亿阳信通：G临近公司成长性预期较为强烈

　　亿阳信通股份有限公司由亿阳集团股份有限公司、哈尔滨市光大电脑有限公司、哈尔滨现代设备安装有限公司、北京市北邮通信技术公司及北京北邮新大科技开发公司等5家公司联合发起成立，于2000年7月在上海证券交易所上市。
　　拥有自主知识产权的GSM/CDMA/3G网络管理系统的领先度和市场份额名列全国第一，目前占中国移动90%以上市场份额，中国联通50%以上市场份额；SDH/DWDM网络管理系统占有中国移动80%，中国联通50%的市场,传输资源管理系统占有中国移动100%的市场,运维流程管理系统(BPM)占有中国移动70%，中国联通50%的市场份额。
　　在进入2006年以后，由于TD-SCDMA预商用网以及NGN等业务的发展，我国电信行业投资有反转迹象，2006年前4个月完成固定资产投资422.5亿元，同比增长3.9%。
　　我国各大电信运营商表示，要将3G支撑系统建设与3G网络建设同步进行，这样使公司的业绩增长可以较快地出现，网络建设的规模化发展很可能使公司运营支撑系统业务出现爆发性增长。
　　公司智能交通业务市场地位较高，预计公司该业务的发展与行业发展基本同步或略高于行业增长的速度，未来3年收入的年增长率均会超过10%。
　　公司不低于35元的减持价格，即将推出的管理层和核心骨干的股权激励方案，都使得管理者和投资者的利益趋于一致，更坚定了我们对公司长期发展的信心。我们认为在3G时代该公司值得长期投资，因此我们给予"强烈推荐"的投资评级。

　　1.公司简介
　　1.1公司概况
　　亿阳信通股份有限公司由亿阳集团股份有限公司、哈尔滨市光大电脑有限公司、哈尔滨现代设备安装有限公司、北京市北邮通信技术公司及北京北邮新大科技开发公司等5家公司联合发起成立，于2000年7月在上海证券交易所上市。
　　亿阳信通股份有限公司以电信、网络信息安全、金融和电子商务等诸多领域的计算机应用系统的研发、生产、销售和系统集成为主营业务，在移动通信网络管理方面具有一定的技术和市场优势。
　　1.2股权结构
　　目前，公司的非流通股股东共有5家，其中有四家股东的部分股本处于质押状态。公司的控股股东是亿阳集团股份公司，实际控制人是董事长兼总裁邓伟先生。

　　公司进入股改程序，股改方案是以现有流通股本8千万股为基数，用资本公积金转增股本，每10股流通股获得4.08054股转增股份，相当于流通股股东每10股获得2.2股的对价。

　　1.3行业地位
　　公司主要业务是从事软件开发和信息技术服务，公司在信息技术服务领域整体的排名比较低，但是公司在电信运营支撑系统领域有较大的优势。拥有自主知识产权的GSM/CDMA/3G网络管理系统的领先度和市场份额名列全国第一，目前占中国移动90%以上市场份额，中国联通50%以上市场份额；SDH/DWDM网络管理系统占有中国移动80%，中国联通50%的市场,传输资源管理系统占有中国移动100%的市场,运维流程管理系统(BPM)占有中国移动70%，中国联通50%的市场份额。
　　公司于2005年12月27日，收购了控股股东亿阳集团股份有限公司的智能交通业务。国内的智能
交通业务刚刚兴起，公司属于该领域的先行者之一，位列三甲行列。在高速公路机电工程领域的发展基础良好，目前的市场占有率列国内第一位。
　　2行业背景分析
　　2.1信息技术服务行业持续增长
　　2006年第一季度，我国信息技术服务行业规模为114.1亿元，环比增长7.1%，同比增长46.5%，"十一五"开头发展形势非常良好。在我国电信、金融、政府、教育、能源、交通等行业是信息服务行业主要的应用领域。
　　我国的信息技术服务行业市场集中度很低，2006年一季度，前10名IT服务公司的市场占有率总和仅为19.6%，总体上来讲，市场处于完全竞争状态。产业链不断整合，信息服务提供商面临的竞争日趋激烈。一方面，上游的国际厂商加快对下游渠道的整合，采取直接服务的模式绕过了信息服务类公司；另一方面，下游的客户不断优化IT系统的管理模式，采用集中采购等方法降低成本压缩了信息服务商的利润空间。
　　我国的信息技术应用服务行业经历了，基础网络平台的定制与建设、面向行业的全方面解决方案、应用软件产业化等三个阶段并发展到当前的应用服务优质化阶段。信息技术应用服务行业的竞争焦点是技术、服务、价格、规模、品牌、渠道等。

