两个五粮液，很怪很复杂

　　证监会立案调查五粮液的原因至今仍秘而不宣。但不论市场如何猜测，五粮液所面临的最根本的问题仍然是集团与股份公司之间既难分彼此又无实际股权关系的奇特现象，每年60多亿元的关联交易和晦暗不明的利益输送模式，让五粮液股份这家上市公司变成了高产能低利润低回报的“铁公鸡”。

五粮液集团组织结构

　　9月15日下午4点，面对着来自全国各地的十多家媒体记者，55岁的五粮液股份公司董事长唐桥神色严峻。

　　作为曾经主管整个宜宾市工业的副市长，唐桥于两年前开始担任宜宾五粮液股份公司董事长、五粮液集团有限公司总裁。现在，他面临着就任以来最大的一次危机——就在6天前，上市公司发布的一则“证监会立案调查”的公告，不仅让五粮液股价在暴跌中创下50亿元的成交天量，市场中掀起的种种传闻更让五粮液的管理层面临着沉重的舆论压力。

　　唐桥引用了一句四川俗语，叫作“砍竹子遇上了节疤”，正好让他遇上了这个“坎”。但他声称，自证监会稽查总队入驻至今，自己对于上市公司被调查什么事依旧是“一头雾水”，而市场传闻汹汹，他不得不代表五粮液管理层首次正面回应市场的种种猜测。

　　在此前的市场传闻中，五粮液被立案调查涉及上市公司漏税、挪用资金炒股失陷亚洲证券及上市公司与集团长期存在的关联交易与利益输送等种种原因。

　　在弥漫着紧张气氛的会议室外，就是号称“十里酒城”的五粮液厂区。在这占地10平方公里的土地上，无处不在的标志和宣传栏都在提醒着员工们，集团才是这片厂区真正的管理者，而上市公司或许只存在于投资者手中的业绩报表，和集团办公大楼深处的某间办公室之中。

　　走遍五粮液厂区，集团的身影处处可见——厂区内穿行的车辆是集团下属物流公司的、厂区里最豪华的超六星级宾馆是集团投资兴建的、集团旗下的包装、模具、电子等子公司在厂区内部星罗棋布，而在五粮液的内刊《五粮液周报》中，集团公司的领导管理着从人才招聘到生产安全的大小事务，而身为股份公司董事长的唐桥在其中出现得最多的身份是“集团总裁”。

　　但奇怪的是，在公开资料中，这个实际管理着厂区大小事务的“五粮液集团”，却并非上市公司五粮液股份的控股股东，而是被投资者所诟病的上市公司最大“关联交易方”。

　　当南方周末记者向唐桥询问，二者之间是否存在利益冲突时，这位同时身兼两家企业要职的管理者表示，目前还没有出现发展方向上的冲突，但是公司的体制确实“很怪，很复杂”。

　　事实上，五粮液今天所面临的种种问题，无不与这种“很怪，很复杂”的体制紧密关联。

　　有实无名的母子关系

　　这个五粮液集团对上市公司有“控制”无“控股”的体制是如何形成的呢？

　　据公司管理层介绍，五粮液股份在1998年上市时，由于受到当时的上市额度限制，只能将部分资产装入上市公司，而其他未上市的部分资产则被组建成五粮液集团。

　　而在其后的经营过程中，由宜宾市国资经营公司控股的五粮液股份公司，集中于酒类生产的主营业务；而由宜宾市国资委全资拥有的五粮液集团，在为上市公司提供配套生产服务的同时，投资范围扩大到了物流、制药、装备制造等多元化领域，最终成为由省国资委直管的四川省第六大国有企业。

　　尽管被外界普遍视为代管五粮液股份的“母公司”，但五粮液集团实际上并未持有上市公司的任何股权，因此也无法将上市公司收益纳入集团的经营业绩。因此，不难理解，通过巨额关联交易转移利润就成为身为上市公司“实际控制人”却非“控股股东”的五粮液集团唯一的选择。

