七匹狼：渠道拓展加速，投资价值彰显

　　3.2.股权激励保障公司未来盈利稳定性

　　股票期权激励计划的实施不仅对公司进一步完善公司治理结构，健全激励机制起到积极的促进作用，更对公司未来3－5年盈利的稳定性提供了可靠的保障，主要体现在：1)管理层稳定：以周少明总经理为领导的公司高层管理团队成员稳定，保障了公司发展战略和经营规划的连贯性，有利于公司的长远发展。

　　2)行权条件保障了盈利稳定：公司规定，只有在前3个行权年，公司净利润和EPS年平均增长率不低于10%的条件下才可以行权，对公司未来3－5年的盈利提供了可靠的保障，也增强了公司管理层的责任心和使命感。

　　3)激励基金和预留激励对象的设立有利于增强管理层和员工的工作积极性：公司提出在2007－2009年加权平均净资产收益率高于10%的情况下提取激励基金，对公司未来的盈利水平提出更稳定的保障，同时对管理层的工作成绩给出了量化的奖励指标；预留激励对象的设立也为公司中层管理人员以及特殊贡献员工获取期权激励提供了可能，有利于动员全体员工的工作积极性。

　　总体而言，公司股票期权激励计划的实施为公司未来3－5年净利润的稳定增长提供了可靠保障；增强了公司管理团队和业务骨干对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感；公司的成长性值得期待。

　　4.财务分析

　　4.1.期间费用可控

　　公司近三年的期间费用率稳定在18%左右的水平，2006年期间费用稳中有降，营业费用和管理费用同比分别下降了0.97和0.29个百分点，说明公司在规模扩张的同时，十分重视期间费用率的控制，费用的上升远低于销售收入的增长速度。但是，今年三季度，公司的各项费用上升的速度明显加快，总体的期间费用率上涨至21.62%，其中营业费用率和管理费用率分别达到13.86%和7.46%，主要原因是今年上半年自营生活馆、旗舰店等的开设速度较往年有较大幅度的增长，配套的广告宣传和品牌营销活动支出增加，再加上这些新开张的店铺往往开在市中心核心商圈，租金和其他各项营业费用上涨速度比较快；同时，公司为此配套的管理人员招募和培训支出也大幅增加，公司实施股票期权激励计划，摊销了较多的期权费用，导致管理费用也有明显的上升。

　　由于未来三年，公司仍处于品牌提升和扩大市场占有率的成长期，特别是随着销售网络升级项目的正式实施，自营店比重加大，而广告费投入、店铺租金和管理人员费用都具刚性，我们认为公司未来三年的期间费用率仍会有一定比例的上升，但相比于公司销售收入的快速增长率，我们认为期间费用率的增长应该处于可以控制的范围内，因此，我们预计2007－2009年公司的期间费用率的平均水平为20%。

　　4.2.盈利稳定，成长快速

　　近三年来，公司的销售毛利率在32%－36%的区间内窄幅波动，净资产收益率则逐年增加，由2004年的9.63%逐步增加到2006年的14.24%左右的水平，说明公司近年来的盈利能力呈稳步增长的态势。

　　公司自2004年上市以来，成长迅速，主营业务收入由2004年的24,563.38万元增加至2006年的48,382.21万元，增长了近1倍，年平均增幅为38.39%左右；同期主营业务利润由8,812.66万元增长到15,313.22万元，增长了73.76%，年平均增幅为34.10%；净利润由2,888.42万元增长到5,154.70万元，增长了78.40%，年平均增幅27.91%。今年三季报显示，公司2007年1－9月份主营业务收入52,445.17万元，同比增长96.60%；主营业务利润17,908.70万元，同比增长84.60%；净利润4,132.53万元，同比增长40.44%。近年来市场竞争日益加剧的情况下，公司一直保持主营业务收入、主营业务利润、净利润同步高速增长，说明了公司良好的成长性。

　　未来三年，随着销售网络升级项目的逐步实施，我们有理由相信，公司的主营业务收入仍将保持高速增长，加上公司一向采用成本加成的定价方式，即公司根据生产成本，加上预定的毛利率向代理商供货，因此，原材料等成本的上升对主营业务利润不产生直接的影响，因此，公司的主营业务利润率也将与收入同步增长。考虑到今年的公开增发导致股东权益的增加，今年公司的净资产收益率可能会出现一定程度的下降，但不会构成长期性的趋势，总体而言，公司的长期成长性和盈利能力向好。

　　5.盈利预测、估值及投资建议

　　5.1.盈利预测

　　我们认为，销售网络升级项目的逐步实施是公司未来三年主营业务收入和利润的主要增长点。根据公司增发招股说明书，项目建成后，公司预计增加店铺数量820家；增加营业面积17.4万平方米，是2006年底营业面积的2.8倍；增加销售收入106,060万元。

　　此外，我们还将做如下假定：

　　1)销售网络升级项目按计划顺利完成；

　　2)公司07-09年主营业务收入增长率分别为70%、74%、57%；

　　3)公司仍然采用成本加成定价方法，07－09年毛利率稳定在32%左右的水平。

　　4)公司07－09年期间费用率保持20%左右的水平。

　　根据项目收入预计和上述假设，我们预计公司07－09年主营业务收入分别为8.24亿元、14.35亿元、22.57亿元。增发后公司总股本为18,860万股，07－09年对应的每股收益分别为0.45元、0.73元、1.25元。

　　5.2.估值与投资建议

　　我们预计，销售网络升级项目中大型生活馆建设带来的销售收入和毛利率的增长最快将在2008年显现，因此我们更关注公司的长期投资价值，采用2008年的动态市盈率来估值。我们参考A股同类上市公司（雅戈尔、杉杉股份、红豆股份、凯诺科技、报喜鸟）08年动态市盈率的平均值为32.64倍；主要销售市场在内地的H股同类上市公司（思捷环球、佐丹奴国际、旭日企业、宝姿、李宁）07年动态市盈率的平均值为44.19倍，同时考虑公司在品牌和销售网络上的领先优势应享有的合理溢价水平，我们给予公司08年的PE为35倍，未来6个月的目标价位为29元，给予“增持－A”的投资评级。

　　5.3.风险提示

　　公司的主要风险在于，公司通过销售网络升级项目加快男士生活馆等自营店建设的步伐，而近年来国内各主要城市的店面购买成本和店面租金成本上升比较快，使得未来公司的期间费用控制面临压力；而短期内与大型生活馆配套的管理人才的缺乏也会对其盈利产生不利影响，这些都值得投资者关注。
 

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