如何理解零息债券

   贴现债券是期限比较短的折现债券。在国外，通常短期国库券（Treasury Bills）都是贴现债券。上世纪80年代国外出现了一种新的债券，它是“零息”的，即没有息票，也不支付利息。实际上，投资者在购买这种债券时就已经得到了利息。零息债券的期限普遍较长，最多可到20年。它以低于面值的贴水方式发行，投资者在债券到期日可按债券的面值得到偿付。例如：一种20年期限的债券，其面值为20000美元，而它发行时的价格很可能只有6000美元。在国外有经纪公司经营的特殊的零息债券，由经纪公司将息票和本金相互剥离之后进行独立发行。例如美林、皮尔斯和佛勒?史密斯经纪公司就创造了一种零息债券，这种债券由美国政府担保，其本金和息票相分离，以很大的折扣发行。 

     中国进出口银行于2002年6月27日在银行间债券市场发行的100亿金融债券“02进出04”就是真正意义的零息债券。 

    目前，在我国的债券市场中，还有将利随本清债券（即一次还本付息债券）视为“零息债券”的情况。因此我们认为有必要厘清这两个概念。

    利随本清债券是有固定息票的债券，只是最后一次利息和本金一次兑付，将其称之为累计债券（Accumulated Bonds）可能更为合理一些，有些国家发行储蓄债券时就采用了利随本清债券的形式。我们以前面所说的2002年6月27日中国进出口银行发行的零息债券“02进出04”和2001年4月25日中国进出口银行发行的利随本清债券“01进出02”为例进行分析（参见下表）：

     由附表可以明显地看出零息债券和一次还本付息债券的不同。传统的“零息债券”，即利随本清债券实际是有息票的，与国外的零息债券存在偏差，真正意义上的零息债券如“02进出04”应该是没有息票的。

    但是为什么国内传统上将利随本清债券称作“零息债券”呢？那是因为如果仅从债券的本质上来讲，利随本清债券和零息债券都是在自己的生命周期内没有付息的债券，我们可以将利随本清债券转化为零息债券，方法如下： 

    列方程式

    其中X相当于零息债券的发行价格，Y为利随本清债券的到期现金流，即本金＋应计利息。借助这个公式，在计算的时候，就可以将利随本清债券当作零息债券来考虑。比如对于前面的利随本清债券“01进出02”，其到期现金流为100＋2.45＝102.45（元），如果将其转换为零息债券考虑的话，其相当于发行价格为100×100/102.45＝97.61（元）的零息债券。

    虽然利随本清债券和零息债券在本质上是相同的，在中国加入世界贸易组织和国际化接轨的新形势下，我们认为还是应该正本清源，定义清楚零息债券和利随本清债券，将他们真正的区分开来。只有这样，我们才能跟上经济发展的大潮流。

    零息债券各期限品种的滚动发行对我国建立零息债券收益率曲线有着深远的意义。我们可以选择已有的零息债券作为样本，根据需要按照一些算法拟合出中国零息债券市场的零息债券收益率曲线。而零息债券收益率曲线对于建立良好的债券价格评估体系也会产生重要的影响，从反映市场情况的角度衡量，通过零息债券反映出来的市场情况最具有客观性的。零息债券的持续期在相同期限的债券中最长，对利率的变化也最为敏感。而且零息债券的折扣额相当大，即它的杠杆作用相当明显，也就是说零息债券的持有人以较少的资金投入，最后可以获得较多的回报。零息债券的收益率曲线描述的是由投资期限的不同而造成的债券到期收益率的变化。通过了解零息债券的收益情况，投资者可以很清楚地了解市场，及时根据市场调节自己的投资策略。而零息债券收益率曲线也可以作为政府部门把握债券市场情况的参考和制定宏观调控决策的基础。总之，零息债券收益率曲线对于一个市场的规范化和走向成熟具有相当重要的意义。

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