达能退赛富进，汇源或仍在寻找下任投资者

　　诸多不确定性

　　赛富入股汇源后，资本市场的评价比较正面，或许是对汇源走出低谷的一种期待，不过对成长性和盈利能力的担忧显而易见。

　　瑞银继续保持“卖出”的评价，认为今年一季度的盈利不足仍是关键问题，资产负债表缺乏弹性和负面的自由现金流会给汇源带来融资风险。

　　野村报告认为，因为更高的销售成本和融资成本，资本市场下调其息税前利润率预期，不过管理层重新开始关注核心业务，经营正朝好的方向发展。

　　此次交易前，摩根大通今年7月15日的报告称，由于广告和营销费用高昂，预期汇源上半年盈利状况受压。今年上半年汇源销售只增长20%，增长主要来自下半年的贡献，预期全年将同比增长29%，这与汇源预期的30%基本一致。由于汇源果汁将加大品牌和新产品推广力度，及摩根大通预期其运营利润率将减少2.2个百分点至8.2%。

　　对于汇源下一步，它在上游的投资力度、低浓度果汁是否能得到市场认可以及朱新礼退出，成为大家普遍关注的问题。一位市场分析人士称，朱新礼投资上游产业的思路是对的，现在中国上游果农和种植业跟牛奶行业很相像——分散、规模小、管理成本大，因此风险也大，其实非常需要真正懂农业的人去建设和经营，保证原材料品质，才能进入国际大企业的采购体系。

　　朱新礼曾多次表示，上游资源是产业链的核心制高点，把汇源果汁饮料及罐装业务卖给可口可乐后，将来可以把更多精力和财力放到果汁饮料上游，积极发展中国水果品种的改造以及深加工，但收购失败后他暂停了新建投资。

　　不过，汇源缓过劲后，又开始投资上游产业，2009年共投资20亿元在宁夏、河北、江苏等地新建了8个工厂和原料加工基地，至今生产基地已达40多个，总投资超过30亿元。去年9月，中行北京分行向汇源提供了50亿元贷款和授信。“有了这笔贷款，无论购买生产线设备还是基地建设，资金都不是问题了。”朱新礼曾表示。

　　同时，汇源还在低浓度果汁市场拓展，以提高其成长性，但汇源在渠道方面需大量投入。以往汇源果汁主要依赖以商场超市及餐饮体系为主的“现代销售渠道”，但受限于中高浓度果汁不宜储藏的劣势，相对于可口可乐、统一等竞争对手，汇源果汁对诸如街头小摊、旅游景点一类的“传统销售渠道”渗透力较弱。分析师认为，汇源最关键的在于其销售能力上的突破。公司目前产能利用率不足30%，因此汇源才有意增加对低浓度果汁产品的推广力度。

　　汇源有关人士则对本刊记者表示目前的产能利用率正常：“生产建设是有周期的，要为未来一两年配置产能。”

　　未来，朱新礼（持股汇源43.5%）什么时候和什么价格卖汇源，是最大不确定性，而赛富与朱新礼之间是否有任职期限和出售股权的约束性协议还不得而知——此前达能与朱新礼达成的协议是，在朱卖出股份时有优先购股权。

　　对于购买汇源的意图，赛富基金首席合伙人阎炎表示，主要看中长期回报和效益，不是短期套利，并未与汇源签署任何私下协议，也没有禁售期和退出时间，甚至不排除增持可能。

　　赛富亚洲投资基金（SAIF Partners）是亚洲最大的成长期企业股权投资和风险投资基金之一，目前管理总规模超过35亿美元的投资基金，在中国投资了盛大网络、神州数码、银联商务、旭美薯业、凡客诚品等公司，近年来对农业投资颇感兴趣。

　　汇源称，赛富作用主要体现在提供资金和战略层面。不过，过去18年，汇源先后与德隆、统一、华平、达能等重要合作伙伴分手，赛富能与汇源一起走多久？是否看到了潜在接盘者？

　　“朱新礼显然不愿接受达能的退出价格（每股6港元），希望进一步提升汇源价值后再卖，赛富可能只是过渡性投资者。”一位接近交易的人士称。

http://cn.ppzw.com/article_class2_17.html

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