三问美的关联交易是否分类表决

［证券日报更新时间：2005/6/17 ］热 ★★★

　　2005年春末夏初的中国证券市场，分外热闹，具有历史里程碑意义的股权分置改革正在轰轰烈烈地进行中，保护社会公众投资者利益、充分行使流通股股东权利，注定将成为这个夏天乃至很长时间内中国证券市场的核心关键词。

　　中国证券市场太需要这个关键词了：数千万流通股东，在输血哺育了中国证券市场12年后，在财富连续四年多蒸发了上万亿后，在经受了一股独大导致的无数不公正待遇后，终于第一次获得了跟大股东坐到谈判桌前的权利，拿起分类表决的武器，开始行使本应属于自己的权利。于是，我们看到，清华同方的股权分置改革方案被流通股东否决了；于是，我们看到，十几家上市公司的再融资方案被流通股东否决了；于是，我们看到，今天的上市公司，无论再玩什么游戏，都已经不能再漠视流通股东的存在。

　　在这样的背景下，美的电器(000527，SZ)2．49亿元小家电关联资产交易案，进入了我们的视野……

　　事件回放：2．49亿元的关联资产交易案

　　2005年5月20日，美的电器对外发布董监事局决议公告，声称美的电器拟将所持有的下属子公司——佛山市美的日用家电集团有限公司下称“日电集团”85％的股权以2．49亿元的价格转让给美的集团，并已于5月19日与美的集团在广东顺德签订了股权转让协议。公司将于6月20日将召开2005年第一次临时股东大会，以“现场投票”的方式来表决董事局的该项议案。

　　美的集团为美的电器之第一大股东，持有美的电器22．19％的股权，对美的电器拥有实际控制权，根据深圳证券交易所《股票上市规则》的有关规定，美的集团与美的电器构成关联关系，该交易构成关联交易。

　　根据美的电器为此发布的《出售资产及关联交易公告》，此次交易的是日电集团85％的股权，该公司2004年度净利润亏损9141．2万元，截至今年3月31日，该公司资产总额为48．6亿元，负债总额为44．9亿元，应收款项总额14．8亿元。交易价格是按照净资产溢价15％确定的。日电集团自成立以来，一直由美的电器与美的集团分别持有其85％和15％的股份。净资产溢价15％出售一个亏损的公司股权，一切合情合理。此类的关联交易，中国1400多家上市公司，几乎每天都在发生。

　　然而，半路杀出了一个“程咬金”。5月27日，同处顺德的多年竞争对手，中国微波炉行业的垄断者——广东格兰仕集团在北京、广州同时召开新闻发布会，高调宣布有意高价收购美的小家电业务，直接影射此项交易价格不公，有资产低估之嫌。格兰仕集团还上书中国证监会，声称上市公司的资产是公众资产，在实施关联交易的时候，应该在阳光下进行，最好是实施公开竞价转让，呼唤进行“阳光下的交易”。此事立即引起轩然大波，各方媒体纷纷予以报道，有为格兰仕叫好的，有称格兰仕炒作的，有为美的交易辩解的，有开始对美的关联交易进行质疑的。

　　5月28日，美的电器发布澄清公告，声称：“此次小家电业务重组是美的集团家电业务布局重整的一个重要组成部分，此次业务布局重整目的在于进一步清晰本公司与集团之间的业务划分，清晰和完善公司治理结构，减少上市公司与美的集团其他主体之间的经常性关联交易与同业竞争”，“本公司从未与除美的集团有限公司之外的任何公司接触商谈小家电业务转让事宜，也未有与其他公司商谈之意愿”，把格兰仕或任何其它潜在的第三方收购者拒之门外的态度，非常坚决。

　　6月13日，美的电器股权登记。

　　6月15日，美的电器发布《关于小家电业务重组有关事项的说明公告》，从此次交易的必要性、此次交易对手选择的恰当性、此次交易定价的公允性等五个方面，对交易作了详细说明，并在公告最后特别声明：“公司已按照监管部门的有关要求对此次交易履行了和正在履行必要的审批程序，此次小家电业务重组有利于改善公司业务结构、有利于提升公司盈利水平，没有损害公司及公司中小股东利益。”

　　6月20日，美的电器将召开2005年第一次临时股东大会，以“现场投票”的方式来表决该项议案。从目前所有法律程序与公开的资料来看，此项交易将被顺利通过，因为这又是一件“有利公司及中小股东利益”的事。

　　然而，综观美的电器的三次公告及对整个事件的处理，始终回避了一个关键问题：既然是对中小股东有利的事情，既然是保护中小股东利益的安排，为什么不能采用分类表决这个中国证监会赋予流通股东权利的方式，让中小股东通过程序的公正来自己决定事件的公正呢？

