七匹狼：渠道拓展加速，投资价值彰显

 
　　报告摘要：

　　关键假设――07－09年盈利快速增长：我们预计公司07－08年主营业务收入平均增速为70%左右，07－09年净利润复合增长率为64%左右,主要是基于以下三点原因：

　　（1）销售网络进入加速拓展期：2003－2006年，公司店铺数量由550家增加到1457家，年平均增速为40%。今年上半年新增店铺206家，达到1663家，同比增长50%。

　　（2）公开增发助推销售网络升级：公司于今年10月份以每股26.25元的价格公开增发2,285万股，实际募集资金5.85亿元用于销售网络升级项目。该项目将完成20家生活馆、200家旗舰店、600家专卖店的建设，于2009年初建成后，每年将增加销售收入10.6亿元，销售网络结构将明显优化。

　　（3）近三年盈利稳定增长，费用控制得力，成长性看好：2004－2006年，公司毛利率在32%－36%的区间窄幅波动，主营业务收入平均增长率为38%，净利润平均增长率为28%；期间费用率控制在18%左右，盈利稳定增长。今年前三季度主营业务收入和净利润进入加速增长，同比分别增长90.60%和84.60%。

　　我们与市场观点的不同――开店速度加快不是我们关注公司的唯一理由：目前市场主要的观点集中在开店速度加快保证了公司主营收入的高增长。我们积极肯定这一观点，但是，我们还关注股权激励对公司未来成长的促进和盈利稳定的保障作用。公司2006年实施股权激励计划，在5年的行权期内，只有保证前3年的净利润年平均增长率都不低于10%的条件下才能行权，保证了公司未来3－5年盈利增长稳定性，未来高成长性值得期待。

　　估值与投资评级――给予“增持－A”投资评级：我们预计公司07－09年每股收益分别为0.45元、0.73元和1.25元，参考行业上市公司的平均估值水平，考虑公司在品牌和销售网络上的领先优势应享有的合理溢价，给予公司08年35倍的市盈率，未来6个月的目标价位为29元，给予“增持－A”的投资评级。

　　主要风险――费用控制面临压力，自营店管理人才缺乏：近年来国内各主要城市的店面购买成本和店面租金成本上升比较快，使得未来公司的期间费用控制面临压力；与自营生活馆配套的管理人才的缺乏也会对其盈利产生不利影响。

　　1.公司概况

　　1.1.主营业务构成

　　七匹狼实业股份有限公司是是国内A股市场唯一一家休闲服饰品牌运营商。

　　从产品构成来看，主要产品为休闲服、休闲裤、T恤、衬衫和毛衫。其中，休闲服、休闲裤和T恤是核心产品，2006年这三项产品占主营业务收入和主营业务利润的比重都在85%左右。

　　从产品的来源构成来看，目前公司产品主要以自制为主，外部采购为辅。2006年年报显示，公司核心产品休闲服、休闲裤分别保持90%和98%的自制比重，而毛衫则全部从外部采购。随着公司销售网络的快速扩张，公司将加大外部采购的比重，预计2008年公司的外部采购比重将达到60%。

　　从销售区域来看，公司以内销为主，外销为辅。公司主要立足国内市场，2006年出口比重仅为2.55%。国内市场主要集中在华东和华南两个区域，2006年这两个区域的销售收入占公司主营业务收入的比例为60%左右。

　　1.2.发展战略

　　公司自上市以来，主营业务和发展思路十分清晰，致力于“七匹狼”品牌推广和销售网络扩张，明确提出“打造中国的POLO”的目标。

　　今年，公司下设三个子公司进行业务整合，将制造业务全部注入晋江子公司，厦门和上海的子公司将专注于产品设计开发和销售网络扩张。今年公司明确提出以“提高销售收入，扩大市场占有率”为核心经营目标，未来服装产能不会大幅扩张，绝大部分将从外部采购，公司规模扩张主要依靠销售网络的扩张来实现，表明公司正逐步褪去生产型企业的特质，向品牌服装运营商方向发展。

　　2.公司竞争优势

　　近年来，男士休闲服企业之间的竞争相当激烈，仅福建省晋江市，与公司形成直接竞争就有利郎、劲霸、柒牌等男士休闲服企业。然而，公司凭借多年的品牌经营经验，在产品设计与研发、品牌塑造与推广、销售网络拓展与升级方面形成了自己独特的竞争优势，再加上作为上市公司筹资的便利性，在同类企业中具有明显的竞争优势。

