房地产板块，多重因素驱动业绩增长

　　过去两个月，房地产遭遇了严厉的宏观调控，地产指数却跑赢了上证指数。即便如此，中信证券研究部分析师王德勇、段海瑞仍然认为，地产股被严重低估。

　　理由之一：房价上涨的驱动因素并没有消除，被许多人指责的房地产“泡沫”还远未形成。

　　理由之二：行业的整合、股权分置改革和全流通以后做大市值的渴望、央企的整体上市、市场融资功能恢复后民营企业资产注入等等使地产公司快速成长才是未来房地产板块的重要看点。

　　理由之三：2006年中期，有22家地产业绩大幅增长，地产股将以基本面的好转扫除来自各方的质疑。
 


    市场展望 “泡沫”远未形成
 
　　1998年以前，我们基本上走的是住房问题政府解决这条路。1998年之后的政策设计是：“高收入者买商品房、中低收入者买经济适用房、低收入者住廉租房”。全部（或者大部分）依靠市场解决住房问题的政策设计造就了房地产市场的景气。现在，这一政策没有发生根本的变化。
　　有“泡沫”也不会破裂

　　房地产的价格应该是由房地产的价值决定的，这是政治经济学中基本的理论，那么按照这个理论来看，价格的增长如果与价值的提升相匹配，那么这种价格的上涨就是合理的，就不存在泡沫。

　　房的价值+地的价值=房地产的总价值。房屋的价值如果说从全社会的角度，随着产业化大规模的生产和折旧，这部分价值应该是逐渐减少的。这样房地产保值增值的功能就主要来源于“地”的价值。正是由于土地的稀缺性，土地投入的不断增加提升了土地的价值，使房地产价值具备了上升的基础。

　　泡沫又是怎样产生的呢？主要是因为房地产的价格偏离了其价值，归根结底是不太容易被评估的土地偏离了其价值。

　　“招拍挂”的土地制度改革使政府独家垄断了土地资源，政府的垄断下土地的限量供应使土地的“泡沫”不会破裂，因而，房地产“泡沫”也失去了破裂的基础。

　　空置率其实是个伪命题

　　按照国际标准，空置率达到10%以上就为超过警戒线，而我国的1.2亿平方米的空置面积按照我国的计算方式达到了15%左右。其实这仅仅是国内外统计方式的不同导致的结果。国际通行的空置率计算方式是全社会空置房屋面积除以全部房屋面积，而我国的计算方式是空置商品房面积除以最近三年竣工面积之和。计算方法的不同导致二者不具有可比性，如果按照国际标准计算，我国空置房屋面积不会超过5%。

　　房价收入比背后的经济学原理

　　按照国际标准，房价收入比在3-6倍之间属于正常范围，而我国部分城市10-12倍的比例就成为那些认为中国房地产存在泡沫论者的有力论据。但是分析我国的国情，房价收入比高并不意味着房地产存在泡沫。

　　第一，国外的房地产价格是全部住房的价格，包括存量房和增量房，而我国房价仅指价格相对较高的增量房，房价自然高出一块。第二，房价收入比中的收入不包括隐形收入和灰色收入，收入自然低，房价收入比就高。第三，我国住房需求中，很大一部分是拆迁带来的被动需求，这部分需求与居民的收入水平无关，与当地的房价收入比无关，只与拆迁补偿费用标准的提高相关。第四，国外的收入水平较高，但是住房消费占收入比重低，约为15%左右；我国收入水平低，但是住房消费占收入比重要高，大约为30%左右。住房支出占收入比重高，房价收入比相应可以维持较高的水平。在特定的阶段，住房消费占收入比重高一点是很正常的，不能仅仅以房价收入比来判断房地产市场存不存在泡沫。

　　房价收入比背后还有更深的经济学原理。从我国一些城市的房地产市场来看，从客户的角度来看，已经不再是本地市场，它已经是一个区域市场、全省市场，北京上海等一些城市甚至已经成为全国市场。市场范围扩大的背后是资源向优势区域集中、落后地区向发达地区的财富转移的“马太效应”———需求来自四面八方，市场已经不再是本地市场，岂能用本地的房价收入比来衡量房地产有无泡沫？

　　户籍制度掩盖短缺现实

　　按照建设部的统计：全国城镇人均住宅建筑面积26.11平方米，其中东部地区28平方米，中部地区23.9平方米，西部地区25.24平方米。 

　　全国城镇户均住宅建筑面积83.2平方米。东部地区户均住宅建筑面积85.32平方米，中部地区77.96平方米，西部地区85.75平方米。

　　这么高的数字，哪里是发展中国家的数据，与发达国家相比有过之而无不及。但是我们掩盖了一个关键的事实，这些数据是我们用城镇住宅的总量与我们的户籍人口相比得出的结果。但是北京、上海、深圳、广州甚至是一些省会城市，大量充斥的是一些没有户籍的外来人口。

