顺驰解析：对于万科并购南都的分析

        3月5日万科公司发布了《关于受让上海南都、苏州南都和浙江南都部分股权的公告》：公司与浙江南都集团控股公司的上海中桥基建（集团）股份有限公司达成18.5785亿元的资产受让协议，公司将成为上海中桥控股的上海南都、苏州南都第一大股东，同时参股上海中桥参股的浙江南都。

    一、此次并购的背景分析

    从并购对象南都集团看，其是浙江省著名的大型民营企业集团，总资产约为30亿元，投资领域涉及到基础设施、房地产、电源制造、金融服务、信息网络和生物工程等五大领域，公司创办及控制人周庆治则是被列入多个财富榜单的民营企业家。房产业务方面，南都在浙江省排名前列，公司具有一级房地产开发资质，开发的项目曾获得建设部颁发的鲁班奖等业内最高荣誉。区域布局方面，南都的地产项目主要位于杭州、宁波、南京、上海、苏州等长三角城市，有媒体报道称南都在杭州的市场份额接近10%。此次出让股权的项目基本上涉及到了南都绝大部分的地产项目。

    我们认为，此次并购是万科进一步完善全国化布局的关键一步，对于万科而言，南都是个相当不错的收购对象，具体的安排也相当巧妙，理由在于：

    第一、有利完善区域覆盖。收购之前，万科在当前中国经济最活跃的长三角区域的布局并不充分，其中在浙江是空白，在苏南地区的投资也并不太多（此次增加了苏州和镇江）。

    第二、产品开发上具有互补性。万科以前开发的项目以中档住宅为主，进入高端市场只是近年来的动作，尤其是在独幢别墅的开发上经验积累还不充分。相反，南都一贯定位于高端市场，在上海的项目也有多个独幢别墅在开发中。因此，两家公司在产品开发上也具有互相学习、共同提高的可能性。

    第三、从收购的安排上来看，万科将控股上海南都、而南都集团仍将继续掌控浙江南都的业务，苏州南都则是一个单项目的新公司，由三方股东组成。这样的安排，最大可能地避免了双方因开发理念等差异而可能产生的不必要磨擦，降低了整合的难度。

    第四、收购价格方面，我们暂无法对其公允性做出判断；不过，由于收购价较评估价有20%-25%的折让，也给万科留下一定的盈利空间，后文将有盈利的具体分析。

    二、此次并购的具体流程与并购资产情况
 

图1万科受让上海中桥资产的股权结构

    万科此次受让的上海中桥成立于1994年，1995年起投资于城市基础设施项目，是南都集团控股公司旗下负责基础设施产业领域的企业集团（负责房地产开发的是浙江南都房产集团，即浙江南都）。上海中桥2000年进入房地产开发领域，2004年房地产开发业务进入回收期，已在上海、苏州和镇江投资开发6个房地产项目，除苏州南都玲珑湾项目外，已经全部进入收益期。由于上海中桥介入上海、江苏房地产开发时为行业低谷，所以一方面，经重新评估的项目溢价较高，万科受让资产时也获得了一定的折让（参见下表1）。另一方面，项目的毛利率和净利润率都比较高。进入收益期的上海南都2004年毛利率达到27.13%，净利率高达10.17%。上海南都和苏州南都的开发项目与万科现有开发项目在地域上具有互补性，在开发类型和产品设计上非常兼容。因此，万科此项受让资产协议有利于提升公司今年开始推行的“城市圈聚焦”策略，加速在长三角的战略布局，提高公司在长三角和全国的行业地位。

 

表1受让资产的估价和受让价款情况

    此外，协议中的“优先合作承诺”有利于加强上海中桥及其关联公司与万科在上海、江苏就新投资项目开展合作。

    再从此次付款节奏看，18.5785亿元股权转让价款分四期付款，有关付款和股权过户安排如下表所示。

表2付款和股权过户安排时间表

    资产受让完成后，上海南都股权结构为：万科70%，上海时和网络科技19.6%，上海中桥10.4%。苏州南都股权结构为：万科49%，苏州工业园建屋公司30%，中桥21%。浙江南都股权结构为：南都集团控股公司52%，中桥28%，万科20%。

    三、我们对于此次并购的分析

    我们认为此举对万科的影响体现在以下三个方面：

    第一、进一步增加土地储备。通过收购，万科在上海、苏州等地新增土地储备约为219万平米，并通过参股浙江南都，享有大约75万平米的权益土地储备。通过此次股权收购增加了公司在长江三角洲的项目储备通过此次股权收购，万科进入的城市增加了5个，分别是杭州、苏州、镇江、长沙和义乌，至此万科进入的城市达到了23个。

    第二、提高合并后收入和净利润。从05年起，上海南都将进入万科的合并报表，而苏州南都和浙江南都的盈利也将按权益法计入万科的净利润中。此外，按照国内的会计制度，收购溢价将按10年的时间摊销，因此这也有利于提高万科的报告利润。公司披露，上海南都和苏州南都05年的竣工面积可达30.9万平米。按一般情况，我们粗略估计可产生1.3?1.8亿元的净利润贡献。假设浙江南都05年的净利润与04年持平，那么这20%的权益也将提供约1500?2000万的贡献，基本可以抵消此次收购溢价的年摊销额。

    第三、从资金的角度来看，由于此次收购款将分期支付，而短期内只需支付一半的收购款，即约9.3亿元。由于发行了第二次转债，截止到04年三季度为止，万科手持的现金高达32亿元，因此资金压力应不成问题。资产负债率方面，虽然三家公司的资产负债率都高达80%以上，但未来纳入合并报表的仅上海南都一家。我们对此进行了一个简单的模拟分析，结果显示合并以后万科的资产负债率也仅上升两个百分点。

    万科的行动昭示着新的地产扩张模式

    随着土地制度的日趋透明，大型房产商已经全面突破了地域的约束，跨地域的土地储备，全国化的增长模式以为多数行业巨头所接受，而土地获取方式的不断创新也是所有地产商关注的焦点。作为地产业的昔日王者，万科从2004年年初开始，已经尝试通过并购方式获得项目储备，例如昆山和天津西青区项目，而此次并购的规模较大，同时万科也采取合作方式进入区域城市。在国家紧缩的土地政策和信贷政策调控下，房地产行业进入了并购时代，万科利用融资平台、品牌等优势，在地产行业并购中占有先机。而通过并购和合作，也使得万科获得比较优良的项目储备，也降低了项目风险，这些新的模式无疑值得我们深深思考。

1