百大集团收购战：血拼还是双簧？

　　当银泰系七次举牌距离将百大集团纳入麾下只差半步之遥时，沉默多时的西子联合突然出手了，于是原本以为已经尘埃落定的股权争夺战，又风云再起，重新吸引了公众的眼球。

　　奇货可居

　　尽管西子联合公司已经花费３．１２亿元从百大集团第一大股东杭州投资处受让了占总股本２６％的国有股，但西子联合这大股东的头把交椅坐得也不那么稳当。因为银泰对于百大集团的收购虽然不太符合政府的意愿，但这位游刃于资本市场的高手已经在二级市场进行收购了占总股２１．２４％的流通股。

　　银泰百货总裁周明海对媒体表示，不会退出竞争。他说：“如果现在退出百大集团，不仅是极其没有面子的事情，而且也不是银泰的一贯风格。更何况，目前的股价远远未能反映百大集团的真实价值，按照期望，百大集团的未来价值应该为每１８元”。

　　尽管市场没有乐观到都认为百大集团应为每股１８元，但是基本上都判断其奇货可居。

　　“百大集团的价值显然被大大低估了。商业企业的估值不能只看市盈率，其实更侧重市销率�熓兄担�销售额�牎！背そ�证券商业零售业研究员邵稳重在接受本报记者采访时谈到，“这类企业的真实价值只有在被收购时才会体现出来。”

　　相对每股净资产２．５９元，４．４５９３元每股的转让价格溢价已经很高了，似乎是一笔颇为划算的买卖。但问题是，正如该位分析师所言，这一价格是否真能如实的反映出百大的价值所在？

　　“百大所在的地皮，就不止那个价。”而这一观点，已经得到了越来越多人的认可。

　　“光是百大集团９万多平方米的大楼资产就最少值１０个亿。”供职于杭州孚立软件公司的刘先生告诉中国经济时报记者，武林商业圈在杭州是仅次于西湖边的黄金地段，百大集团与银泰百货相连，刚好位于武林商业圈中心。他说自己２月２３日在６．２元价位时购入了部分百大集团股票，购买前很慎重的咨询过多家证券从业人员。

　　“１０亿还是比较保守的。”据杭州一家商用房地产的人士测算，武林路商圈的物业价格已近３万元／平米。记者从百大集团了解到，百大９万多平米地产中纯商业地产面积约８万平米，也即百大旗下地产的市场价格已逾２０亿元。银泰百货总经办的一位工作人员介绍，同样位于武林商圈的浙大湖滨地块去年１０月拍卖了２４．６亿元，平均１４３５０元／平米。“这只是拿到这个地块的价钱，开发商还没有进行投资，和百大集团的大楼资产情况还不一样。”

　　“处于商业中心确实很值钱，但具体值多少钱很难说，因为这一带的房产一直没有人卖过。”百大集团证券事务代表徐强告诉本报记者，他们也不知道收购方４．４５９３元每股的价钱是如何得出的。“９万平方米的地产还没有估价，入账的固定资产３．４８亿，就是盖大楼的原始投入加上建造成本，没法估计现在翻了几翻。”

　　尽管从表面上看来，正是百货业激烈的竞争导致百大集团经营不善，杭州市国资委才对百大集团做出先重组再股改的决定。但是仔细研究则会发现百大集团不过是白璧微瑕。根据２００５年三季度报告，公司净资产６．９８亿元，银行贷款为零。其中货币资金近３．６亿元，３．４８亿的固定资产便是９万多平方米多年未经重新评估的大楼资产。

　　“市长”与“市场”

　　“棋到中盘，西子已丧失了先手之利。”长江证券商业零售业研究员邵稳重在接受本报记者采访时如是评价。

　　正如他所言，银泰沈国军在二级市场上已经获得了“主动权”。

　　“银泰系通过在二级市场七次增持百大集团流通股，累计持股已超过流通盘的三分之一，占总股本的比例达到２１．２４％，与西子联合控股公司２６％的持股越来越近。股改方案出来以后，无论是选择送股、缩股还是派现，百大的第一大股东都不得不制订出一个对银泰来说相对优厚的对价方案，银泰系如果觉得不满意，可以一票否决，已经拥有了市场的‘反制力’。”邵稳重说。