　　2.1.产品设计研发

　　公司坚持“更国际化、更贴近客户需求”的设计理念，聘请知名的法国设计师担任艺术总监，把握国际流行趋势，把控公司产品的色彩和风格定位，推动公司新产品的开发；同时，公司在上海、厦门设立研发中心，并聘请来自日本、香港等地的专业设计师组成43人的设计团队；并在韩国、香港、台湾等地设立设计工作室，由此，公司形成了设计研发的五个层次。

　　此外，公司还重视产品设计的差异化。在地区差异化产品设计上，公司每年在南北方各召开一次订货会，根据南、北方区域消费者的消费偏好，分别设计出南方服装系列和北方服装系列；在价格差异化产品设计上，公司设计出适合不同消费阶层的绿狼服装系列和红狼服装系列，红狼产品主要定位于高端客户，产品毛利率平均高3个百分点，绿狼产品则是公司的主要产品，定位于中高端客户；并积极尝试童装、女装以及内衣、配饰等服饰的设计开发，不断丰富产品系列。

　　同时，公司还加强国际交流，与国际优秀供应商英威达公司、3M公司等建立战略合作伙伴关系，设计开发“三防裤”、“三防夹克”、超轻薄“悍冬风衣”等多款功能性服装，得到市场认可，销售情况良好。

　　2.2.品牌塑造与推广

　　公司将品牌定位于“男士着装顾问”，产品定位于男士中高端休闲服装，消费人群定位于主流中产阶层，通过倡导和升级“多面男人”系列形象广告，结合销售终端的形象建设来带动品牌建设。截至2007年3月，公司“七匹狼”牌夹克衫连续七年列同类产品市场综合占有率第一名。并多次获得“最受消费者欢迎的休闲服装品牌”、“影响中国服装市场的十大男装品牌”“中国驰名商标”等荣誉和奖项，在市场上有较高的知名度和美誉度。

　　公司主要通过央视投放广告和赞助体育赛事进行品牌推广，每年广告投入占销售收入的6－8%，确保品牌的市场知名度。

　　此外，针对来自同行业的竞争，公司采取了差异化的品牌运作策略，除了“多面男人”的公司整体产品广告外，还根据不同的产品，分别推出了“多彩T恤”、“双面夹克”、“三防裤”、“悍冬风衣”等差异化广告，细分产品进行品牌宣传，显示公司成熟领先的品牌推广能力，形成了公司在品牌运作上的独特竞争优势。

　　2.3.销售网络拓展与升级

　　2.3.1.销售模式——自营＋代理加盟

　　公司在全国销售网络覆盖初期，销售模式与利郎、劲霸、柒牌等同类企业没有本质的差别，主要是采取代理加盟制，通过“代理加盟＋买断制”的方式实现销售。具体来说，公司在全国范围内，主要以省会城市为标准，建立了40多家总代理；由总代理商发展本区域的二级代理商和专卖店加盟商，报公司审查，最终确定。公司规定加盟店的最低订货量，一般来说，面积在80－100平方米的专卖店，年订货量在40万左右。

　　对于销售规模的确定，公司每年召开两次订货会，会上确定各销售区域的订货量，初步确定第二年的销售规模；对于销售收入的确认，公司在订货会上预收代理商一定比例的货款，代理商提货时一次将货款付清，将产品销售的风险完全转嫁给加盟商，因此公司承担的风险比较小。

　　代理制的销售模式便于公司在全国范围内快速地铺设销售网络；但是，代理制的销售模式对于销售网络的稳定性不易控制，对于公司品牌形象推广、公司文化的渗透和员工培训等方面的职能也不能得到很好的发挥，制约了公司进一步的发展，而自营店则能很好的发挥上述功能。

　　因此，公司一直重视进行自营店的建设，截至2006年底，公司已拥有4家自营旗舰店和42家自营专卖店，销售模式已经逐步转变为以代理制为主，自营销售及批发团购为辅的复合型模式。为更好地承载品牌宣传和公司形象的提升功能，公司将加大自营店的建设步伐，今后销售模式的发展目标是“自营销售与代理加盟并举”。

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