　　在过去10年中，国有上市企业中也曾屡屡发生集团与上市公司之间的关联交易，但像五粮液这样每年均出现高达数十亿元关联交易的上市公司，几乎绝无仅有，就连监管部门也深感头疼。据五粮液股份公司披露，过去两年，每年的此类关联交易数额均为60多亿元。

　　在巨额关联交易的背后，则是上市公司利润与股东回报的降低。据2008年的年报显示，这一年共生产了7.58万吨五粮液系列酒的股份公司主营收入80亿元，与之齐名的茅台股份产量为2.5万吨，主营收入82亿元。

　　但在主营收入基本相当的情况下，五粮液股份的利润仅为24亿元，不足茅台股份53.8亿元利润的一半，其每股收益更是只相当于茅台股份的十分之一。而作为最大关联交易方的五粮液集团则创下了销售收入300亿元，利税60亿元的历史佳绩。

　　一位券商分析师对南方周末记者表示，茅台股份与母公司2008年的关联交易仅为2亿元左右，而母公司通过5.3亿多股的控股权获得的股权收益高达20多亿元，身为控股股东的母公司自然有动力不断提高上市公司的利润和投资回报率。而不持有上市公司股权的五粮液集团要获得相应收益，则只能“不辞辛苦”地每年制造出高达数十亿元的关联交易。

　　与此同时，集团在对外宣传中，刻意淡化上市公司与五粮液集团的不同，在记者所获得的宣传资料中，许多经营内容介绍只提“五粮液”，而不作集团与上市公司业务的区分，使得外界对企业的经营业务常常产生混淆。

　　在“五粮液”这个统一的品牌标志背后，似乎隐现着两张截然不同的企业面孔：一个是连续15年蝉联中国酒业利税冠军，累计为国家上交利税近300亿的纳税先锋，并大规模多元化，从光电、制药到机械制造，无所不包；另一个则是坚守主业将白酒产能做到国内第一，但吝于分红回报，被市场投资者视为“铁公鸡”的上市企业。

　　在两张面孔背后，实质上却是两家以关联交易而非股权关系紧密联系在一起的独立企业：五粮液集团与五粮液股份。

　　除了关联交易之外，两家企业的另一条共同纽带则是人事任命。据公司管理层介绍，集团董事长王国春和股份公司董事长唐桥的任命均不是身为控股股东的宜宾国资委和国资经营公司所能决定，而是由“省委省政府决定”，并由省国资委直接任命。

　　实际上由上级决定的人事任命还不止于此，记者在四川省国资委网站上查询时发现，在2005年2月，省国资委即以正式文件的方式，任命刘中国担任五粮液集团董事会董事：1955年出生的刘中国身兼五粮液集团进出口公司董事长、总经理和五粮液供销公司总经理，及集团品牌事务部、品牌经销商事务部经理等多重要职，是控制整个五粮液销售体系的关键角色。

　　记者在五粮液厂区看到，一座投资数亿元，号称亚洲最大的质检基地正在拔地而起，投资建设方正是五粮液集团。

五粮液集团通过与经销商合作的代工模式，将上市公司作为代工工厂，牢牢控制着代工酒的利润分配大权。

　　特殊的公司治理结构，不仅是五粮液关联交易的最大制造者，而且还深刻地影响到公司的经营管理和业务发展模式。

　　在管理层薪酬激励上，2008年茅台股份董事长薪酬高达193万，而五粮液股份董事长唐桥的年薪仅为7.7万元，五粮液股份17名高管的年薪总和还不及茅台一位副总。今年9月11日，唐桥逆势买入2万股自家股票托市，其45万元的资金来源就引来了市场的一片质疑。

　　对此，一位市场分析人士向南方周末记者表示，茅台管理层是由董事会按市场化方式评出的薪酬标准，而五粮液的高管则是国资管理部门指派的“管理干部”，其薪酬标准自然要跟同级别的政府官员而非市场化经理人看齐。

　　如果说薪酬差异还只是表面现象的话，那么在经营模式上的影响则更加微妙。

　　在市场中有着“白酒双雄”之称的茅台和五粮液有着明显不同的市场策略：茅台在限制产能的同时，不断提高产品附加值，成为国内利润率最高的白酒上市企业；而五粮液则在上市后的十多年里不断扩张产能，投入近60亿元进行产能扩建和技术改造，最终形成了40余万吨的年生产和包装能力，成为国内产能最大的白酒企业。

