雅戈尔：“创国际品牌，铸百年企业”

　　浙江民企的典型代表，以“雅戈尔品牌”为核心，形成股份公司控股统筹，业务专业化分工的经营模式，各业务模块间已形成有效切合

　　中国纺织服装第一品牌，目前公司主营收入保守增长和毛利率略微下滑的数据表面下隐含的真正增长动力并未被市场认识。公司正在实施从渠道整合到国际化战略的提升，商业资源的先发优势将在销售环节中以较低的店面成本持续得到利润体现，边际效益扩大趋势确保未来5年公司服装业务利润总额保持20%以上的年复合增长，

　　宁波房地产第一品牌，由于土地储备充足、资金实力雄厚、品牌信誉度高，房地产业务将在2007-2009年进入快速增长期，区域龙头优势继续扩大，并且正在向跨区域经营的综合开发商迈进。

　　IPO股权投资风格与公司经营理念融为一体，投资收益将为公司经营锦上添花，其重估价值足可以使公司净资产增厚100%以上，而且还具成长性，兑现这部分收益用于主营业务发展是公司的基本思路

　　07-08年公司估值中枢为12.67元，目前仍有很大程度的低估。公司经营稳健、投资准确、分红丰厚等特征筑高了的安全边际，且未来3-5年增长轨迹清晰，因此应坚定的增持公司股票，追求长期收益

　　一体两翼经营架构，雅戈尔品牌是核心

　　2006年世界品牌实验室采用经济适用法，评估雅戈尔纺织服装品牌价值为91.81亿元，列中国上榜品牌第52位，纺织服装品牌第1位。

　　2006年在中国品牌研究院评出的全国各省标志性品牌中，雅戈尔成为浙江省十个标志性品牌之一，并名列首位。

　　勿庸置疑，雅戈尔是浙江民企的典型代表，浙江民企的勤劳与精明体现在公司从传统纺织服装业渗透到房地产开发与股权投资领域。在雅戈尔品牌的凝聚力下，公司形成股份公司控股统筹，业务专业化分工的经营模式，而且各业务模块间已形成有效切合。

　　雅戈尔的品牌价值

　　从渠道整合到国际化战略

　　雅戈尔除了具有区域特征，还具有明显的行业代表性。中国纺织服装业先工业后商业的发展历程在公司纺织服装业务上表现为，公司既拥有无人撼动的生产制造能力，又构建了庞大的营销网络。

　　雅戈尔1995年开始建设营销网络，先后经历了代理加盟数量迅速扩张、自营专卖店快速增长、自营专卖店与商场专柜并举发展三个阶段，经过管理体系扁平化、代理加盟店存优去劣调整后，公司终端数量从2001年的3028家精简至2006年中期的1637家，但销售额及单店销售收入却开始明显回升。预计2006年公司服装内销收入增长15%，单店销售收入扣除数量精简因素，内生升增长15%。

　　渠道整合后公司国内服装销售出现扭转，公司还计划通过新代言人、新系列产品的推出及国际品牌引进等方式全新演绎品牌形象，推助国内销售，我们预计未来五年公司服装盈利增长将保持在20%以上。

　　与此同时，公司也开始放眼全球，积极寻求中国纺织服装企业由劳动力、资源输出到技术、品牌输出的升级与转变。公司将择机通过国际品牌收购、自主品牌自主零售，自主品牌国际零售三大方式推进品牌国际化战略，目标市场首选美国，2006年公司已对美国分公司进行增资。

　　显现产业链协同效应

　　拥有了服装品牌、服装生产与销售渠道，为了降低高档面料采购成本，减少流通环节时间成本，2002年公司决定向纺织延伸，并以衬衣与休闲服用色织布面料为开始。依靠广东溢达的优秀管理团队和公司的实力平台，公司准确把握了色织布的上升周期，在短短三年内公司已成为国内仅次于鲁泰的第二大色织布生产商，且拥有液氨整理技术。2006年随着色织布三期投产，利润总额已过亿元。

　　不仅如此，色织布与品牌服装间的协同效应已开始显现出来。公司服装的品质因面料创新而得到提升，目前公司开发的DP全面免烫衬衫采用了液氨整理技术，产品售价580元/件，毛利率高达88%，而普通面料衬衣售价仅为100-300元/件。

　　得益于完整产业链带来的无障碍供应链和更快速的市场反应，衬衣成为公司2006年销售增长最快的服装产品，而且利润空间稳定。

　　毛纺面料(西服面料)公司引人的合作伙伴是拥有Valentino、Hugo Boss等顶级品牌的意大利最大的服饰集团之一——佐马度，利用佐马度的技术优势和国际采购渠道，公司毛纺面料也取得了良好的业绩，预计2006年净利润超过1500万元。

　　商业资源的先发优势

　　中国商业改革滞后于工业制造，原有的服装一二三级批发市场之外，尚未形成大型和有实力的分销流通企业，游兵散勇式的销售竞争，使原本有限的商业资源更为有限。当品牌、渠道成为服装企业胜出的关键要素时，商业资源的竞争也逐步升级，导致其买卖价格和租金不断上涨。

　　公司从1999年开始买断商业地产建设旗舰专卖店，截止2006年3月，公司已有114家拥有商业地产的专卖店，建筑面积约54000平米，购买单价2.32万/平米，每平米年折旧额仅为1000元，目前这些物业已涨至4万/平米左右，涨幅达70%。

　　由于公司较早进入商业流通环节，除了买断商业地产，公司还获得了至少较目前市场价格低20%的租赁成本。目前公司租有242家专卖店，759家商场专柜。

　　较低的购买价格和租赁成本，使公司的店面成本远远低于市场平均水平。以一个150平米的店面为例，公司的店面成本为36万元/年，比目前市场平均水平50万/年便宜30%。更为重要的是，公司购买的商业地产的重估价值、租赁的商业物业的先发优势将会在销售环节中持续得到利润体现，其意义远远大于简单的资产重估。

　　边际效益扩大趋势

　　店面成本相对稳定赋予公司更大的盈利空间

　　公司服装收入2/3来自国内销售，即品牌服装销售，其中生产和销售环节各占50%。

　　在出口和生产环节，除产品毛利率，通常情况下各项费用也是收入的线性函数，企业要想获得超额收益需在成本一定的情况下提高售价，使毛利率提高。能够做到这一点的企业凤毛麟角。

　　雅戈尔公司拥有完善的销售体系，销售环节中店面成本是最大的成本，除部分商场专柜租金按销售额扣点，：购店折旧一般为20-25年，租店租金也可以一次签订3-5年。在成本相对一定的情况下，收入的增长将会带来利润更为快速的增长，即边际效益扩大，这是出口型企业、“两头在外”或“生产＋代理销售”的品牌服装企业所不具备的。

　　2006年服装业务利润总额增长25%

　　2006年预计公司服装业务收入增长15%，主营利润增长12%，而利润总额增长达到25%，明显超过销售收入增长。值得注意的是，公司服装业务利润总额增长也远超过主营利润，因为公司主营利润中仅扣除了生产成本，而销售环节的成本是被计入期间费用的，这部分费用相对稳定，而且因精简终端数量、提高管理效率等措施还出现下降，因此会出现利润总额增长超过主营利润。目前公司主营收入保守增长和毛利率略微下滑的数据表面下隐含的真正增长动力并未被市场认识，值得我们重点关注。

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