　　2.2电信行业IT投资有反转迹象
　　由于我国电信行业网络大规模建设已经基本完成，电信运营商主要根据市场状况进行网络的优化和升级，对3G牌照发放的不确定性预期，注重投资回报等因素，使得各运营商在2005年缩减了固定资产投资，电信IT的投资也出现相应的萎缩，2005年电信行业IT投资总额为299.2亿元，同比下降8.9%。
　　在进入2006年以后，由于TD-SCDMA预商用网以及NGN等业务的发展，我国电信行业投资有反转迹象，2006年前4个月完成固定资产投资422.5亿元，同比增长3.9%。从近几年电信行业IT投资与电信行业固定投资的比例看，IT投资约占总投资的15%左右，这意味着电信行业IT投资在2005年全年负增长之后，又重新进入增长阶段。从目前的程度上讲，其反转的规模不是很大，但是预计随着3G、NGN、三网合一等项目的逐步展开，我国电信行业会迎来新一轮的快速增长期。

　　3.公司经营分析
　　目前，公司主要从事电信管理软件、信息安全、增值业务、智能交通等方面的行业应用软件开发、解决方案提供和技术服务。主要产品有移动网络管理系统、IP网网络管理系统、网络优化与规划系统、CallCenter开发平台、信息安全等。

　　2006年一季度，公司实现主营业务收入1.26亿元，同比下降8.04%，主营业务利润4675万元，同比增长7.7%，实现利润总额1526万元，同比下降25.9%。置入的智能交通业务造成管理费用的增加，以及退税款的减少是一季度业绩下降的主要原因，我们认为一季度是正常的淡季，单一季度业绩下滑并不会影响公司全年利润的增长。
　　从公司近几年业务的发展状况来看，由于公司业务主要集中于移动运营支撑系统，因此受电信行业周期性波动的影响很大，电信运营商业务的转型以及行业整合对公司的业务发展造成了较大影响。但是从2006年一季报的情况来看，公司业绩有趋稳上升的迹象，预计随着公司业务向其他行业的拓展，公司会出现新的利润增长点，3G牌照的发放，将使原本的核心业务出现反转性增长。
　　3.1电信行业信息服务
　　公司的电信服务主要包括运营支撑系统（OSS）、业务支撑系统（BSS）、管理支撑系统（MSS）及商业职能（BI）、网络服务水平协议（SLA）测评等四大业务。
　　在OSS领域，公司产品应用于移动和固定网络。目前拥有中国移动话务网管70%市场份额、中国联通话务网管60%以上的份额，承建了移动31省的静态资源管理系统，在固网交换网管、小灵通网管，电子运维、数据网管、传输综合网管等领域也已经有所突破。
　　在BSS方面，公司的综合客服、计费帐务、综合结算等产品已应用到通信、和邮政等行业，亿阳大客户管理系统已占有中国联通10个省的市场。
　　在MSS/BI方面，公司成功研发了财务综合分析系统、人力资源管理、企业信息门户、管理驾驶舱等产品。此外，在客户关系管理、企业资源管理等领域也都不断推出了新的产品。
　　在SLA领域，公司的互联互通监测系统是国内目前唯一有全国性应用的解决方案，在中国电信行业市场占有率超过90%。
　　我国各大电信运营商表示，要将3G支撑系统建设与3G网络建设同步进行，这样使公司的业绩增长可以较快地出现，网络建设的规模化发展很可能使公司该业务出现爆发性增长。
　　3.2智能交通（ITS）
　　智能交通的发展有利于提高车流量、减少尾气排放和减少交通事故提高交通安全。我国的交通系统较为落后，因此市场发展的空间非常广阔，预计该行业未来5年的年均增长率会达到10%以上。
　　公司组建了北京智能交通研究院，为公司的业务发展提供了有效的技术支持。公司的智能交通业务主要包括高速公路机电工程和城市智能交通两项业务。截至2005年底，公司共承建几十条高速公路的机电工程项目，遍布全国20多个省、市、自治区累计里程达六千多公里，连续多年保持市场领先地位。
　　公司开发的高速公路收费、监控和通信三大系统已应用于国内几十条高速公路；智能交通综合管理信息系统，在多个大、中城市得以应用和推广；公司开发的新产品收费路桥项目正在投入市场。
　　在城市智能交通方面，公司主要提供技术咨询、技术服务、工程建设和项目管理。2003年签约了乌兹别克斯坦的塔什干市城市智能交通管理系统项目，海外业务有所突破。
　　公司智能交通业务市场地位较高，预计公司该业务的发展与行业发展基本同步或略高于行业增长的速度，未来3年收入的年增长率均会超过10%。