　　不能，抑或不敢，我们有理由质疑。

　　质疑一：“高买”资产需要分类表决，“贱卖”是否也应该分类表决？

　　为进一步贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发20043号)，形成抑制滥用上市公司控制权的制约机制，把保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益落在实处，中国证监会2004年12月7日公布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，并在开篇第一条即规定：“试行公司重大事项社会公众股股东表决制度”，“在股权分置情形下，作为一项过渡性措施，上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度”，并详细列举了需要经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过的五类事项。其中第二项明确规定：“上市公司重大资产重组，购买的资产总价较所购买资产经审计的账面净值溢价达到或超过20％的”，应该实施分类表决。问题就在这里：购买资产“买高”了需要分类表决，出售资产“贱卖”了需不需要分类表决呢？

　　这就是美的电器关联资产交易案最有意义的地方。如果格兰仕不出现，此项交易表面看来没有任何问题，因为出售的是亏损资产，因为出售的价格已经溢价20％，并没有贱卖。然而，当对小家电业务有足够了解的格兰仕站出来说“我愿意出更高价格买”时，问题就产生了：如果格兰仕愿意出3亿元买同样一块资产，相对格兰仕的出价格，已经“贱卖”20％以上；如果格兰仕愿意出价多加一个亿，这块资产从价格上已经“贱卖”40％。在这样的前提下，是否需要分类表决呢？

　　美的电器6月15日的说明公告专门为定价解释说：“为合理确定此次交易的价格，保证交易价格的公允性，在确定此次股权转让价格的定价依据时公司参考了资本市场对同行业有代表性的上市公司的市场定价水平(市场定价水平以签订协议时最近一个月的平均股价相对其净资产的溢价比例确定)，如：TCL(000100)溢价29．65％、青岛海尔(行情点评资讯)(600690)折价2．51％、德豪润达(行情点评资讯)(002005)溢价21．54％。本公司董事局从本次交易标的与上述参考对象在财务状况、盈利水平以及资产流动性进行综合比较并与交易对手协商后最终确定本次交易的价格以净资产为基础溢价15％。”这些都没错，没有人反对美的电器的定价原则。关键的关键的是：格兰仕的高价竞买给我们提出了一个问题：净资产真的是那么多吗？如果定价的标准——净资产本身有问题呢？

　　在信息极其不对称的情况下，作为中小股东的我们无从判断日电集团资产的真实状况，仅能从目前公开的财务数据来看些端倪。同比于主营业务类似的格力电器(行情点评资讯)、德豪润达、青岛海尔、美菱电器(行情点评资讯)、闽灿坤B和澳柯玛(行情点评资讯)6家上市公司，美的电器主营业务毛利率在行业中排名领先，而销售利润率(为排除企业所得税优惠等方面影响，选用了利润总额计算销售利润率)并未在同行业中有突出表现，如2003年主营业务毛利率达到22％，在六家公司中排名第一，而同年的销售利润率仅为2．7％，排名第五，甚至低于3％的当年行业平均水平，利润到哪里去了呢？此次交易的日电集团占用了上市公司美的电器9．8亿元左右的资金，这些钱又作什么用途了？日后该如何处置？

　　我们都知道，公司的内在价值取决于产品本身的盈利能力和今后的长期发展，而净资产仅能反映公司经营的历史成本，此次交易完全以净资产为定价基础，美的电器6月15日的解释公告仍然在净资产上作文章，这本身就是缺欠，公司至少应提供采用其他企业估值方法对小家电评估的结论，及其同目前定价的相互可验证性。

　　毕竟，我们在这个市场上已经看到了太多的资产会计游戏，而且又是关联交易。所以，我们有充分的理由来怀疑：此项交易被“贱卖”了！如果没有，那就分类表决，让广大社会公众股东自己来作出判断。此项交易的价格是否“公允”，不能大股东一人说了算，因为出售的是上市公司的权益，因为上市公司是社会公众的公司！

　　质疑二：同样标的能卖高价，是否构成“对社会公众股股东利益有重大影响”而应该分类表决？

　　中国证监会在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中规定上市公司应当进行分类表决的重大事项还包括，“在上市公司发展中对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项”。由此，美的电器小家电资产关联交易案给我们提出了另一个问题：面对同样标的的一块资产，当第三方愿意出更高的价格来购买，换句话说，当上市公司可以得到更多的现金收入时，是否构成“对社会公众股股东利益有重大影响”而应该分类表决？

　　我们可以进行一个简单的数学计算：目前，美的电器总股本48488．97万股，流通A股29155．26万股。如果第三方愿意高价格收购美的电器的同一块小家电业务，增加5000万收购资金，则美的电器每股收益增加约0．1元，按家电行业15倍平均市赢率计算，美的电器总市值溢价7．5亿元，流通股东可以溢价近4．5亿元；如果第三方愿意增加1个亿的收购资金，则每股收益约可增加0．2元，美的电器总市值溢价15亿元，流通股东可以溢价近9亿元，而美的电器今年一季度每股收益仅为0．11元。出售同样的资产，可以多得到企业忙乎半年的利润，这难道还不构成“对社会公众股股东利益有重大影响”而应该分类表决吗？

　　所以，在格兰仕没有出现前，美的电器的所有作法在程序上都是合法的，但当格兰仕表示愿意出高价收购该项资产时，对该项关联交易的处理，最起码的也应该提请进行分类表决，充分尊重广大社会公众投资者的意见。

