总收入超过耐克中国后，安踏远不能高枕无忧

“晋江小厂”出身的安踏近年来发展十分迅速；财报显示今年上半年，安踏实现总营收259.7亿元，归母净利润为35.88亿元。这也让安踏总收入首次超越耐克中国，问鼎中国运动鞋服品牌老大的位置。安踏之所以能够超越一众国产运动品牌，核心在于企业形成了较具竞争力的三条业务曲线：第一条是以安踏主品牌为核心的专业运动业务曲线；第二条是以FILA品牌为主导的时尚运动业务曲线；第三条是以Amer Sports等国际品牌为核心的户外运动业务曲线。当然，看似成功的业务结构，同样也暗藏危机。一方面，安踏主品牌DTC模式转型下，给企业带来的库存压力正不断增加；另一方面，曾经的收入增长引擎FILA品牌目前已经出现见顶趋势；此外，企业在拓展业务的第三增长点的路上也面临较多不确定性。所以行业一哥，远不能高枕无忧。

第一部分：

主品牌DTC模式下库存承压

说到安踏，首先要提到的是企业的主品牌安踏(ANTA)，1994年，在安踏品牌创立之初便瞄准了当时国内相对空白的大众运动市场，避开与Nike、Adiddas等国际品牌及李宁等国产品牌的直面竞争。

高性价比的产品定位以及渠道上的加盟模式，让安踏品牌得以迅速扩张，不断抢占低线城市消费市场；财报显示，仅在2008～2010年间，安踏品牌门店数量连续三年增长高于 20%。

2020年8月，安踏开始对主品牌进行DTC模式转型，所谓的DCT模式，就是直面消费者；对企业来说意义在于通过缩减经销商等中间环节而优化利润。

值得一提的是，除了减少中间商赚差价外，DTC模式更大的意义还在于推动品牌的数字化转型，毕竟这种全渠道直接接触消费者的方式，更能够让企业对产品设计、营销效果、用户体验有更精准的把控，从而有利于企业提高经营效率。

                                             西部证券研发中心分析报告截图

也正是由于DTC模式的持续推进，砍掉经销商后，安踏主品牌的毛利率有所上涨。财报显示，今年上半年，安踏主品牌的毛利率为55.1%，同比提升2.3%。

但与此同时，DTC模式也有一定的弊端。

首先是存货问题，如今在DTC模式下，需要最终卖给消费者才算完成销售，几千家门店的库存也就成了安踏的存货。

换句话说，DTC模式下，会导致安踏的存货增加，存货周转周期变长。财报显示，自2020年主品牌安踏实施DTC转型后，安踏整体库存周转天数从2019年上半年的87天提高到2021年上半年的117天；而今年上半年，更是达到了145天，成为库存周转天数最高的国产运动品牌。

                                          资料来源：公司财报、红星资本局

此外，在DTC模式下，由于线下门店为企业直营，店铺层面租赁费用及员工成本也会有明显增长，而成本的增加，便会导致企业经营开支的上升。财报显示，今年上半年，主品牌的经营利润率同比下滑1.1个百分点至22.0%。

因此，对于安踏主品牌来说，DTC模式下将持续考验企业的经营能力，而企业的经营风险也随之被放大。

第二部分：

FILA增速有见顶迹象

之所以安踏能从“晋江小厂”发展到中国运动品牌老大的位置，离不开旗下FILA品牌的成功。

2009年，安踏从百丽集团收购了亏损严重的意大利运动品牌FILA，2013年，安踏开始对FILA进行国内市场重点培育。或许安踏深知主品牌在消费者心中的形象已经根深蒂固，“另起炉灶”才是走向高端化最好的方法。

FILA也确实成功打入了中国时尚运动市场。

财报显示，2015年，FILA的总营收为17.5亿元；到了2021年，FILA总营收已增长至218.22 亿元。

从FILA营收在安踏总营收中的占比来看，2015年，FILA营收仅占安踏总营收的15.8%；之后，FILA对于安踏的营收贡献越来越大。财报显示，2021年FILA的营收占比已经达44.24%，仅次于安踏主品牌的48.7%，成为安踏的又一主要营收来源。