　　3.3网络信息安全及其他业务
　　公司的安全产品主要包括加密卡、加密机、防火墙、身份认证，主要应用于电信、金融、保险、政府等行业或部门。
　　为了提高自身抗电信行业周期波动的能力，公司积极开展增值业务、软件外包业务、其他行业的IT服务。智能业务平台、IP宽带应用、媒体互动、话务量批发、位置服务、网络电话等业务正在逐步成熟，部分业务已实现大规模应用。
　　公司与IBM、HP、ACCENTURE、ERICSSON、MOTOROLA等公司成功合作，在软件外包、产品合作开发、国际市场开拓等方面取得了初步成果。
　　从公司近几年的其他业务收入来看，公司其他业务开展并不顺利，其规模较小且发展并不稳定，预计公司其他业务的发展还需要较长时间的投入期，未来三年内对整体利润的贡献比重不会有很大的提高。
　　4.竞争优势分析
　　4.1完善的研发、营销和技术支持体系
　　公司在北京设有电信应用软件研究院，在美国、加拿大、澳大利亚、中亚、中东设有分支机构，共有研发人员近800人；公司在除台湾、澳门以外的全国各省会城市都设有分支机构，建立了覆盖全国的营销和技术服务体系，做到了本地支持、快速服务；与国内各大电信运营商，特别是相关领域的行业及业务专家建立起了良好的互相帮助，互相信赖的关系。完善的研发、营销和服务体系有利于公司长期的发展。
　　4.2技术和市场壁垒高
　　信息技术应用服务行业是技术密集型产业，技术专业性强，没有相当的技术和行业经验积累难以达到；行业内高素质的专业人才相对有限形成行业进入壁垒；客户资源壁垒。企业只有通过长期的技术应用和服务，才能逐步形成稳定成熟的客户群。公司在局部市场具有很高的市场占有率，短期内受到的进入者威胁不是很大，有利于公司保持较高的毛利率水平和较强的赢利能力。
　　5.风险因素分析
　　5.1核心技术失密
　　公司目前的核心技术以非专利技术为主，在知识产权方面不具备排他性，核心技术人员流失或者是核心技术的外泄将严重减弱公司的研发优势，恶化市场竞争的环境，使公司的盈利能力出现滑坡。
　　5.2产业链整合风险
　　产业链整合程度不断加剧，信息服务提供商面临的竞争日趋激烈，从长期来看，公司系统集成业务的毛利率空间有持续下降的趋势，公司需要不断提升自身的竞争能力，以实现利润的持续增长。
　　6.盈利预测
　　6.1盈利假设
　　1、TD-SCDMA牌照会在年内发放，电信行业IT投资在未来3年出现持续增长。2006年公司运营支撑系统业务在行业回暖的整体形势下实现恢复性增长，07年该业务收入将增长30%左右。
　　2、公司10转增4.08054股的股权分置方案在06年得到通过并顺利实施。未来3年公司能够实现盈利增长的承诺，且股本不发生变动。
　　3、公司技术开发和专业技术服务的业务比重有所上升，使得公司综合毛利率在较高水平波动。

　　4、未来三年公司会不断加大研发投入，并提高员工福利以保证公司长期和稳定的发展，致使营业费用和管理费用不断上升，但由于收入的大幅升上，期间费用占比反而有所下降。

　　5、公司最优的资产负债率是37%，未来三年公司分红比例不低于当年可分配利润的50%，借贷比率会有所增长06~09年资产负债率分别为37%、37.5%和38%。
　　6、未来三年公司会计估计和会计准则不发生变动，现有的税率水平也不发生变化。
　　6.2盈利预测表
　　在上述假设前提下，我们调整了对公司的盈利预测，预计由于受在2006年进一步加大研发投入，为了实现连续三年增长30%的目标进行业务发展调整等因素，将使得06年净利润增长水平低于我们原先的预期，但07、08年的增长则超过我们原先的预期。

　　7.价值评估
　　权益自由现金流折现法公司资产负债率基本稳定，现金流状况比较良好，我们采用DCF模型对公司股价进行估值。

　　公司的权益要求收益率为13.74%，长期增长率为4%，预计未来五年保持快速增长，之后进入长期稳定增长期，利用FCFE方法计算出公司每股价值为17.12元。
　　采用敏感性分析方法，权益要求收益率和长期增长率波动幅度为0.25个百分点，计算出公司每股价值区间在16.63元~17.59元之间。

　　市盈率
　　目前国内上市公司中从事计算机软硬件和计算机服务业务的上市公司有24家，其业务和服务的领域各有特色，我们选取其中与公司业务最为相近的股票，并剔除ST类和微利类股票进行对比。考虑到公司股改含权的因素，公司06年动态市盈率仅为29.31倍，与同类上市公司相比，比价优势仅次于G华胜。

　　我们选取美国上市公司中商业软件与服务和网络软件与服务两个行业进行国际比较，提出其中的亏损股和市盈率异差股，统计出上述两个行业的平均市盈率分别为33.88和36.58，假设这两个行业的长期增长率为5%，那么这两个行业06年动态市盈率分别为32.27倍和34.84倍。
　　综合考虑国内与国外同类上市公司市盈率状况，我们认为公司07年合理的市盈率水平应该在30.65~32.91倍之间，股权分置后，合理的价值区间在16.31~17.51元之间。

　　8．投资建议
　　3G牌照的发放只是时间的问题，在行业整体投资转暖的情况下，公司原本的核心业务有望触底回升，由于市场需求的大量增长，即使考虑新竞争者的进入，公司的核心业务增长依然是可以期待的。加之亿阳交通业务的盈利能力和稳定成长性，公司已经拥有了两条赢利的主线。向其他领域扩展、安全、增值等业务的发展又会达到锦上添花的效果。
　　公司不低于35元的减持价格，即将推出的管理层和核心骨干的股权激励方案，都使得管理者和投资者的利益趋于一致，更坚定了我们对公司长期发展的信心。我们认为在3G时代该公司值得长期投资，因此我们给予"强烈推荐"的投资评级。

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