张裕、长城，谁是葡萄酒行业的第一？

    调研概要：

　　过去五年国内葡萄酒产量翻了一番，年均增长17%。我们预计葡萄酒行业高增长势头至少延续到2008年，行业内领军企业仍属于张裕和长城。行业集中度提高后，市场竞争基本上在第一档次企业间进行，投资者应关注葡萄酒行业的第一名究竟属于谁？

　　张裕的品牌、技术、原料和管理优势保证公司葡萄酒业务快速增长。在葡萄酒市场景气背景下，股份公司06-08年有望实现每年净利增长35%的目标。

　　张裕和长城的比较。张裕的优点是产品毛利率高、产品系列多、高端产品切入早；长城的优点是市场营销突出、市场份额大。我们认为，张裕与长城之间的竞争才刚开始，第一名争夺将是比较持久。

　　给与观望评级。葡萄酒行业第一名争夺将对公司股价有一定影响，股票当前价格距我们计算的“内在价值”尚有13%，但基于股票现价P/S和P/E处于较高水平，我们给与股票观望评级。

　　快速发展的葡萄酒市场

　　全国葡萄酒产量从2000年的20万吨增加到2005年的43万吨，五年间产量翻了一番，年均复合增长17%。带动葡萄酒增长的主要原因是：1、越来越多中国人认识到健康的重要性，特别是成功人士；2、中国葡萄酒生产工艺越趋完善，口感越来越细腻，更贴近中国人的饮食习惯；3、葡萄酒成为身份的象征。凭高档葡萄酒可以瞬间提高客户身份和重视程度。

　　我们预计，葡萄酒市场高增长势头将持续到2008年，并成为各种酒类中增长最快的酒。

　　葡萄酒行业第一档次企业比较

　　葡萄酒行业第一档企业张裕、长城和王朝不仅品牌为消费者熟悉，而且这三家企业市场份额占到葡萄酒市场的50%。第二档企业主要为烟台威龙、北京丰收、新天国际、云南红、青岛华东葡萄酒。在一档企业中，张裕、长城与王朝的差距已经拉开，未来葡萄酒行业第一名争夺将在张裕和长城之间展开。

　　现在看张裕和长城的竞争，两者仍不相伯仲。张裕（1892年创办）的优点在于产品毛利率高、产品系列多（除了葡萄酒，白兰地和保健酒也发展良好）、高档酒中的“酒庄酒”切入较早，缺点在于营销管理不先进、不同系列产品分渠道运作不协调。长城品牌葡萄酒经过中粮整合，已经包括沙城长城（1983年成立）、华夏长城（1988年）和烟台长城（1998年），优点在于市场营销突出、市场份额第一，缺点在于高档酒比例在总销量中比例低。我们认为，张裕和长城之间争夺行业第一名的竞争将是持久的，短期内两家仍不相伯仲。

　　张裕公司的内部结构

　　张裕公司的内部结构包括十三个葡萄基地、八所分公司、四所合资公司、七所全资子公司。张裕7万亩葡萄园是由13个葡萄基地组成，基地分布在：烟台市的福山区、芝罘区、莱山区、牟平区；蓬莱市；海阳市；龙口市；招远市；荣成市；栖霞市；莱州市；文登市；莱阳市。今年张裕在陕西泾阳新增一个葡萄园基地。

　　8所分公司包括：葡萄酒分公司、白兰地分公司、香槟酒分公司、保健酒分公司、福山分公司、进出口分公司、纸箱包装材料公司、发酵中心。

　　4所合资公司包括：烟台张裕-卡斯特酒庄有限公司（70%）、廊坊卡斯特-张裕酒业有限公司（49%）、烟台麒麟包装有限公司（50%）、烟台中法神马白兰地有限公司（40%）。

　　7所全资子公司包括：张裕果品食杂公司、张裕机械包装公司、张裕汽车运输公司、技术开发中心、张裕销售有限公司、张裕汽车运输有限公司、张裕陕西（泾阳）有限公司。

　　估值与投资建议

　　张裕葡萄酒公司的“内在价值”

　　我们计算张裕公司内在价值的方式是将未来张裕可能的派息累计起来，然后在10年后，我们用一个合理价钱出售张裕股票。首先要预计未来10年张裕的净利润增幅，如表3所示，假设06-08年张裕净利润年均增长35%，09年净利润增长放慢，只有10%，2010年恢复增长为20%，2011年后增长稳定在15%，一直持续到2015年。我们估计张裕净利润复式增长率，未来10年可以达到20%，这个估计应属保守，过去七年张裕的股息增长率已经达到25%。

　　我们估计到2015年张裕的每股盈利是3.88元，用13倍市盈率计算，即在2015年可以50.44元卖出，考虑到通胀因素和风险溢价，我们将这个价格乘以折现因子（10年7%折现率为0.544），即将2015年的出售价格50.44元，折现成为今日的27.44元。与此同时，还要加上未来10年收到的股息，由下表可以算出，10年累积的总股息折现为9.82元。将出售价格27.44元加上股息累计数9.82元，得到的“内在价值”为37元；相较于2006年5月30日收市价32元，市价距“内在价值”尚有13%的空间。

　　我们认为，张裕和长城之间展开的葡萄酒行业第一名争夺将对公司股价有一定影响，股票当前价格距我们计算“内在价值”虽落后13%，但基于股票现价近7倍市销比（P/S）和39倍市盈率（P/E）处于较高水平，我们给与股票观望评级。

　　风险因素

　　公司资产负债表健康，负债率只有19%，现金流良好，公司经营属于低风险。不过，就公司业务讲，面临的风险包括天气对公司原料的影响、民众的经济条件、行业竞争性和葡萄酒的供给充足。我们认为，公司业务的最大风险在于葡萄酒市场升温后竞争激烈，公司对市场开发的投入加大，投入和产出之间产生不确定性，部分投入可能出现没有预期效果的风险，这将影响公司业务的增长。

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