摘要：与一般人心目中“以持有物业为主”的印象不尽相同，万达采取的是“以售养租”模式，即用物业销售带来的现金流支撑物业持有。2011年､2012年和2013年，万达商业地产营收分别为508亿、591亿、868亿，绝大部分来自房产开发和销售，而不是物业租赁和管理。2013年，物业销售收入占营收的86.4%，物业出租与管理带来收入占比为9.8%，酒店经营收入占比3.7%。
收入稳步抬升，事关估值
“以售养租”，顾名思义就是以出售物业产生的巨大现金流为支撑，尽可能多地持有“只租不售”的物业。
“只租不售”模式的好处之一是便于对租户进行筛选及监督管理，以确保良好的用户体验。如果将物业分割为或大或小的单位出售给零售商户，即使对一手买家进行严格筛选也难以保证二手买家的“档次”。无数事例证明，品牌、实力、服务水平参差不齐的商户聚集在一起将产生劣币驱逐良币的效应。虽然物业租赁及管理收入仅占营收的不到10%，却与万达商业地产的形象、声誉，乃至后面要讲的估值有莫大的关系(与京东商城自营业务、自建物流有异曲同工之妙)。
2011年､2012年、2013年及2014年上半年，万达商业地产物业租赁及管理业务营收分别为37.3亿、58.4亿、84.8亿和51.1亿。这些收入来自总面积为1470万平米的商业地产(包括1020万平米商场、430万平米停车厂及20万平米办公室)的租赁费及物业管理费，毛利润率约70%。
截止到2014年6月底，已建成的89座万达广场(总面积1020万平米)中，可出租面积为770.6万平米。而且单价不算贵，出租率非常高。2013年出租率达99.2%，1.5万店铺平均使用面积514平米、年租金43万元(折合每平米日租金2.33元)。全年租金收入64.7亿，物业费、停车管理(总面积430万平米)及写字楼出租(总面积20万平米)带来的营收约为20亿元。
2014年上半年，物业租赁及管理收入逾51亿，同比增长33.9%。
3､酒店管理
万达商业地产还利用所持物业开设高端酒店。2011年､2012年、2013年及2014年上半年，酒店经营收入分别为14.5亿、25.6亿、32.1亿和17.7亿，毛利润率约30%。 截至到2014年6月未，规划中的102年酒店已完工48家，其中28家由第三方酒店管理集团经营(如万达索菲特)，20家自营(使用“嘉华”、“文华”、“瑞华”三个品牌)。
尽管数量与第三方管理酒店相近，自营酒店的收益却相对低，不可与前者同日而语。2013年，酒店业务32亿营收中的26.4亿来自第三方管理酒店，占比达82%。2014年上半年，自营酒店营收占比大幅提高，超过30%。
“以售养租”的旧模式为什么难以为继?
房地产公司的命根子无非两条：地根(土地储备)和银根，通俗讲就是说囤了多少地、开发资金落实得怎样。
1､土地储备
都说许家印激进，其实王健林比他一点不差。
截至2014年6月30日，万达商业地产持有物业总面积达9350万平米(建筑规划面积)。其中：已完工投资物业1470万平米、酒店210万平米、260万平米建成待售、5650万平米在建工程(2013年底，恒大在建工程面积为3948万平米);1760万平米未开发。
论土地储备面积之大、成本之低，万达商业地产不及恒大。截至2013年末，恒大土地分布于147个城市的291个项目土地储备达1.51亿平方米，其中的45.4%位于一、二线城市，平均成本为949元。但恒大地产市值仅为422亿港元不及万达商业地产预计市值的十分之一。
2､资金缺口
土地储备多，意味着资金需求大。截止2014年6月30日，96项在建工程已投入711亿，建成后预计市值为5556亿元，但在2017年7月前还投需投入2389亿元!
2014年6月30日，万达商业地产应付款达1449亿，还有总额近1800亿的银行贷款及未偿还债券(上半年支付利息62.1亿)。
所以，不要看到账上有748亿现金，就以为见到了“现金牛”。万达商业地产欠着3249亿，还有2389亿要花，资金需求达5638亿。尽管账上有748亿现金、IPO预计可融370亿，理论上还有1319亿存货可陆续变现，但资金缺口仍有3200亿之巨!#原来，王思聪家是全中国最缺钱的#
3、“以售养租”模式蜕变为“以融养租”
“以售养租”模式城立的前提是房地产开发、销售业务产生巨额现金流。例如2011年，万达商业地产经营活动产生的现金流达359亿(主要来自物业销售)。问题来了：2012年经营活动产生的现金流大幅降至115亿;2013年进一步降到68亿;2014年上半年惊现负89.5亿!
经营现金流日益萎缩，但同时投资力度不减，一直保持在每年200亿之上，巨额缺口只能靠融资活动解决。2013年，融资活动资金净流入379亿，2014年上半年达351亿。如果IPO融资370亿(60亿美元)，则全年融资超过720亿。时至今日，“以售养租”模式已彻底蜕变为“以融养租”。
好在万达已经到了“大而不可倒”的地步：政府不能容忍全国各地上百家万达广场烂尾，不能让1800亿贷款及债券成为坏账，“以融养租”模式可以成立。后者属于外源融资(external financing)，而且是债权融资。随着越来越多的万达广场竣工、投入运营，万达商业地产的经营现金流有望由负转正。按照乐观判断，资金困难很快可以成为过去。
从“以售养租”转向“以融养租”，只租不售模式本身决定了首富必然是“首负”，负债能力成为万达商业地产的核心能力之一。
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