　　在围绕该项交易的口水战中，美的电器始终诉求一个观点：不愿意卖给竞争对手。这同样是是似而非的理由。其一，出售的资产本来就是为了避免关联交易与同业竞争，不管谁买去，该项资产(小家电业务)都不直接构成对上市公司的竞争；其二，全世界的并购重组都是基于产业整合，都少不了与竞争对手之间的交易，这是更高层次的“竞合”趋势，为什么就只能卖给关联股东而不能卖给竞争对手呢？

　　美的电器6月15日的说明公告，避开第三方出价，用了很长的篇幅来论证此次交易对手选择的恰当性，声称：“此次交易的动机与目的，作为集团内部的主动重组，从整个美的集团而言，并非放弃小家电业务，更非对外拍卖出售资产，美的集团当然成为此次交易的首选对象”。这段话再清楚不过地表明了，此次交易是“集团内部的重组”，是完全服从于其大股东美的集团的利益的，“美的集团当然成为首选对象！”言下之意，无论第三方出多高的价，我都不卖。

　　看看，这就是中国上市公司的惯性思维：美的电器是美的集团的，美的集团想要这块资产，所以美的电器只能卖给美的集团！这段话的确坦承了此次交易的动机与目的，在这样的动机与目的下，我们完全有理由怀疑美的电器6月15日说明公告所列举的选择美的集团而不是第三方作为交易对手的所谓四大理由，对美的电器通篇强调的“长期利益”，我怎么看都强烈地感觉到：此项交易的长期利益，是大股东美的集团的长期利益，而非上市公司美的电器的长期利益。而且，我们还可以进一步推测：此项交易从长期来看，卖给关联大股东，还有可能损害上市公司的利益。

　　无论从溢价出售的短期收益还是从关联交易的长期损害，此项交易都应该纳入“对社会公众股股东利益有重大影响”的事项而进行分类表决。

　　质疑三：从程序公正与市场公信来讲，该项交易是否应该分类表决？

　　美的电器的小家电资产关联交易案，因为格兰仕的介入而闹得沸沸扬扬。美的电器为此所发的澄清声明与说明公告，多了一些针对竞争对手的理由。但美的电器到6月15日仍然坚称此项交易是与美的集团之间的交易行为，坚持此次股权转让行为是完全的集团内部交易。从市场公信来讲，无论美的电器的理由如何充分，无论该项交易对上市公司多么有利，我们都可以充分的质疑：为什么一项涉及48亿总资产的股权转让，只能卖给关联股东呢？当有了第三方的竞价后，为什么美的电器不能采用分类表决的方式让公众股东做出自己的判断呢？

　　中国证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》明确要求：上市公司应积极采取措施，提高社会公众股股东参加股东大会的比例。鼓励上市公司在召开股东大会时，除现场会议外，向股东提供网络形式的投票平台。上市公司召开股东大会审议分类表决所列事项的，应当向股东提供网络形式的投票平台。对这么一项已经引起广泛争议的议案，美的电器仍然坚持采用“现场投票”的表决方式，对流通股东的参与没作任何安排，有经验的市场人士都清楚，每次能够到达上市公司股东大会现场参加表决的流通股股东，占全体流通股的比例是非常有限的，这其中占较大比例的还是机构投资者。正因为此，监管机构才审时度势地根据市场实际情况推出了“分类表决”这一过渡性措施，要求上市公司股东大会适时实施网络投票，以网络形式的投票平台，来弥补以往现场投票方式的不足之处。到现在没看到美的电器这方面的任何举动，“保护中小投资者利益”只是一句冠冕堂皇的口头词而已。

　　中国证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》还要求：上市公司应切实保障社会公众股股东参与股东大会的权利。股东可以亲自投票，也可以委托他人代为投票。董事会、独立董事和符合一定条件的股东可以向上市公司股东征集其在股东大会上的投票权。在这方面，美的电器仍然没有任何安排。

　　无论格兰仕的高价购买意向是炒作，还是自身业务发展的需要，但就象许多市场人士所言，格兰仕这一击，击中的不仅仅是美的电器的软肋，击中的还是中国股市的一个软肋，那就是如何规范关联交易。长期以来，各种在公正旗帜下的关联交易已经成为上市公司的一个毒瘤，低买高卖，高买低卖，利益输送，报表粉饰，凡此种种，都是走向规范的中国证券市场正在着力处理的。在这个意义上，我们由衷感谢格兰仕的半路杀出，为我们了解美的电器，提供了另外一个绝佳的视角。

　　分类表决制度是我国证券市场的一大制度革新。在股权分置的现状下，通过实施分类表决，给予流通股股东以足够的话语权，对我国上市公司“一股独大”、“大股东说了算”的现实，形成了有效的制衡。从现实情况来看，分类表决已经产生了积极效果，实施以来上市公司再融资纷纷被否决，恶意“圈钱”受到明显遏制。

　　美的电器案给我们提供了一个有趣的样本：恶意“圈钱”的游戏应该被遏制，恶意“圈资产”的游戏呢？

　　6月20日，我们期待，美的电器能给社会公众股东一个公正，还中国证券市场一个公信。