刘纪鹏：排除制约中国股市前行的三大障碍

　　“一股独大”高抛低吸将带来新问题

　　中国股市的第三大障碍是一股独大背景下形成的大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作。这一问题随着限售股的解禁上市公司全可流通的比例越来越大，进入全可流通的上市公司将越来越多，越来越多的上市公司已经并将学会高抛低吸的资本运作。因此，即便在未来三年内我国股市将以其重大的创伤，中小股民重大的损失，以及由于股市不振对国民经济重大的不利影响为重大代价，去自然消化大小非和大小限这两大障碍，然而，一股独大背景下形成的大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作，这一悬在我国股市头上的至今人们还没有觉察到的第三大障碍正在悄悄形成之中。

　　欧美发达国家上市公司股权结构相对分散，持股比例在10%以上的单一第一大股东已实属罕见，这使得公司的治理结构相对科学，董事会则以非股东背景的独立董事为主，互相制约，因此不存在大股东一股独大和一股独霸的情况，也就不存在大股东利用信息不对称高抛低吸进行资本运作。

　　与欧美发达国家的上市公司不同，由于历史原因，中国的上市公司无论是国有企业还是民营企业普遍存在“一股独大”的现象。第一大股东持股50%以上的上市公司占到85%左右。由于上市公司的一股独大，导致了上市公司治理结构中最重要的制衡机制难以形成。在上市公司中，管理层是大股东任命的，信息也是大股东控制的，并购重组、每年在一定范围内的利润调剂都在大股东控制之下。大股东完全可以利用信息的不对称，进行高抛低吸的资本运作。而我们现有的法律根本无法约束上市公司大股东这种利用信息不对称进行高抛低吸的行为。

　　首先，对于民营企业“一股独大”的上市公司，单一第一大股东的资本运作在现有的法律内是无人制约的，大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作，完全可以在“合理合法”的范围内实现。

　　其次，对近870家国有控股的上市公司来说，虽然2007年7月国资委和证监会联合颁布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，但是只规定了“总股本不超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份（累计转让股份扣除累计增持股份后的余额，下同）的比例达到上市公司总股本的5%及以上，总股本超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量达到5000万股或累计净转让股份的比例达到上市公司总股本的3%，才应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施”。也就是说，在限售股解禁全可流通后，只要在连续三个会计年度内，净转让出的股份分别不超过总股本的5%和3%，转让是不受限制的。

　　值得指出的是，我国上市公司中总股本在5亿股以上的约500家，5亿股的5%就是2500万股，数量也是相当可观的。由于《办法》只是规定了“净转让”份额的限制，按照现有大股东买卖时间要间隔6个月以上的规定，他们一年至少可以进行一次高抛低吸式的资本运作，而最终又让净转让额为零。其实越来越多的上市公司的单一第一大股东现在已经在这么做了。

　　尽管在三年内大小非、大小限两大障碍可以在我们付出巨大代价后，即股市被再次推倒重来后，被动地自然消化，但是一股独大背景下形成的大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作这第三大障碍则正在形成之中。因此，在全流通的背景下，在一股独大的持股结构下，如何化解正在形成的第三大障碍，如何管住一股独大的大股东，防止他们利用信息不对称，高抛低吸损害中小股东利益，是在解决股权分置问题后我们面临的又一个现实问题。

　　如何化解大小非和大小限这两大障碍

　　解决“大小非”和“大小限”关键是用价格锁定取代时间锁定，具体表述为“大非自锁，小非分割”，披露“大的小非”，放飞“小的小非”。

　　第一，何谓大非自锁。

　　大股东的减持价格自锁，是指由上市公司的大股东，自愿将所持解禁的非流通股锁定在一个预设的价格之上。这一价格是指由大股东自己预设一个可流通的最低价格，其所持股票的价格只有高于这个价位才能售出，而低于这个价格，其所持股份将自动锁定，不再卖出。并把这一价格在指定媒体披露，公之于众，由交易所把关。参与者自愿，自锁价格自定，价格定得高，股价也会高；价格低，股价也低；不参与，股价就上不去。把限售股的问题从简单的时间锁定风险滞后，调整到用价格锁定彻底化解。

　　这其中，存在两个“自愿”。一是“承诺自锁减持价格的公司参与自愿”，指大股东是否承诺减持价格自锁是自愿的；二是“承诺自锁的减持价格水平自愿确定”，是指这个价格可以由上市公司根据本公司实情，例如参照大盘在3000－4000点时本公司的股价来确定。假设某一公司的大股东自锁的可流通底价定在15元，即所持的股票只有在15元以上才能卖出。如果由于其售出，该股票跌到了15元以下，则会自动锁定。显然，自锁价格设定的高，股价也会高，自锁价格设定的低，股价就上不去。在公允价格为标准的新的会计制度下，稳定上升的公司价格决定公司市值的增加，这又和一个公司的评级、发债、抵押等企业重要的经营活动密切相关，同时这又和上市公司高管实行期权鼓励密切相关。因为，效益较好，增长潜力大，经营者有信心的企业都会愿意这样做。

