在当先讨论金融政策，如果大家是政策的制订者，可能会同时受到两方面的批评，如果应对危机的刺激力度要比2008年弱，站在周期的一批研究者会批评你，企业都已经困难了，你怎么力度还不加大。站在结构调整的研究者也会很激烈的批评你，怎么又走原来的老路，又在推动一些刺激性的政策，你的结构调整，你的产能化。所以这两方面的政策争议实际上也是导致今年宏观经济的刺激力度比2008年、2009年要小的的多的一个因素。
讨论政策，要把当前的经济走势放到一个完整的周期波动里面来看可能才能把握得更清楚。一个完整的周期，可以追溯到刚才王洛林主任说的200年底2009年初，（PPT）就是曲线的最低点，党中央国务院出台了四万亿的经济刺激政策，投放了9.19万亿，带动了经济强劲的上升，大量的贷款主要集中在铁路、公路、基础设施这些领域。所以对我们金融界人士称之为“铁公鸡”。这些铁公鸡下面带动了我们一些产业的投资。大家看到2008年、2009年底以至2010年效益都是非常大的扩大。决策者很快意识到保持这么大规定的刺激力度，这么大规模的投放可能会形成非常严重的通货膨胀，所以开始有一个政策回归常态化的一个过程。刺激力度逐步减弱，2010年下半年，2011年一直到今年，所以总体上来看，2012年经济总体呈现一个回落探底的趋势。目前，应该是经济的回落探底的底部区域。当然，进入到2012年以来，市场的悲观气氛有所增强。这个是有道理的，原因是，在2009年一季度，2008年四季度，上一次危机最严厉的时候，GDP的回落也就是一个百分点，去年底已经采取了比较放松的措施，2012年一季度比2008年的四季度还是回落了八个百分点。以至于2012年有很多的政策出台，又回落了0.5个百分点。到三季度，我们看到还有一系列的指标有恶化的迹象。
刚才提到资本市场和实体经济的关系问题，在上周中国的资本市场指数上升了8.45，其中涨幅最大的一度达到了三年以来当日涨幅的最高值。从实体经济来看，国家主管部门比如发改委推出了地铁、公路近万亿的措施有关。基础设施的加码基本上确认这一次金融周期回落的底部。总体的判断，延续2010年回落的态势，今年是一个探底回升的态势。从目前的走势来看，年末一有个温和的上升。但从目前的走势，因为国内和国际形势的部分，今明两年增长回升的力度不会非常强，只是一个温和的回升。今年的四季度可能重新回到8%，但明年的增长可能就比今年增1%、2%的范围。这种温和的回升给我们的结构调整腾出了空间。也就是刚才王老师说的，我们环境问题、产业升级、产能问题。这也是对我们企业洗牌的周期。当潮水退去的时候才知道谁没有穿游泳裤。我去看了一些企业，那些出事的企业资金链条断裂的企业，犯了一个什么措施？把2010年一季度12.2%的增长，2009极度宽松的政策视为常态，把整个周期放缓，到了周期的顶部就加大规模的投资。做什么？去买房子，炒矿，也有的进入到这个行业，他觉得这个东西好玩。有的帐算得非常有意思。很多企业家说，你看这个类似的企业在二级市场50倍PE，他现在50倍给我，三倍之间再这么一算，现在回落之后，是一个非常好的洗牌时期。5000家PE没有过十亿也不是太多。行业的洗牌对我们这个行业的发展也是一种好处。我们做PE无非就四个字，募、投、管、退。从回落之后，人们也能看出我们这个行业需要改进的很多地方。有很多公司很多项目，募资难毫无疑问，我们投资难，因为投资的项目好处看得更清楚了。管理难，原来的职业经理人跟你反击的案例，实际上基本上在一定程度上改变了我们这个行业的游戏规则。这个是我们做PE在中国必须要关注的。以前的那些条款不一定是可以执行的，必须要跟创业者一起来推这个产业的发展。这是一个行业洗牌非常好的机会。一个大银行在海外设了一个公司，条件比在座的要好得很多，他有国内的客户资源、网络资源、信贷配套资源。在2007、2008、2009年都赚得不错，但是去年巨亏。