中国：一幅复杂的图画

　　最初一看，中国4月份的表面数据
 
　　比第一季度的GDB数据看起来更棘手。这些数据显示经济增长没有减缓，增长的各种因素正趋恶化。事实上，由于钢铁和水泥产量仍以双位数速度扩张，中国的工业产量同比增长从3月份的15.1％，递升至4月份的16％。政府一直在努力减缓这两个产业的增长速度。与此同时，城市固定资产投资占国内生产总值（GDP）的比例已超出理想水平（占GDP之45%），并于年内首次加速增长，从3月份25.3％的同比增长增加至4月份的25.7％。零售业销售额占GDP的比例则下降至理想水平以下，同比增长由3月份的13.9％放缓至4月份的12.2％。

　　鉴于工业产量高于预期、投资再次加速增长而消费减缓，令人担心政府的宏调措施并未起作用，经济依然以一种不可持续的步伐在增长。然而，对数据进行更深入分析，发觉中国整体经济令人鼓舞，经济重新过热的迹象并未出现。

　　首先，通货膨胀的数据并未显示中国经济处于过热。由于谷物价格下降了1.7％，消费物价指数从3月份同比增长2.7％减缓至自2003年10月以来最低的1.8％。占消费物价指数1/3比重的粮食价格于4月份的同比增长上升了3.1％，而3月份，其增长速度是5.6％。除了粮食价格，我们估计中国核心消费物价指数从3月份同比增长的0.9％轻微下降到0.8％。4月份通胀下降显示中国通货膨胀的情况于短期内将维持温和，这和货币供应增长的下降是一致的。不过，通胀压力于未来依然存在，事实上，近期生产价格指数上升到5.8％，而在一些沿海城市工资上升压力不减。总体来说，成本推动的通胀压力似乎已经缓和，但是政策制定者需要对通胀的重新抬头保持警惕。

　　其次，在政府努力减缓供应瓶颈下，资金大量投放于电力和运输业，中国的固定资产投资因此加剧增长。今年首4个月，在煤矿开采方面的投资同比上升了69％，而在交通运输项目上的资本支出同比上升了78％。外资在中国扩大工业产能也使固定资产投资进一步增加。在1到4月份里，外国公司的投资同比上升了32.3％，而国内公司的投资上升了25.8％。与此同时，由于通胀放缓，四月份零售量下降实际上较零售额下降轻微。真实的零售额从3月份的同比增长11.2％减缓到4月份的10.4％。由于“五一”长假前家庭储蓄上升，这较疲软的零售额可能只是短暂性的。

　　第三，强劲的外需使工业产量加快增长。由于具竞争力的人民币汇率和全球取消对中国纺织品进口配额，中国的出口在4月份同比增长了32％。占中国出口约40％的电子产品生产，在4月份同比飙升69％。相比于出口的强劲增长，中国的进口则被大大抑制了，于4月份的同比增长下降到16％。然而，这可能只是由于去年进口超常暴升以及投资一直高企，并非反映目前需求放缓。对中国的贸易数据进行季节性调整后，我们发现，不管是出口还是进口都继续以稳定的步伐增长。没有任何迹象表明库存过多。确实，库存增长迅速，但货运也增长迅速：库存与货运比率并未有明显增长的迹象。

　　当然，一个月的数据并不足以确定一个趋势。中国的政策制定者当前仍面临挑战。他们依然很大程度上喜欢采取计划经济的措施来避免经济发展过程中的不平衡。这些措施在压制过度信贷方面起到了一些作用，但在某些受限制行业里的投资增长也许更难控制：1月到4月份房地产投资同比增长仍超过政府设定的目标，达到25％，这将驱使央行继续采取严厉措施去抑制房地产发展。从我们的观点来看，即使4月份数据的具体细节并不令人担忧，但政府行政措施将随着时间而逐渐失效，到了某地步，中国经济可能面临过热的危险。为了避免这种局面，采取利率和汇率调整的紧缩政策是必需的。

　　去年10月份，为了遏止经济过热，中国人民银行于9年内首度提高利率。现在，中国一年期存贷款的基准利率分别是2.25％和5.58％。这样的利率水平，特别是从真实水平来看，对于一个以两位数速度增长的经济来说依然是太低了。虽然，除非有更明显的经济过热迹象，央行很可能仍会保持利率不动，我们怀疑持续强劲的数据会迫使央行重新启动升息周期。我们预期今年年底前利率可能上升50个基点。

　　但是，货币政策的重大紧缩措施很可能被中国紧钉美元的人民币汇率政策所妨碍。就像我们长期以来争论的，中国需要赶紧制定一个更灵活的汇率政策，以增加货币政策的独立性与效用。令人鼓舞的是，近期中国银行间外汇市场采用了一套新的外汇交易平台。政府希望“这个新的系统会提供一个改善人民币汇率形成机制的试验性平台和政策制定的基础，并于未来实现完全可兑换的人民币。”随着这个基础工作进一步的完成，我们判断一个更灵活的汇率机制将会在未来几个月出现。

　　（作者罗伯特·休伯罗曼、范文仲分别为雷曼兄弟公司亚洲高级经济学家和宏观经济学家）

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