　　在五粮液集团的宣传材料上宣称，集团拥有40万吨产能。但事实上，集团除了下属保健酒厂之外，再无其他白酒生产企业。换言之，这40万吨产能的大部分应属五粮液股份公司所有。

　　但在这40万吨的产能中，仅有不到一万吨的一级酒能够在加工后以“五粮液”的品牌投放市场，而其余生产出的质量各异的酒类，则被冠以各种不同的品牌名称，由独立经销商推向市场。

　　五粮液也因此而形成了独特的“双轨制”营销模式：一方面是上市公司以获得集团无偿授权的“五粮液”、“尖庄”、“五粮春”、“五粮醇”等四大品牌为主体的自主品牌营销；另一方面则是由五粮液集团所主导的，被市场称为“五粮液式OEM”的买断经营模式。

　　在五粮液厂区门外的财富宾馆B座，聚集着来自全国各地的数十家“品牌总经销”，其中既有着像“金六福”这样广为人知的品牌，也有着不少知名度不高的商标，它们的一个共同特点，是在包装上均打出“五粮液股份”或“五粮液集团”出品的字样。

　　其中一家经销商向记者介绍了“代理品牌”的运营模式：首先经销商将自己注册的品牌商标无偿转让给五粮液集团的品牌部门，然后以“总代理”的身份向公司订制所需的品牌酒数量，并通过自己的营销渠道定价销售。在这其中，五粮液所扮演的实际上是“代工工厂”的角色。

　　据媒体报道，在2003年前后的高峰期，五粮液麾下的这类子品牌达一百多个，至今仍然保留着五六十家。而这一代工模式的微妙之处在于，由于它们并不是严格意义上的“五粮液”品牌，因此集团即使生产和经销这类品牌，也并未违反股份公司上市时集团所做出的“不进行同业竞争”的承诺。

　　据记者调查，这一代工模式所生产的各类子品牌中，既有股份公司代工生产的，也有集团属下保健酒公司代工生产的，它们之间的区别在于包装上冠以“股份公司出品”还是“五粮液集团出品”的字样。据经销商介绍，五粮液集团所代工的产品，除黄金酒外，还包括其他二十多个品牌。

　　在五粮液股份2008年的年报中，记者并未看到对自有品牌或代工品牌，集团业务与上市公司业务之间的分别表述，仅简单地列举“高价位酒”主营业务收入59.36亿元，毛利率66.73%及“中低价位酒”收入18.79亿元，毛利率16.65%。

　　而五粮液股份去年的五粮液系列酒销售总量仅有7.58万吨。如果联想到五粮液集团宣称的40万吨年产能，那么，这就意味着，有30多万吨的白酒是通过代工模式生产的。而由于集团掌握着这些代工酒的定价权，很难保证五粮液股份公司分配到了合理的利润。

　　而在自主品牌的销售方面，今年4月于香港上市的银基集团在上市公告中透露了一些值得关注的情况。作为五粮液的主要经销商之一，银基集团上市前95%以上的收益来自五粮液系列酒的销售，可以说是完全作为五粮液的经销商独立上市。

　　其上市招股书中显示，公司销售五粮液的毛利率高达60.34%，甚至高于五粮液2008年54.69%的平均毛利率。而在上市前的2008年度中，银基集团在五粮液系列酒的销售额高达13.8亿港元，其中出口销售额近7.3亿港元.。

　　然而对照同期的五粮液股份年报，公司2008年的主营收入中，国外市场仅占1.6亿元，作为五粮液出口经销商的银基集团，如何获得五粮液股份国际市场业务4倍以上的销售收入？

　　上市文件中同时透露，银基集团代理的五粮液系列酒中，出口部分是从五粮液集团下属进出口公司购买，而内销部分则从上市公司下属的供销公司购买。有业内人士指出，国内经销的五粮液毛利率不超过30%，由此倒推，银基集团在五粮液的出口部分所获毛利在100%以上。