我们在讨论这个巨亏的问题的时候，表面上制订的条款是我去投你，我保证你收益。在香港上市前期，必须按照你当时的价格低多少等等，一些条款很详细。巨亏之后，我们坐在一起研究为什么亏这么多？最后反问一句，定这么苛刻的条款，都是自己受益，什么人才会来投你这个？那一定是缺欠缺得快疯的企业。你没有尊重他，他也没有打算去执行你这些条款。其中有一条股权转让，这个老板到丽江去打高尔夫了，你们派人来管我们这个企业，我们把股权转给你们。到了最后，还是你自己回来管，你不要打高尔夫了。行业洗牌也是对我们反思、提高的机会。刚才王老师提的问题，也跟我们PE这个行业息息相关。比如说，我们这次周期回落跟上次不一样，有什么差异。中长期的趋势会是什么样的走势，再比如说，我们这个行业怎么进入到经济转型的方向点，我到现在对这个行业的发展持比较乐观的态度。洗牌之后，会看得更加清楚一些。目前，在政策的争议里面，有非常典型的两派观点，一排认为这一轮的经济回落主要是结构性的因素占主导。劳动力成本上升了，你即便是经济回落到今年二季度7.6的水平，也没有出现全国范围内的就业回落，所以这个回落是可以接受的。这个是结构性专家的看法，在这个时候不应该再去刺激。就让他回落，就让他行业洗牌，就让他卖一吨钢赚1.68元，困难的时候自然会去想办法。一些温州企业，好的企业说，你们千万别救，拿钱去赌钱的企业得让他跑跑路。周期派的看法，结构因素也是一个因素，但是，现在外部有起有落，房地产调控，CPI今天公布还是负的3.5，所以原材料还在回落，库存。消费比较温和，物价目前有人把这个格局程度物价通胀并存。CPI已经探底1.8，2.0重新回升2时代，目前的看法基本上还是在3到4之间。那么，物价回落的总体上是非常快的，尤其是看CPI，企业生产大面积的亏损，富人库存过剩，在这样一个环境下，政策如果不出手。现在虽然总体上没有就业的问题，但在沿海地区虽然有摇头，二月份的低增长再持续两三季度的话，可能会演变成就业压力。所以这个时候，结构调整从周期角度来看应该出手。出手从哪出手？现在看下来也很清楚，消费比较平稳，出口也不会太好，那么就看投资。投资主要是看三大，制造业效益不好，CPI在回落，工业出厂价格在回落，你还再压缩库存。接下来宏观经济站稳，微观经济企业状况回落还会持续一段时间，接下来几个月会恶化。基础设施、房地产、制造业三大投资，房地产还要坚持调控，那么现在出什么牌？就是基础设施。所以，尽管原来基础设施有这样那样的问题，但是能够选择的就这一条。所以我们看到了，就是这样一个政策逻辑。
当前当个环境下，目前来看，不太可能出现像2008四万亿这样大规模的刺激计划。第一个出口没有当时那么坏，我们所有的假定是希腊不退出，对希腊退出不退出有两个截然对立的观点。认为不会退出的像欧盟的央行都认为不会退出。我们设立欧元中间都没有一个条款是怎么退的这个条款，五从法律法规方面就是一个单行道路，加入了要退出法律法规都没有。这就是所谓的法律派。从金融角度看就是必须退，希腊作为一个弱的经济体，他在经济回落的时期，这个经济调整的压力最简单就是汇率便宜，汇率被欧元甭住了，所以只有在实体市场付出巨大的代价。就像1997、1998的香港，当时汇率没有怎么下跌但是楼价从最高点到最低点叠去60%，所以希腊扛不住，压力很大。如果希腊不退出，基本上今、明年两年是一个比较疲弱的出口格局。但是跟2008年相比，环境没有那么坏。当然，如果希腊退出那将是完全不同的故事。我估计将会是第二个“四万亿”。季度增加值可能会回到7%以下。这个是做好预案的故事。目前来看，退出的可能性不太大。出口站稳，外部环境也比2008年好。第二个，部分行业的产能过剩很明显，再加码太大不行。第三通胀，已经触底，部分地方政府的杠杆率处于高位。所以，我们看到这一轮的应对是一个重大项目适当开工加快。房地产企业已经开始在拿地，开工，所以房地产投资继续回落的可能性不大，也形成一个支持，然后带动信贷投放的温和上升。这一轮经济触底回升是一个比较温和的回升。国际政策放松的内容跟四月份以来没有太大的差异，只是力度适当加大而已，我们看到出台的这些项目，跟四月份以来，强调稳增长刺激的结构。这次中央投入四万亿规模不太可能，公布的投资规划加起来，我算了一下超过7万亿。一季度，中国未完成政府换届地区固定资产投资增速的回落服毒高于已经 完成地区，新界政府有较强的十二五开局投资冲动，二季度地方政府换届已经完成。所以这个投资，还是取决于我们的经济形势。