所以，FILA对于安踏来说至关重要；与此同时，从今年上半年财报来看，FILA的表现也开始让人有些担忧。

财报显示，2022年上半年，FILA实现营收107.77亿元，同比下降0.5%，经营利润24.26亿元，同比下降22.8%；营收和利润出现双降。

而从历史数据来看，在2019年～2021年，FILA营收增速分别为73.9%、18.1%和25.1%；换句话说，FILA的营收增速也早已有所放缓。

                                          资料来源：企业财报、红星资本局

对于安踏来说，占据企业营收半壁江上的FILA出现见顶，一方面使得安踏失去了左膀的想象空间；另一方面，由于FILA定价中高端，这部分业务也更“赚钱”，从历年财报数据，FILA的毛利率普遍高达70%左右，若FILA持续颓势，也必然会影响到安踏的整体盈利能力。

今年上半年，安踏净利润率由19.2%下降至17.6%，毛利率下降5.9个百分点至50.0%，这背后就与FILA的业绩低迷不无关系。

从FILA线下门店数量来看，FILA整体从2019年开始，门店数量就开始有所放缓。截至2022年上半年，FILA门店数量为2021家，相较于2021年的2054家，门店数量不增反降。

                                         资料来源：企业财报、红星资本局

市场竞争大环境来看，我国的运动时尚市场同样是竞争对手云集；而时尚运动市场的消费者主要为一二线城市的年轻群体为主，用户追求个性同时喜新厌旧，FILA想要重回快速增长轨道，恐怕很难。

第三部分：

第三业务增长点的不确定性

除了安踏主品牌与FILA外，近几年通过不断地“买买买”，安踏手上的牌其实很多。

2015年，安踏陆续拿下高端滑雪品牌DESCENTE、中高端童装品牌KingKow，以及韩国品牌KOLON等品牌。此后，在2017年，安踏完成对Amer Sports的收购要约，给高端和超高端户外领域带来完整闭环。

值得一提的是，大肆并购背后，安踏的资金压力也不容小觑。2017-2021年，安踏资产负债率由24.71%一路飙升到54%。到2021年末，安踏的有息负债达到131.73亿元，在手现金及银行存款245.81元。

这些业务现阶段的“成绩单”则在安踏财报中的“其他品牌”有所体现，财报显示，2022年上半年，安踏的“其他品牌”收入为18.28亿元，同比增长为29.9%，增速超过了安踏主品牌以及FILA。

看上去安踏的“其他品牌”增长迅速，但与此同时，这些业务线的规模还是比较小，上半年“其他品牌”收入占企业总营收比仅为7%；因为对企业整体的营收贡献目前来看仍然比较有限。

从产品定位来看，由于此类业务偏垂直类专业运动，因此市场空间目前也较为有限。

以Amer旗下的滑雪及越野顶尖品牌萨洛蒙（Salomon）、专业滑雪装备品牌阿托米克（Atomic）为例，在北京东奥会期间，两品牌的曝光度有所增加。但由于目前滑雪运动在中国还处于市场教育阶段，因此多数消费者由于频率和价格问题，往往采用租滑雪服和滑雪板的方式。

对于安踏来说，如何扩大国内销路，培养用户习惯，就非常重要，但在短期内，似乎也很难找到解决方案。因此安踏的滑雪业务也自然难像此前FILA一样短期内带来丰厚回报。

除了冰雪业务，Amer旗下还包括知名户外品牌始祖鸟（ARC`TERYX）、网球运动品牌威尔胜（Wilson）等。但事实上，这些业务单独拿出来看，依然处于小众领域，也很难让市场寄予厚望。

品牌培育也离不开企业烧钱搞营销。据2021年财报显示，安踏广告及宣传开支比率(占收益百分比)为12.4%，支出金额达61.17亿元，创五年来新高。

再看企业的研发投入情况，今年上半年，安踏的研发费用率为2.32%，对比国际品牌耐克与阿迪达斯常年10%左右的研发费用率，差距仍甚远。目前安踏仍是“重营销轻研发”，而对于产品矩阵丰富的安踏来说，两者如何权衡也至关重要。

总的来说，安踏在寻找自己第三业务增长点时，依然面临着较多不确定性。

小结：

FILA的失速，对于安踏来说，“打击”无疑是巨大的。如今的安踏一方面需要提高主品牌的经营效率，一方面也需要持续扩大其他业务生长线。因此，安踏远不能高枕无忧，而是需要继续讲出一些新故事。（记者 刘谧）

1