　　一种未经证实的市场猜测是，银基集团以出口名义，通过集团下属的进出口公司低价进货后，再偷偷在国内市场销售，从而获得超高的利润。

　　南方周末记者在采访过程中，就以上问题正式向银基集团提供了采访提纲，但银基方面婉拒了记者的采访要求。

　　“未必是件坏事”

　　在9月15日的媒体见面会上，唐桥急切地想对各种市场猜测作出合理的解释。

　　关于关联交易，唐桥表示自己就任以来参加了三年股东大会，“三年都在谈论这个问题”。并认为“不仅是五粮液，绝大部分国有上市公司都存在这个问题”。他同时表示，自己在上任时表示要在3年内解决关联交易的承诺，实际已经提前两年基本完成。

　　据公开资料显示，在上市公司与五粮液集团2008年形成的近65亿元关联交易中，来自集团提供上游服务的金额约为23亿元，股份公司以38亿元代价向集团收购的5家子公司正是其中的“交易大户”；而在下游业务中所形成的近42亿元关联交易中，进出口公司的销售金额就占了99%以上。

　　在今年7月上市公司与集团合资成立的“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”中，上市公司占80%股份，这意味着此前进出口公司近八成的利润将回流进上市公司，市场分析这将给股份公司带来约10亿元的净利润回流。

　　更重要的是，由于销售业务未来将直接并入上市公司报表，过去在年报关联交易中模糊不清的“市场价”或“协议价”，有望在会计师的审计下得到更加清晰明确的分类表述，过去因灰色运作而存在的巨大寻租空间也因此而受到了极大限制。

　　但与此同时，这一合资协议中依然存在着不可回避的缺憾。有市场分析人士向南方周末记者表示，根据协议，公司出产的五粮液系列产品均由供销公司和酒类销售公司负责销售。但对于占五粮液产能绝大部分的“OEM模式”下的酒类品牌，并未明确由哪家公司负责销售，过去由集团掌控的代工利润，在多大程度上能够流回上市公司，依旧有待观察。

　　此外，尽管集团承诺不与上市公司进行主业竞争，但从保健酒公司的代工模式来看，这一承诺要真正落实仍有待时日。

　　在另一方面，作为控股股东的宜宾市国资管理部门也在进行着新的尝试。据唐桥介绍，过去集团公司管理层进行业绩考核时，都是将集团与股份公司业绩混合考核。而据今年国资管理部门的新考核标准，集团与股份公司的业绩将分别考核，同时对公司高管实行年薪制。这意味着在激励机制方面，身为控股股东的国资经营公司，也开始行使自身的股东权力。

　　位于岷江和金沙江两江交汇处的宜宾市，自古便有“长江第一城”的美称。而在今天，除了五粮液之外，人们很少记得它还是一个著名神话人物——哪吒的故乡。

　　在翠屏山上的哪吒行宫里，一幅幅神话故事勾起了人们关于这位“神龙三太子”的传奇回忆，其中一段令人深思：为了摆脱父亲的责罚，哪吒不惜“削肉还母，剔骨还父”，最终由师父以白莲重组身体，从而获得了真正的自由。

　　如果说上市公司的实体运营是“身体”的话，那么深刻影响和控制着经营方向的公司治理结构就是其中的“灵魂”，而对于“灵魂”和“身体”面临冲突的五粮液来说，或许同样需要一番“剔骨割肉”式的治理结构调整。

　　“如果这种企业控制权与控股权分离的治理结构不能彻底改变，任何资产收购都不可能杜绝新的关联交易产生。”一位分析师向南方周末记者表示。但对于一家有着3万员工，影响着近10万人生活的大型国企而言，简单地剥离其与上市公司的控制关系显然不是一件容易的事。

　　至今为止，证监会立案调查五粮液的原因仍秘而不宣。但一位投资者告诉南方周末记者，在证监会调查的消息所带来的震惊之后，他又觉得这“未必是件坏事”，也许它能推动上市公司更快地摆脱历史包袱，轻装前进。“未来的一年里，五粮液会是我重点关注的投资品种之一。”

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