潮水退去：寻找中概股浪潮下的“贝壳”

　如果你曾经是中国概念股的粉丝，或许现在连打开电脑看行情的欲望都没有。近几年来，随着浑水、香橼等做空机构不断“搅扰”，加上中概股市场表现屡现颓靡，许多投资者俨然已心力交瘁。

　　然而，即便泥沙俱下，也总有“贝壳”露出沙面。本周，《每日经济新闻》将为你挖掘那些下跌中值得关注的中概股。

　　那些年，我们一起追过的中概股

　　从青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁到华能电力国际、中国东航、大唐发电，再到航天科技、招商局、上海实业等风靡一时的红筹股，中国企业早在美国市场上经历了三番大起大落。

　　曾经风光的中概股

　　中国品牌总网讯 事实上，中国企业涉足华尔街的历史最早可追溯到1992年，那时的主战场是中国香港，主要通过全球存股证方式 (GDR)和美国存股证方式(ADR)参与美国市场。

　　1997年7月14日，中华网，第一只真正意义上的中国概念股，在美国纳斯达克(微博)上市。挂牌当日，股价便由每股20美元飙升到每股67.2美元，上涨235%，当日市值超过110亿人民币。此后，中国企业开始在华尔街掀起一波又一波的中概股热潮。

　　2005年8月5日，百度登陆纳斯达克，当日涨幅高达353.85%，创下海外IPO(首次公开募股)最高纪录。2009年，在美上市的中国公司，股价平均涨幅高达130%，其中有5家涨幅超过1000%，在美IPO的中国公司数量更是占到美国全年IPO企业总数的17%。2010年，中国概念股继续大放异彩，被誉为“中国最牛概念股”的神舟矿业，年度累计上涨1083%，涨幅超过10倍。

　　从2000年到2011年，纳斯达克指数累计下跌了36%，2008年国际金融危机爆发当年，纳斯达克指数更是狂跌41%。在美国股市哀鸿遍野时，中概股一枝独秀，成为美国基金经理们的“救命稻草”。

　　集体“滑铁卢”

　　然而，正当中概股沉醉在美国资本市场的狂欢时，做空者已经悄然兴起一场针对中概股的“狙击战”，曾经风光无限的中概股，遭遇了历史上最为惨烈的“滑铁卢”。

　　2010年6月28日，致力于对中概股“财务打假”的浑水 (MuddyWatersResearch)发布报告称，东方纸业存在财务造假行为，由此打响了狙击中概股第一枪。而后，浑水陆续曝光了对绿诺国际、分众传媒、展讯通信和新东方等已在美上市的中国企业的财务疑点，甚至还转战加拿大，质疑在多伦多上市16年之久的木材公司嘉汉林业虚增资产，最终导致嘉汉林业在今年3月申请破产。

　　短短两年之内，被浑水“狙击”的中概股无一不是股价狂跌，其中中国高速频道、绿诺科技、多元水务已经停牌或退市。

　　实际上，在这一波“空袭”中，另一支狙击中概股的主力军——香橼研究(CitronResearch)，更是早在2006年就开始发布做空中概股的报告，哈尔滨电气、奇虎360、恒大地产“躺着中枪”，股价都不同程度下跌。

　　截至2011年11月30日，在这一轮危机中，共有67家中概股企业均不同程度地遭到来自第三方的公开质疑，至今已有50多只中概股遭停牌或退市。目前，市值超过10亿美元的公司不超过15家，市值超过30亿美元的公司只剩百度、网易、深圳迈瑞和新浪4家。而在中概股的鼎盛时期，这4家公司的市值分别约为2507亿元、127亿元、52亿元和97亿元，4家公司的市值分别缩水了约84%、42%、35%及68%。

　　美国三大交易所最新统计数据显示，在过去将近一年的时间里，大多数中概股股价都出现了明显下跌，部分公司股价跌幅超过50%，其中跌幅排名前十的公司分别是21世纪不动产(CTC)，下跌94%，精密热仪(HEAT)，下跌93.94%，严控科技(RCON)，下跌93.53%，惠通集团 (CNAM)，下跌92.73%，新能源信息(KONE)，下跌90.88%，联游网络 (CCGM)，下跌89.51%，圣恺工业 (VALV)，下跌89.02%，柯莱特(CIS)，下跌88.08%。不难发现，与新能源有关的中概股是去年最大的输家。

　　据统计，自2011年4月以来至今，中概30指数(ICS30)下跌了47%，创历史新低。今年以来，市值排名前十的个股平均跌幅接近-4%，其中跌幅靠前的分别是新东方(-53%)、携程(-34%)、新浪(-10%)。

　　反向并购之殇

　　为何国外机构可以如此轻易做空中概股？原因或在“反向并购”。

　　与美国一样，中国最大的企业都通过首次公开募股方式来筹集资金。但最近几年，很多规模较小的中国企业通过所谓的 “反向并购”(reversetakeover)在美上市。反向并购又称买壳上市，指一家正常经营的中国公司，将资产注入一家处于休眠状态的美国壳公司，然后将其在美国上市。数据显示，近年来，已有350多家中国企业利用这种方式在美上市，总市值最高时超过500亿美元。