　　对于效益较差，回天无术的企业，亦可不做这样的承诺，但没做承诺的公司名单也要予以列出，让投资者也都知道这些公司的“大小非”和“大小限”会随时夺路而出，而远离之。

　　第二，大股东自锁减持价格具体做法。

　　（1）大股东提出自锁可流通底价的议案。从公司法律上说，任何一个超过5%的股东都可以提出议案，并按关联交易的法律程序进行表决，而这项议案是对提案人的自我约束，它符合中小股东和整个公司的利益，并无被否决之忧，且在法律上无任何障碍。

　　（2）该项议案在通过后，要在媒体上公开披露，把大股东自愿锁定的可流通底价公之于众，该项议案和股东大会的其他议案一样，一旦通过，即应被遵守。同时由深沪两个交易所来把关执行。

　　（3）若公司在未来发生送股和转股，其可流通底价也相应除权下移。

　　（4）对自锁价格的有效锁定期可在5－10年内自愿选择。

　　第三，同时，可以充分利用我国上市公司一股独大的特点，800多家国有上市公司可由国资委倡导，支持上市公司大股东可流通底价的自锁。而另800多家民营上市公司则可由证券业协会来统一倡导和协调。证监会只需发一个《关于鼓励上市公司大股东采用价格锁定方式自锁大非的内部通知》，明确表达：在未来3-5年对大非自锁的上市公司给予再融资的绿色审批通道，并根据大非自锁披露的时间顺序安排。

　　第四，何谓“小非分割”和披露“大的小非”，放飞“小的小非”。

　　对于“小非分割”，是指由于在我国1600多家上市公司中股本在5亿股以上的上市公司近500家，而5亿股的5%高达2500万股，因此小非并不小，是不容忽视的，流出也能对市场造成极大的冲击。可以把持有同一公司非流通股500万股及以上者界定为“大的小非”，500万股以下界定为“小的小非”，分而治之。解决的对策是：披露“大的小非”，放飞“小的小非”。

　　所谓披露“大的小非”，是指对要卖出的“大的小非”必须预先披露。具体指：在未来一个月内，“大的小非”卖出的股份超过200万股以上者，均须提前10个交易日预先披露。让股民有知情权，保持市场稳定。而放飞“小的小非”则指完全放开。

　　如何排除“一股独大”高抛低吸形成的障碍

　　如何避免一股独大背景下形成的大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作的第三大障碍的形成，要从治标和治本的两个环节治理才行。具体对策有二：

　　（一）通过完善信息披露制度来治标。对大股东的减持在信息披露上加以规范，可以学习海外发达资本市场的普遍模式，任何单一第一大股东要减持或增持其所在上市公司的股份，必须提前进行披露，以保护其他股东和中小投资者的利益。更何况中国普遍存在的持股50%以上的单一第一大股东现象实乃世界所罕见。这个问题不解决，不仅是中小股东利益得不到保护的问题，而且会对保持市场的稳定产生负面影响。因此，必须在单一第一大股东增持和减持提前信息披露上更加严格才行，以防止大股东利用信息不对称，进行高抛低吸式的资本运作。

　　（二）通过逐步降低大股东持股比例，分散股东持股结构，打破“一股独大”来治本。原则上，控股50%以上的大股东在未来3－5年内应将其股权比例缩小至30%以下。这样，通过股权适当分散形成相互制衡机制，使董事会由不同的股东董事及独立董事组成，从而最终解决利益共担与信息不对称的问题。从根本上解决单一第一大股东由于“一股独大”，利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作的可能。

　　在解决这一问题上，应把一股独大的国有上市公司和民营上市公司加以区别。

　　对于民营上市公司，可以从申请上市和上市两个方面着手：首先，对于申请上市的民营公司，要求其单一第一大股东的持股比例应不超过30%，甚至是20%。这是接受其上市申请的前提。另一方面，对于已经上市的一股独大的民营上市公司，应要求其在未来3年之内将持股比例降到30%甚至20%以下。

　　对于国有控股上市公司，如果近年内由于国家战略需要不能降低单一第一大股东的持股比例，则必须由国资委对其利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作进行更加严格的限制性规定。但从长远看，通过降低国有控股上市公司第一大股东的持股比例并普遍降低到30%以下，应是尽快进行的有效选择。

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