雅戈尔：“创国际品牌，铸百年企业”

　　目前公司销售环节的利润远低于其生产环节，我们认为公司还处于一个工业品牌向商业品牌转型的初期，但可喜的是经过一系列的渠道整合和管理提升，公司从2005年下半年开始销售收入出现明显的增长，而公司立足国内、择机向国际开拓的战略、产业链的协同效应以及商业资源的先发优势能够为其持续增长提供可靠保障。

　　扣除代理加盟店收入，2006年公司自营(专卖店和商场专柜)单店销售收入预计为116万元，我们的假设未来五年公司服装自营销售收入保持15%的年增长，若自营店数量不变，单店销售收入每年将增长15%，而其利润总额年复合增长率可达到35%，即使考虑到出口、代理加盟等销售方式，未来五年公司服装业务利润总额的年复合增长率仍可达到20%以上。

　　房地产由区域性龙头向综合性开发商迈进

　　宁波房地产第一品牌

　　雅戈尔置业成立于1992年，至1995年开发面积已达到70万平米，在经历了96-98年宏观调控下的房地产低潮后，1999年借助新一轮房地产景气周期和廉价的土地储备，雅戈尔置业步入快速成长阶段。经过14年的发展，“雅戈尔”已经成为宁波第一房地产品牌。2005年公司实现房地产销售收入13.3亿元，约占宁波竣工住宅销售收入的11%。

　　由于土地储备充足，资金实力雄厚，宏观调控下将凸现公司房地产业务的竞争实力。2006年1-9月宁波施工、新开工住宅面积分别下降2.6%和21.7%,而公司却有9个地产项目同时施工。预计公司房地产销售收入将从2007年开始加速增长，占宁波竣工住宅销售收入的比例将提高到20%以上，区域龙头优势继续扩大。公司还将继续增加土地储备，并选择时机通过并购扩大势力范围。

　　房地产开发加速

　　截止目前，公司已开盘的房产项目销售进度均到达或接近90%，已实现房地产预售款约20亿元。房款的快速回笼推动公司房地产开发进入加速增长阶段，而充足的土地储备更使快速增长成为可能。2007-2009年公司的房地产销售将达到高峰。

　　2006年宏观层面诸多不利因素影响下，公司房产销售仍能达到或超出预期，主要得益于公司“雅戈尔”品牌的影响力和14年房地产精心经营积攒的品牌信誉度和美誉度。公司开发的多个楼盘都开创了宁波住宅小区的风气先河。

　　2004-2006年公司巨资营建了宁波最昂贵的的精装修高层豪宅——海景花园，每平方米售价16500元，是宁波平均住宅售价的3倍，目前基本售謦。

　　向综合性开发商迈进

　　“苏州未来城”为公司第一个跨区域的房地产开发项目，该项目位于苏州工业开发区金鸡湖北岸，与万科玲珑湾和中海湖滨一号等项目毗邻，预计总建筑面积51万平米，是园区乃至苏州最大楼盘之一，目标是建成苏州国际化程度最高的高尚社区之一。

　　未来城一期YARK公馆，以国际知名的雷迪森五星级酒店为平台，打造五星级公寓酒店、精装酒店式服务公寓(40-78M2)、酒店式居住型公寓(80-135M2)、酒店式服务SOHO工域、时尚商业广场等差异化产品，自2006年中期开盘以来，销售已接近90%。

　　将酒店式服务引入房产项目与雅戈尔成功管理四星级苏州雅戈尔富宫大酒店有一定秉承关系，再次证明，雅戈尔善于在不同业务之间的寻求最佳切合，以达到协同效应。

　　另外，公司还因地制宜的开发部分旅游地产，如宁波雅戈尔动物园、雅戈尔达蓬山旅游开发等，标志着公司正在从区域性房地产龙头向综合性房地产开发商迈进。

　　IPO股权投资继续创造巨大财富效应

　　全流通市场成就了公司IPO股权投资的财富神话，其中中信证券(36.5,0.28,0.77%)的股权投资堪称证券市场的经典案例，按中信证券目前股价计算，公司完税后投资收益已超过30亿人民币。而所有股权投资收益将使公司净资产增厚100%以上。

　　一两次投资的成功也许是偶然事件，给予股权投资收益1X估值合理。但公司自2003年以来每年(2005年IPO暂停除外)都从IPO股权投资获益：2003年中信证券、2004年宜科科技(8.61,0.07,0.82%)和2006年广博股份，2007、2008年预计宁波商业银行和中基贸易也将陆续登陆证券市场，因此公司的股权投资收益具有持续性的增量增长。由于这些被投资的公司均为行业龙头、细分行业龙头或区域龙头，经营稳健、财务风险低，具有长期成长空间，因此公司的股权投资收益还具有存量成长性。更重要的是，公司的股权投资风格已经和其稳健的经营理念融为一体，因此应该获得估值溢价。

　　另外，这些投资收益无论采用成本法还是公允价值计量，我们认为都仅仅是会计数字的变化而已，公司拥有大量可直接变现且浮盈足可以使净资产增厚100%以上是不变的事实，兑现这部分收益用于主营业务发展是公司的基本思路，剩下的只是兑现时间和兑现价格的问题，

　　盈利预测及估值

　　对于主营业务我们分别给予公司纺织、服装和房地产业务15X、20X和20X估值，对于股权收益，我们按照较为保守的收益实现后1X估值。公司08年合理价格为11.59-13.75元，估值中枢为12.67元。

　　由于公司纺织业务一体化优势明显、服装业务未来五年将呈现快速增长，而房地产业务现有的土地储备可开发到2010年，区域化优势会进一步得到加强，因此我们的估值仍相当保守，公司估值水平仍有很大提升空间。

　　投资建议

　　我们一直建议长期持有公司股票，公司投资准确、经营稳健、分红丰厚等特征筑高了的安全边际，而品牌服装国际化品牌战略和边际效益扩大的趋势、厚积的房地产开发实力以及不断增长的投资收益将至少为我们勾画出一个3-5年的增长前景，因此应继续坚定的增持公司股票，分享公司的成长，追求长期收益。

　　风险提示

　　1、房地产收入确认时间有一定不确定性，使销售收入低于预期

　　2、2006年公司获得股东权证投资收益1.2亿元，因此预期2007年净利润增幅将低于2006年，但扣除非经常性损益，2007年净利润将同比增长35% 。

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