“平安”上市也疯狂

　　由于平安集团是一家控股公司，一般认为在估值时需要打一定的折扣。对此，一位承销团人士称，平安集团的情况有所不同。普通控股公司只对子公司拥有一定的控制力，因此反映在价格上需要打折；平安集团则对下属保险、信托、证券、银行和资产管理公司具有完全的控制力，只是出于法律监管的原因，被迫进行分业经营。

　　其次，作为民营的金融控股公司，平安多元业务的增长本身就是卖点。“平安的故事，在于一个多元一体化的综合金融服务平台——未来的增长将是来自于银行、资产管理等几块。”平安的一位高管称。

　　在路演中，平安管理层亦反复描绘其未来利润增长的新图景：未来五年内，产寿险仍将是贡献高额增长的主要业务；未来三到十年，银行和投资将成为主要增长来源；未来5年到15年内，消费信贷、私人银行、新型健康险、年金、第三方资产管理/基金和新渠道，将成为增长的基石。

　　平安集团董事长马明哲在路演中表示，平安早在1997年就开始了综合平台的筹划，团队、管理则是从四年前开始准备。目前，平安的投资、银行和保险业务是独立经营的，保险业务主要为其他业务提供客户资源。集团下的银行板块，并非由保险部门兼营，而是聘任具有数十年经验的银行家进行管理。目前平安银行仍是外资银行身份，业务受限；短期内，平安银行将与集团去年收购的深圳市商业银行合并，申请转为内资银行，以在深圳、上海和福建开展业务。

　　据《财经》记者了解，平安目前还在积极选择银行并购的对象。进入其视野的不仅包括此前传闻的深发展、光大银行，也包括昆明商业银行这样的城商行。这显示了平安急于建立起全国性银行网络的意图。

　　麦格理金融分析师克里斯艾森（Chris Esson）对《财经》记者表示，相较其他试水混业的企业，平安是先发行者，已初步具备规模。在发行A股后，公司充沛的现金和现有的寿险客户基础，将使之在理财等业务领域占得上风，有一些业务间已可做到交叉销售。瑞银的分析则认为，平安较好的多元化业务，将有助于减轻寿险保费周期性带来的影响。

　　不过在严格意义上，平安集团本质上仍是一个控股的概念，利用管理优势做不同业务。真正的混业经营，是指在风险控制的原则下实现资源共享，比如商业银行可以用自有资金购买资产管理公司发行的债券，或是保险公司可以投资于旗下信托公司的信托计划等。但囿于现在的监管要求，这些目前还难获得突破。

　　对于金融控股、混业经营本身可能带来的风险，未来更不可低估。花旗在1月底对中国寿险业的报告中指出，“平安控股公司希望提供多样化的金融服务，但如此的雄心壮志伴随着不可忽视的执行风险。”

　　争锋人寿

　　作为保险业内最具竞争力的公司，中国人寿和平安保险在两个月内接踵登陆A股市场。两者之间的对比，自然贯穿了平安A股的回归全程。

　　一般观点认为，平安A股的主要优势在于其多元化、分散的股权结构、良好国际化管理团队和产品创新能力，因此目前在盈利能力上略胜一筹。一位澳州保险业分析师对《财经》记者表示：“平安（寿险）的优势，在于其一直专注于高附加值产品。”瑞信亚洲金融机构分析师比尔斯泰西（Bill Stacey）亦对《财经》记者称：“如果更多地从业绩角度分析，平安比中国人寿更为出色。”

　　2004年、2005年及2006年上半年，中国人寿投资收益率分别为3.26％、3.93％和2.64％，同期平安的投资收益率为3.6％、4.2％和4.6％（1月－9月）。银河证券认为，平安的投资资产配置较中国人寿激进；在资本市场活跃时期，平安的投资组合较好地分享了资本市场带来的丰厚收益，这表现为2006年上半年的投资回报率明显高于中国人寿。

　　平安寿险自2004年开始调整寿险产品结构，压缩边际贡献较低的银行产品，力拓个人期缴产品；期缴产品能带来较稳定收益，同时维持客户成本较低，因而赢利能力较强。银河证券投资价值分析报告称，“平安寿险首年保费的期缴比重较中国人寿高，其期缴比重呈逐年上升趋势”。申银万国在对平安的新股分析中亦指出，“中国平安的新业务边际价值贡献率超过中国人寿一倍左右。”

　　在公司治理结构方面，平安也多为市场推崇。在发行A股前，平安集团外资股东与员工持股比例分别到达总股本的19.9％及18.33％；发行A股后，平安集团股权将进一步分散化，原来持股近20％的第一大股东汇丰占股比将稀释至16.79％。

　　另一方面，中国人寿的优势也非常明显。首先，它以2006年底45.27％的市场份额远远领先于平安（16.99％），保费收入是平安的近三倍。其次，作为国有控股的保险公司，中国人寿有比平安更雄厚的资源背景，在争夺投资项目等方面更有竞争力。2006年，中国人寿进行了多起引人瞩目的投资，包括参与中信证券、广发行、南方电网等，投资收益令业界艳羡。

　　同时，平安在一些硬性指标方面仍与中国人寿存在明显差距。中信建投报告认为，受国内现实条件制约，平安寿险在继续扩大市场份额、偿付能力水平和消化历史遗留的高利率保单方面，比中国人寿面临更多的挑战（参见本期“200亿利差损挑战”）。

　　按这两家公司A股招股书，截至2006年9月，平安寿险部门的偿付能力充足率为128.1％，而截止去年中中国人寿偿付能力充足率达 253％。

　　此外，“与主要竞争对手相比，平安在销售渠道上还处于劣势。”中信建投在对中国平安A的专题报告中指出，2006年9月末，平安寿险个人销售代理近20万人，团体保险销售代表1735人，银行保险销售网点24188个；中国人寿对应数据（截至2006年上半年）则为约64.8万人、约1.2万人和超过9万个。

　　在人们对保险业高增长故事津津乐道的同时，国际投行越来越趋于谨慎。德意志银行保险业分析师Mark Kellock2月初表示，以中国人寿和平安H股的现价分析，意味着中国人寿和平安未来15年的复合增长率分别要高达26％和19％。但据他估计，两家公司实际的新业务利润增长预期在

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