转型方向明确，但是短期内投资一流是未来中长期中国经济增长主要动力之一，关键是投资效率。我个人顺应城市建设的需要建设城市设施，中国的铁路网网络历程仅占全球总里程的6%，但却承担了全球24%的铁路运量。中国超过500万人口的城市有100个，但却有80多个城市没有地活动，中国东部发达城市每平方公里公路密度较OECD国家低20%，中西部地区密度更低。所以有足够的资源，有需求，包括我们的PE，引入到实体领域里面，释放这个需求的空间。中国的增长怎么可能就那么悲观，我基本上看到这一点都没有了。中国的城市比如有1/5能够建到厦门这么漂亮吗？这就是一个巨大投资的空间。各种资源都具备，无非就是一个金融结构的形式，资源安排的架构，这个是我们大家都要共同努力的。
最后补充一点讲，你把当前这个阶段放到整个改革开放增长速度来看，中国在一些高速的增长期中间都有一些低速增长的年份。但是一个，往往在高速增长期，政策的突破很少很少。大家投资都很容易赚钱，企业效益也很好，PE增长状况也很好什么，什么重大的政策突破创新，所谓重大突破往往是在增长中低速的时期。称之为92派的企业家，因为92年从政府机关、科研机构出来自己创业，第二低点7.6是什么时候？就是1998年的金融危机，只有在那个时候，看到亚洲国际金融出现的问题，才下决心对银行机构进行清理和改革。有一个很大的领导性规划，有人给领导讲，银行的不良率太高了。领导说，你是不是书读多了，迂腐了，在中国还要什么不良资本需，只要前面两个字是中国，后面两个字是银行，中国老百姓就会在里面存钱。结果1998年金融危机就出现问题了。所以中国就下大决心加入WTO，进入房地产。我算了一下，从1999年到2001年，进入房地产这个行业，拿这个地，开发，土地翻商业了几倍，所以那个时候房地产商被叫为地产商。现在这个时期又是一个低谷，应该是一个新的产业有一点增长的苗头，但又不是很清晰，这个时候往往是产业布局，培育新的增长点的时期。我们做投资的，如果能在这时候选好项目，增长点正好是在这个行业里，你也会像89、90、99年那样，获得可观的回报。
谢谢各位！
主持人：
非常感谢巴曙松老师的答疑解惑。它的分析给我们带来了很多的丝毫。我们今天论坛的主题是“跨国资本流动与股权投资”。纵观历史，自从工业革命以来，世界上发生了三次大规模的资本流动浪潮，而每一次浪潮都对世界经济格局产生重大影响。90年代以来的第三次浪潮，资本国际流动的突然转向，投资的重点重新转向发展中国家，2008年金融危机以后，这个浪潮又发生了变化，改变了方向。股权投资正是国际资本流动的重要形式之一，今天来到现场的几位都是在国际资本流动领域和股权投资方面的专家，我们先来认识一下他们。
有色金属华东地区勘察局党委书记/局长 江苏华东有色资源投资基金主席 邵毅
高能资本有限公司董事长 王晓滨
美中投资集团主席 怀特（ John Milligan Whyte）
安永会计师事务所财务交易咨询合伙人 苏丽
江苏高投创业投资管理有限公司常务副总经理 董粱
中国投资协会股权和创业投资专业委员会 沈志群常务副会长
主持人：
我们今天的主题是跨国资本流动与股权投资，首先要出一个小问题考一下在座的五位，用一两句话形容和诠释一下什么是跨国资本流动与股权投资。
王晓滨高能资本有限公司董事长：
