万科复权后涨幅超1470倍，成泡沫争议焦点

　　从一些评估股价的关键指标如市盈率和NAV来看，万科显然是超标了。一般情况下，NAV会有20%左右的折扣，香港房地产股的NAV折扣达到30%左右，NAV溢价是股价高估的一个明显信号。当万科站到34元的时候，申银万国测算万科的NAV溢价4倍。

　　鱼晋华认为，随着万科未来收益的不断增长，会摊薄万科的市盈率以及NAV，她预计万科2007-2009年的每股收益分别是0.65元、1.03元、1.54元。

　　肖莉对记者说，“公司不适合对股价的高低进行评价，万科未来的业绩将持续保持高速增长态势，我们能做到的就是用倍数于行业的增长来回报股东。”

　　从技术角度观察，万科以如此高价格定向增发，一定程度上将会吹胀股价的泡沫。好在融资对每股净资产的扩充效应超过了对当期业绩的摊薄效应，2007年中期，万科每股收益在剔除转增因素后同比增长了14%。

　　如果公司能够成功发行公司债，则可以进一步优化公司的负债结构，减少公司短期借款，“万科发行公司债对未来几年的持续增长有推动作用”。一位券商研究员认为。

　　中信建投分析师张朝辉也认为，融资是个好事情，万科现在已经进入了融资-拿地-开发-出售-再融资的良性循环中，为公司的进一步发展铺平了道路。

　　财务解析

　　无论是肖莉的解答还是分析师的分析，对万科股价是否合理的争论最后都归结到公司的基本面，倘若公司基本面能够迅速并健康地发展，便可以摊薄现在的高市盈率。

　　但根据万科的2005年报、2006年报、2007年中报，公司的资产负债率分别是60.98%、64.94%、71.36%，资产负债率的连续走高，使外界担心万科的发展是否健康。

　　肖莉认为，深入分析万科的财务指标，可以发现公司在高增长的情况下风险还处在可控状态，尽管公司资产负债率有所提高，如果考虑刚刚完成的增发，万科目前的资产负债率约为61%，进一步扣除公司增幅更大的预收账款，则约为43%，仍然处于健康水平。

　　此外，截至2007年中期，公司持有的货币资金大约是流动有息负债的2.5倍，流动性风险较低。

　　关于负债率，肖莉认为，从股东的角度来看，只要经营性资产回报率高于财务成本，负债的财务杠杆就是正的，美国五大住宅企业的负债率在55%到80%之间，一般在65%左右。但中国会计预收账款计入负债，而国际上评价负债率，一般只考虑有利息的真实借款，如果扣除这一因素，万科近年来的负债率基本在50%左右，低于美国大型住宅企业的负债率。

　　除了资产负债率表现出来的风险，万科的资金周转率也出现了下降趋势，但万科对此并不担心。

　　“这些都是表面现象。”肖莉说，“万科从来不追求过高的利润率，一直在追求高周转率。万科的经营效率一直保持在行业最前列，周转速度一般比行业平均水平高出一倍以上。”

　　她“揭开”周转率下降的谜底：因为万科从2006年开始进入加速增长期，而获取土地资源先于楼盘销售，所以在一段时间内必然出现周转率数字失真的情况，一旦万科进入匀速增长状态，这种假象就会逐步消失。

　　再来观察万科今年的中报，销售净利润、资产净利润都有不同程度的下降，这些数据是否也为万科的发展敲响了警钟？

　　万科方面向记者解释说，长期来看，毛利率的下降是房地产市场的必然趋势，万科并不追求毛利率的提升，而是将提升资产周转效率作为培育长期竞争优势的一项关键措施，目前万科主流产品从项目获取到实现销售仅需9到12个月时间，在行业中处于领先地位。至于净资产收益率略有下降，这主要受上半年结算比例的影响。

　　扩张谨慎

　　观察中报财务指标，数据显示万科基本面比较良好：万科仍有存货433.33亿元，其中在建开发产品232.56亿元，拟开发产品172.06亿元，已完工开发产品28.57亿元。此外，公司还有预收账款134.98亿元，其中不少项目都能在今年内为万科带来直接收益。

　　基于良好的基本面，记者采访的大多数机构都对万科做出增持建议。

　　在大牛市中，对蓝筹股的估值是建立在两年或者三年收益的基础上。而对于房地产企业而言，可供开发建设的土地储备多寡是判断企业未来经营能力的重要指标。

　　9月11日，万科以27.2亿元高价竞得福州一块250.1亩土地，吹响了9月拿地号角。

　　肖莉介绍，2007年，万科计划新开工面积700万平方米，计划全年新增约1000万平方米的项目资源。截至今年8月底，万科新增加项目资源近700万平方米，目前来看，全年新增1000万平方米项目资源的计划应该可以完成。万科目前的项目资源基本可满足未来两年新开工的需要。

　　在万科的谨慎策略之下，下半年以来，尽管上海、广州等大城市土地市场竞争激烈，地价不断创新高，但都鲜见万科的身影。与包括在香港上市的地产企业相比，万科目前的项目储备已经渐显落后。有机构投资者关注到这一现象，质疑万科不够进取。

　　但肖莉认为，万科将更重视成长的质量和财务的稳健性。从资金占压和周转效率的方面考虑，公司并不主张过多的项目资源储备。公司目前对公开市场拍地非常谨慎，但通过资源整合和并购合作等方式获取资源的力度将逐渐加大，万科在项目来源上并不存在问题，更不会影响到公司的成长。

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