　　以北京为例，2005年底，北京市每日人口总量达到了1800万，常住人口达到了1536万，其中户籍人口为1180万，仅仅为人口总量的65%。

　　以户籍人口为基数计算人均面积确实可以反映我们住宅建设的“成就”，但是，它掩盖了住房短缺的现实。
 


    公司价值 房价不涨≠地产股没有投资价值 

    退一步讲，是不是房价不上涨地产股就没有投资价值了呢？并非如此，这主要有以下三点理由：

　　第一，宏观调控有效地抬高了房地产业的准入门槛。2004年以来，国家对地产业的宏观调控政策重要的两项是，一控制银行信贷，二出台新的土地政策。前者虽然是为了控制金融风险，后者也不能排除“国家利益最大化”的动机，但正是这种结构性的机缘性巧合，恰恰成就了地产业属于资本的商业规则。“土地新政策和控制银行信贷两手抓”，从两个关键的环节（但实质是资金）抬高了房地产行业的准入门槛。目前的政策调控客观上起到了优胜劣汰的作用，使上市公司特别是优质的上市公司获得了扩张和壮大的机会。

　　第二，房价的稳定是行业之福。房价持续两位数的上涨，是以透支未来需求为前提的，不具有可持续性。而且，房价的持续上涨很容易激化社会矛盾，造成房地产产业生态环境的恶化。另外，房价持续快速的增长会导致房地产“泡沫”，泡沫的破裂不仅对房地产业，对整个宏观经济都会产生致命的打击。因此，控制房价稳定，为上市公司持续增长提供了重要的外部环境。

　　第三，房价上涨推动股价上涨的投资模式将发生改变。房价的上涨与否已经不是决定地产股投资价值最主要的原因。行业的整合，股权分置改革和全流通以后做大市值的渴望，央企的整体上市，市场融资功能恢复后民营企业资产注入、做大做强等等使地产公司快速成长才是未来房地产板块的重要看点，而这些都与宏观调控是否有成效无关。因此，从这个角度来看，宏观调控的持续与否，是否见效都只是暂时影响房地产板块的走势，而不会影响地产股的长期投资价值。
 


    市场价格 房价下跌没有空间 
 
　　通过对房价上涨的机理和政策调控的路径进行分析，我们认为，宏观调控≠房价不涨或房价下跌。

　　第一，政策已经明确指出，调控的目的是维持房价的稳定，稳定并不等于不涨或下跌。2005年的“国八条”和2006年的“国六条”都明确提出调控的目的是维持房价的稳定，稳定的潜台词就是避免大幅上涨。在指导性文件中无一例外地肯定房地产行业的重要支柱性产业的地位。

　　第二，房价上涨的驱动因素并没有根本消除。

　　房地产开发的成本并没有降低。土地价格没有下降，建筑成本接近刚性，拆迁费用居高不下，融资成本逐日提高，拿地、拆迁、审批、建设、贷款等速度和效率并没有提高多少，房地产开发的成本并没有降低。

　　行业盈利能力和控制能力也没有削弱。宏观调控有效地提高了房地产行业的准入门槛，提高了行业的集中度。“2006中国房地产百强企业研究”报告显示，房地产百强企业去年总体资产规模水平呈上升趋势，并出现了一批大型企业。其中，总资产规模超过100亿元的有15家，超过200亿元的有7家。百强企业2005年实现销售额2384亿元，占全国市场份额的18.06％；比2004年的13.49％、2003年的8.43％有较大幅度上升。在百强中，综合实力排名前10位的企业去年实现销售额686.62亿元，占全国市场份额的5.2％，分别较2004年、2003年增长了35.84％、92.45％，市场份额呈现逐年递增的趋势。研究显示，中国房地产行业资源开始逐渐向大型房地产企业集中。百强企业2003-2005年连续3年的年均销售额增长率为61.4％、年均主营业务收入增长率为49.35％、年均净利润增长率为50％，增长率处于30%-50％的企业最多。行业的盈利能力不仅没有削弱，反而有逐渐增强的趋势。

　　房地产的需求没有得到根本的抑制。虽然投机性的炒作受到了终点的打击，但是本轮房价上涨的主要的需求拉动因素依然存在，城市化的趋势和居民居住条件改善的需求并没有受到根本的抑制。

　　第三，土地供应的减少使房价下跌几无可能。国土资源部反复强调严格控制土地的供应，政府一再强调严格控制投资的规模。土地和投资的紧缩政策减少了未来房地产的供应量，进而大大降低了房价下跌的可能。

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