资本在国家之间以债券投资等各种形式进行投资或者是贷款各类的流动的方式，我们通称为跨国资本流动。股权投资是以获得企业的股权为目的的投资行为。我们一般在狭义上指私募股权投资，私募股权投资是以为获得权益性的投资。经常是附带了未来的退出要求，会通过上市、转让、管理层的回购等方式来实现股权投资者的投资收益。
邵毅：
对我们搞企业的人来讲，就是利用各种资金利用周期和结构的需要，根据我们企业的需要到境外去进行股权投资。
怀特：
西方一直投资着中国的股权，现在也是如此。
苏丽：
通过跨国资本的流动股权投资双赢的局面，
董梁：
股权投资其实一个特别严谨和清晰的概念。从实物操作来看，区别一般的投资行为有很多特点，一个重大的特点不是经营行为，而是跟经营有很多区别的投资行为。第二个特点恰恰是所有投资行为纯投资和经营结合得最紧密的行为，不追求企业的经营收益为目的。我们老说PE五投资这一类投资是为了退，所以是为了谋求资本的增值和收益。这种投资行为按照我个人的理解，他最主要的是需要两个能力来支撑它做到这一点，一个是所谓价值的判断，第二个是帮助这个企业去成长。这个是最重要的。
主持人：
我们一开始给大家做一个小小理论上的普及。我们刚才听到两位专家对金融形势做了一个分析和预判。我们来看2008年以后，对西方国家的冲击是越来越大，他们自身也面临着很大的问题。欧洲、美国、中国和其他一些新兴市场国家。你们觉得，跨国资本和资金流动在这样的形势下是一个什么样的经济格局。
王晓滨：
全球化是任何一个行业都不能抗拒的一个趋势。所以在实业投资全球化的过程中必将伴随着资本的国际化。在不同的区域里面，体现了资本流动的方向和领域、规模的变化。这个从金融上是一个非常容易分析的一些重要的指标，比如说人民银行、外管局、商务部。对流入中国来自不同区域的资本流入的领域、规模这些都是重要的指标。这就是一个资本主力决定的。那一个区域的经济发展符合全球发展的趋势带着未来，那么资本就会伫立。现在中国也走出去，中国走出去主要是在高科技、资源，还有一些新的商业模式方面的整合。所以这些都代表了国际资本流动的核心方向。
邵毅：
我不是搞理论研究的，也不是真正的搞股权投资方面的。在经济全球化的过程中，资本和其他要素一样，也是必然要在全球进行活动。资本它本身是主力的，对企业来说股东利益最大化，两种放在一起就使会使得各个资本在各个国家在经济发展不同阶段对资本有什么吸引力，对企业有什么吸引力就会到什么地方。
主持人：
您是做企业的，据你观察，在金融危机之后，中国对外投资以及外资在中国的投资方向有什么变化？
邵毅：
在实际运作当中，已经明显到感觉这个大的变化。搞理论的人都知道，国际商有一个非常有名的经济学家他有过一个理论“当一个国家的人均GDP超过4750美元的时候，这个国家对外投资的力度将会加大。从我的理解来看，我是搞资源的，我们国家在这个世纪初全球化分工以后，制造业我们在这个领域里面已经成了组装制造业世界工厂化。但是，从东部的经济发展来讲，2000年的时候，我们的重化化工占工业比值只有60%，2009年的时候70%，要支撑这么大的一个重化工业中国又不具备这个能力，中国超过48%的负铁矿只占8.9%。我举一个最简单的例子，我们现在巴西也好、澳大利亚也好，他们直接把铁矿势直接产到车上，运到船上，成本只有20美元一吨。磁铁矿的成本80美元，从巴西到中国的运费20美元，我听了巴曙松老师讲，一吨钢铁销售1.68元，高的时候183元，所以对我们来讲，中国不从外部运行不行，我觉得这个不是某个人的判断。中国的特点就是国民经济用的最多的油、铜、铁这些普通能源恰恰比较缺少。世界比较稀缺的我们恰恰有。在我们现在的规模，我们依靠自己已经完全不现实了。所以必须走出去。我们十二五提出来引进外资，走出去就是依据这个来的。
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