　　选择此种方式，初始原因在于财务指标达不到A股上市的审批标准，无法上市，而美国市场实行“宽进严出”的注册制而不是审批制，上市较容易，但一旦财务报表出现问题并被披露，便引发信任危机，这恰恰成为做空机构最有利的武器。此外，不透明的中介机构也是造成中概股遭遇重创的原因之一。

　　另外，据《21世纪经济报道》称，搁架式增发 (Registereddirectoffering，RDO)也引发和加剧了做空潮。RDO增发方式自2008年兴起，意思是拟增发上市公司先去SEC注册登记一批价值既定的直接可交易股票，然后自由选择时间，以较低的折扣配售，并配以认购权证，由承销的投资银行负责配售，认购方信息采用匿名方式。此种增发方式投资银行不保价，也不做尽职调查。其优势是可以在市场低迷时，募集到资金。由于向SEC申请注册后，股票立即可以交易，也导致认购方常常会在配售前就选择做空该股票，然后在认购的当天用认购来的新股平仓套利。

　　正如浑水的创始人卡森·布洛克(CarsonBlock)所言，“如果一样东西看上去极其完美，那就值得怀疑，中国亦如此。”在被大量猎杀的同时，中国企业的海外之路该如何走下去，值得反思。

　　一位不愿具名的业内人士认为，即便中概股大幅下跌，也不会对A股市场造成太多影响。这是因为市场参与方不同，对个股的估值和判断体系也不尽相同。另外，一些主要的中概股经营模式，在A股中也找不到类似的标的。

　　/做空股拾贝/

　　关注被错杀的中概股

　　有一类公司，它们都曾经受做空机构质疑，也都在质疑后出现了断崖式下跌。但或许要感谢那些凶狠的空头，因为被它们挖出的坑，也许就是传说中的“钻石底”。

　　新东方：K12领域保持增长

　　新东方是我国首家在海外上市的教育科技企业，发行价15美元。近几日，在美国证交会(SEC)调查和浑水质疑的双重打击下，公司股价已经“面目全非”。截至周四收盘，其收报11.25美元，尽管周四大幅反弹逾18%，但本周跌幅仍接近50%。

　　现在，新东方的股价是否已足够便宜？

　　《每日经济新闻》记者统计发现，截至周三，公司市盈率为11.31倍，在全球主要的16家教育类上市公司中仅排名12位，同时远低于上述16家平均值23.58倍。

　　此外，以每股收益年增长率来看，新东方位列第5名，仅低于平均值不到1个百分点。换句话说，如果只看静态数据，新东方目前股价不算贵，且过去业绩增长并不慢。

　　再看其历史市盈率，彭博资料显示，新东方市盈率13.33倍，已是上市以来新低。在此轮暴跌前，市盈率低谷还要追溯至2008年11月，当时的水平为25.6倍。

　　相较惨不忍睹的股价表现，新东方的业绩稳定增长还算稳定。据彭博资料，截至2012年5月31日财年的基本每股收益为0.86美元，已是连续5年上升。以收入和净利润来看，新东方均是自2006年来连续6年增长。另外，在经历了上市初期的高速增长和随后的放缓后，新东方的净利润增速出现了稳定反弹。

　　事实上，纵观2011年全年，整个教育板块业绩增长都较强劲。据雪球资料，2011年前三季度，在美上市11家中国教育培训公司营收为13亿美元，同比增长37.88%；净利润约为3亿美元，同比增长36.52%，行业平均净利润率约为16.50%。其中，新东方净利润增速和净利润率均为最高。

　　专注于中国教育培训和TMT行业的雪球网友RICKY就撰文称，公司所在的教育培训市场空间巨大，近年做的扩张也能使其保持增长，但是受K12(从幼儿园至十二年级)领域的激烈竞争等因素影响，新东方要维持之前的利润率水平估计不太容易。

　　他进一步指出，新东方扩张包括产品线和地域扩张，尽管K12已成新增长点且公司一直跑马圈地，但地方上有很强劲的竞争对手，要分得一杯羹并不轻松。从教育模式看，班组模式营收占比下降，个性化业务营收占比上升，个性化教育意味着投入更多人力，1对1的运营杠杆远低于班组模式，影响利润率；从区域看，北京、上海等一线大城市未来的营收占比将下降，二三线城市的营收占比将上升，这会对利润率造成一定影响。

　　资料显示，自上市以来，新东方毛利率确实正持续走低。2012年，其毛利率为60.6%，相比之下，2009年~2011年的毛利率分别为61.71%、61.88%和60.09%。

　　而针对新东方未来经营业绩，市场也有分歧。综合14家大型机构预测，其60.09%对新东方2013年~2015年每股收益预测分别为1.18美元、1.44美元和1.75美元。需要注意的是，上述机构的综合目标价为26.18美元，较新东方周四收盘价高出了133%。

　　分众：楼宇电梯广告居垄断地位

　　分众传媒，中国最大的数字化媒体集团，也曾在浑水质疑后出现暴跌。但今年以来，分众累计跌幅仅2%，是中概股中是比较抗跌的。

　　彭博资料显示，公司主营业务包括LCD显示网络、大屏张贴广告网络等。从业绩增速来看，自2009年开始，其收入已连续3年增长。净利润方面，尽管2011年同比下降了12%，但远好于2009年情况(亏损逾2亿美元)。

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