　　邵稳重分析，从持股成本来看，从９月起，银泰开始以３．０４元的均价协议收购百大的一般法人股，１０月起从二级市场悄悄吸纳百大流通股，价格区间为４．２２－６．３１元，总计约付出２．５亿。而西子联合以４．４５９３元每股转让价格，花费总计３．１２亿元。转让后，杭州投资仍持有公司３．９３％的国有股。这一价格低于银泰向杭州投资提出的３．８亿元回购法人股所给出的价位。付出３．１２亿，将来还涉及到支付对价的问题，银泰持股成本降低，而西子的持股成本则上升。

　　但他并不认为掌握了市场主动权的银泰系就一定能胜出，他说：“政府的态度很关键。”他谈到，在商业百货、零售企业中间这不是没有先例的。像南京新百等公司，政府对于第一大股东持疑惑态度时，即使成为第一大股东也很难进入决策层。百大集团是杭州市国资委的直属企业，而在百大的股改背景下重组，争取政府支持是相当关键的。没有当地政府的支持，简直是寸步难行，更何况沈国军在杭州还有其他资产，他不可能同政府弄僵关系。而且，像国外一样将董事会赶下台在现阶段的中国不能复制，人员变动可能会引起并购后的整合失败，这都是沈国军不愿意看到的。在此之前，银泰不仅在市场上收购流通股，更大量收购无需支付股改对价的募集法人股，其博取股改对价收益的意图已经非常明显，他现在可能更多是做一种姿态，减持或增持进退自如。

　　产业整合ＶＳ借壳上市？

　　“西子电梯财务并购借壳上市的可能性非常大。”邵稳重分析，由于经营大型百货商店非西子之所长，对西子而言，控股百大是实现电梯资产上市的好渠道。但西子集团投资部经理李喜刚在接受本报记者采访时却否认了这种说法，他说，这次收购是西子发展服务业整体战略的一部分，旨在对百货零售产业进行投资。谈到缺乏百货零售产业经营经验之时，他说：“这个不是主要的问题，我们借助了北大设计团队的资源和经验，相信可以胜任。”公开资料显示，西子电梯集团是国内著名的机械行业企业�熅尤�国民营企业１００强之列，主业包括电梯制造、地产、教育、投资等领域，此前从未涉足过资本市场。

　　“从目前银泰公开的资料看，购并百大集团有做产业并购的倾向，目标是做大做强一个产业，看重的是零售业公司并购带来的规模协同效应，完成全国布局”。邵稳重说。银泰百货集团总经办工作人员在接受本报记者采访时表示，银泰百货在杭州、宁波、大连、重庆拥有了５家大型百货店，初步形成了全国性百货集团公司的构架。沈国军也曾经表示，全球百货业巨头特点几乎都是连锁公司形态，购并百大不仅将充分发挥两家资源互补、业务协同的优势，让百大由单店百货零售业向现代连锁百货业转型，更重要的这是银泰打造中国百货业第一集团军战略的必要一环。

　　百大集团是杭州市国资委的直属企业这层身份，令杭州市国资委这个婆婆面临一个两难的选择。在２００５年１２月中旬杭州市政府召集的一次内部会议上，就曾经传出这样的担忧：银泰虽然在百货行业大名鼎鼎，但其资本运作的手段也丝毫不逊于此�煵坏貌蝗谜�府心存疑虑。西子虽然没有涉足过资本市场，但毕竟隔行如隔山，论起经营大型百货商店之道西子显然逊色很多，且有借壳上市的意图。

　　“不太好判断哪家成为第一大股东对公司发展更好。”百大集团董秘办的朱先生也告诉本报记者，员工中虽然有很多说法，但目前对于公司的经营状况还看不出有影响，但长期持续下去，负面影响肯定会越来越多。公司也希望尽快地解决这个问题。

　　然而，正当这场股权之争大有愈演愈烈之际，海通证券一位不愿意公开姓名的研究员却提醒本报记者，一战动天下的白热化阶段可能并不会出现。银泰和西子到底是血拼争夺百大集团控制权，还是在唱双簧以做高股价实现套利还很难说。据他分析，银泰可以动用的资金并不像宣传的那么多。(记者 李晓晔)

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